青岛海尔(600690)：产融结合,双轮驱动,持续发展

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告/公司研究2011年3月30日 空调 署名人：王鹏（研究主管） 执业证书编号：S0960207090131 0755-82026733 wangpeng@cjis.cn 参与人：郝雪梅 执业证书编号：S0960110060036 0755-82026732 haoxuemei@cjis.cn 6－12个月目标价： 43.60元 当前股价： 28.69元 评级调整： 维持 基本资料 上证综合指数 2955.77 总股本(百万) 1340 流通股本(百万) 899 流通市值(亿) 258 EPS（TTM） 1.33 每股净资产（元） 6.53 资产负债率 50.0% 股价表现 （%） 1M 3M 6M 青岛海尔 -7.00 5.32 22.03 上证综合指数 1.75 7.11 11.30 -42%-28%-14%0%14%28%42%56%2010/3 2010/6 2010/9 2010/12青岛海尔上证综合指数 相关报告 《青岛海尔-第二期股权激励方案顺利获批》2011-1-16 《青岛海尔-集团支持态度坚决 资产重组进程加快》2011-1-9 《青岛海尔-盈利稳步提升 后续空间仍大》2010-10-28 青岛海尔 600690 强烈推荐产融结合 双轮驱动 持续发展 投资要点： „ 2010年公司实现营业收入606亿元，同比增长35.6%；净利润20亿元，同比增长47%，EPS 1.52元，超市场预期。扣除非经常性损益后净利润18亿元，同比增长66%。其中国内收入539亿，同比增长36.6%，外销收入59.3亿，同比增长27.9%。内销占比90%，较高增速主要受益于国内家电市场蓬勃发展，同时公司持续推进商业模式转型，提升运营效率，在业务面和资本面都取得了较大的发展。 „ 业务层面，冰、洗、空产品分别实现收入228亿、115亿和114亿元，同比均实现20%以上增长。其中冰箱和洗衣机全球市占率达10.8%和9.1%，蝉联第一。热水器收入31亿元，同比增长33%，国内市占率28%，居行业首位，其中太阳能热水器实现三位数增长。此外，主导公司商业模式变革的日日顺商业流通业务实现大幅增长，物流收入2.9亿元，同比增长53.2%，海尔电器披露渠道服务收入282亿元，其中有9%左右为非海尔品牌收入。日日顺商业业务定位于B2B渠道通路商，目前已建有83个物流中心，近6000家专卖店和700家加盟店，拓展了2.8万个销售网点，有利推动公司规模的增长，实现收入多元化。预计日日顺为载体的制造+网络+服务商业模式下，公司规模将会持续稳定增长。 „ 资本层面，2010年3月份完成对海尔电器31.93％股权的过户，完成对海尔电器的控股及并表；收购合肥海尔空调20％的少数股东权益；6月重新签订新的《采购配送合同》，公司向集团采购代理费由原来的2.25%调低为1.75%；2011年初实施二次股权激励，同时公告五年内拟通过资产注入、股权重组等多种方式支持青岛海尔解决同业竞争、减少关联交易方案。通过一系列的实际行动来改善上市公司治理结构。集团支持态度坚决，资产重组完成后公司规模、经营活力和效率都将会得到显著提升。„ 2010年公司毛利率23.4%，同比下降4.5个百分点。毛利率下滑主要为空调补贴因素干扰。加回6.7亿元空调节能补贴款后公司实际毛利率约为24.2%，另外，由于渠道收入占比提高，渠道毛利在3%-5%，削减整体毛利率。 „ 经营效率不断改善，销售费用率与管理费用率同比下降明显，分别下降3.8和2.5个百分点。销售费用率和管理费用率分别为12.9%和5.6%，综合形成净利润率4.7%，同比提高0.5个百分点，实际盈利能力逐步提升。相比格力、美的等同行，销售净利润率仍有较大的提升空间。随着公司网络建设规模扩大，收入总量增加，产品结构优化，效率改善，这一点也非常值得期待。 „ 2011年公司预计投资45亿元，同时公告拟投资10亿元用于在广东和沈阳400万台冰箱冰柜扩产项目。2010年利润分配预案每10 股转增10股派现金1元。 „ 盈利预测与公司估值：综合考虑，我们提高公司10 /11/12 年EPS 分别为2.18 元，2.92元和3.77元。考虑到未来的成长性，按照11年EPS给予20 倍估值，公司6-12月目标价为43.60元左右，维持“强烈推荐”评级。 „ 风险提示：消费需求倾向下降影响家电消费，原材料成本上升压制毛利率。 主要财务指标 单位：百万元 2010 2011E 2012E2013E营业收入(百万元) 60588 82028 106569 132044 同比(%) 36%35% 30%24%归属母公司净利润(百万元) 2035 2924 3907 5048 同比(%) 47%44% 34%29%毛利率(%) 23.4%23.9% 24.2%24.2%ROE(%) 29.0%29.4% 28.8%27.5%每股收益(元) 1.52 2.18 2.92 3.77 P/E 18.89 13.15 9.84 7.62 P/B 5.48 3.87 2.83 2.09 EV/EBITDA 9 5 4 3 资料来源：中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/5 一、销售收入分产品 表 1：销售收入分产品（单位：百万，%） 分产品 营业收入(2010) 收入占比构成 营业收入同比营业收入(2009) 收入占比构成 电冰箱 22,811 38.1% 20.7%18,902 42.9% 洗衣机 11,535 19.3% 25.6%9,187 20.8% 空调 11,396 19.0% 31.2%8,685 19.7% 小家电 1,293 2.2% 48.2%873 2.0% 热水器 3,125 5.2% 33.3%2,344 5.3% 物流收入 289 0.5% 53.2%189 0.4% 其他 9,387 15.7% 140.4%3,905 8.9% 合计 59,835 100.0%35.7%44,084 100.0% 资料来源：公司公告、中投证券研究所 二、产品毛利率变化 表 2：分产品毛利率变化（单位： %） 分产品 毛利率(2010) 毛利率(2009) 毛利率同比 电冰箱 26.2% 30.1% -3.9% 洗衣机 29.7% 28.8% 0.8% 空调 17.8% 25.3% -7.5% 小家电 28.7% 25.7% 2.9% 热水器 45.1% 43.5% 1.7% 物流收入 7.7% 8.5% -0.9% 其他 8.2% 13.0% -4.8% 合计 23.4% 27.9% -4.5% 资料来源：公司公告、中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/5 三、分地区收入、毛利率 表 3：收入分地区（单位：百万，%） 分产品 营业收入(2010) 收入占比营业收入同比营业收入(2009) 收入占比 国内 53,904 90.1% 36.6% 39,447 89.5% 国外 5,931 9.9% 27.9% 4,637 10.5% 合计 59,835 100.0%35.7% 44,084 100.0% 资料来源：公司公告、中投证券研究所 表 4：分产品毛利率变化（单位： %） 分产品 毛利率(2010)毛利率(2009)毛利率同比 国内 24.8%29.3%-4.5% 国外 10.2%15.5%-5.3% 合计 23.4%27.9%-4.5% 资料来源：公司公告、中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/5 附：财务预测表 资产负债表 利润表 会计年度 2010 2011E 2012E 2013E会计年度2010 2011E 2012E2013E流动资产 23571 29002 38879 47653 营业收入60588 82028 106569 132044 现金 10098