青岛海尔(600690)公司点评：集团承诺彰显治理决心，再添股价上涨催化剂

市场有风险，投资需谨慎 第 1 页 研究创造价值 研究所 国都证券 [table_main] 公司点评 [table_reportdate] 家用电器 2011年01月11日 公司研究 公司点评 跟踪评级_维持：短期_强烈推荐，长期_A 集团承诺彰显治理决心，再添股价上涨催化剂 ——青岛海尔(600690)公司点评 核心观点 股价走势图 近日，控股股东海尔集团发表承诺，自2011年起，未来5年将通过资产注入、股权整合等方式支持公司做大做强，涉及业务范围覆盖海外白电资产、参股家电企业、上游配套资产以及其他家电资产等。此外，公司预计2010年业绩较上一年同比增长60%-80%。 1、 公司作为集团白电资产整合平台再度强化。自09年以来，公司在集团中的战略定位日益明确，今年3月又再度收购海尔电器31.93%股权形成了明晰的集团白电资产经营架构。如此次承诺的海外制造工厂和参股白电企业等资产注入最终兑现，集团白电业务有望实现整体上市，公司也将化身为集团在国际市场的最直接代表。根据权威机构统计，2010年海尔品牌在全球白电市场占有率为6.1%，其中冰箱和洗衣机分别为10.8%和9.1%，均连续保持着领先地位，因此公司塑造为国际化综合白电旗舰已指日可待。 2、 黑电、家居等其他资产注入可能性偏低。根据多元化白电企业业务架构的发展趋势，考虑到黑电、家居等其他资产经营协同性不强，我们认为注入公司的概率不大，但未来有望融入到家庭整体家电销售体系。 3、 内部治理持续改善，关联交易大幅降低。近几年公司始终在积极解决关联交易过多的历史问题，首先于09年3月成立了海达瑞公司，承担部分零部件采购业务，后期又逐步降低关联方的采购费率，如此次承诺的海外贸易及原材料集采业务可整合入公司，则关联交易可降至30%以下，平台使用费和采购费率逐步取消，大大降低公司的运营成本。 4、 日日顺渠道模式加速拓展，业绩贡献度持续上升。日日顺已成为海尔电器在三、四级市场扮演通路商角色的重要形式，体现了公司实虚网融合的发展思路。近期公司又收购了烟台日日顺，组建山东日日顺，并与核心经销商建立互换式激励期权关系，更有助于稳固其在农村市场的竞争优势，深挖区域市场的潜力。此外，未来几年日日顺非海尔品牌的分销业务也有望壮大，形成新的业绩来源。 5、 公司是新一轮农村电网升级改造的最大受益者。“十二五”期间农村电网升级将进一步激发家电消费需求，而冰洗产品保有量仍具备较大提升空间，公司凭借较强的渠道和品牌优势可充分受益。 6、 去年业绩基本符合预期，未来利好兑现还可看高一线。公告预增幅度对应的EPS为1.37元-1.55元，伴随着产品结构升级和资产整合的完成，公司各项业务规模扩大，未来资产注入、关联交易减少仍有望带来超预期的表现。 投资建议与估值：由于承诺事项兑现时点不确定，维持未来3年EPS1.44元、1.82元和2.23元，对应11年PE仅为15倍。鉴于公司业务架构理顺，内部治理改善，股价上涨动力充足，给予“短期-强烈推荐，长期A”评级，建议中长期投资者积极介入。 风险提示：1）成本上升；2）政策退出；3）承诺兑现低于预期 [table_stock] 2010-1-11～2011-1-10-26%-14%-2%10%22%10-110-410-710-10上证综指青岛海尔 [table_data] 基础数据 总股本(万股) 133996.18 流通A股(万股) 89918.42 52周内股价区间(元) 16.1-29.15 总市值(亿元) 360.32 总资产(亿元) 219.56 每股净资产(元) 5.77 目标价 6个月 33 12个月 36.4 [table_relation] 相关报告 1.《国都证券-公司研究-公司点评-青岛海尔(600690):中报表现众望所归，白电龙头仍有期待》2010-08-28 2.《国都证券-公司研究-公司点评-青岛海尔(600690):关联费率再度下调，盈利提升值得关注》2010-06-09 3.《国都证券-公司研究-公司点评-青岛海尔(600690):业绩符合预期，资本运作、内部体制调整稳步推进》2010-04-19 [table_research] 研究员： 李元 电 话： 010-84183369 Email： liyuan@guodu.com 执业证书编号： S0940510120014 联系人： 王京乐 电 话： 010- 84183317 Email： wangjingle@guodu.com 独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 公司点评 市场有风险，投资需谨慎 第 2 页 研究创造价值 表1：集团拟注入资产基本情况 序号 拟注入资产 具体情况 对上市公司影响 1 4家海外控股制造工厂 美国工厂成立于2000年，带动当地家电销售额大幅增长；意大利和印度工厂分别为2001年和2007年并购所得，主要生产冰箱；泰国工厂为2007年收购所得，2010年海尔成为泰国第一大制造商 解决同业竞争，加速国际化，提高品牌影响力，增厚业绩 2 三菱重工海尔（青岛）空调机有限公司、青岛海尔开利冷冻设备有限公司等 前者是与三菱重工合资组建，集团持股45%，生产以中央空调、家用空调为主；后者是与美国开利合资组建，生产冷冻冷藏设备 解决同业竞争，增厚业绩 3 模具、特钢、新材料等家电上游资产 预计上游相关资产规模可达几十亿元，整体配套能力较强 强化产业链一体化，减少关联交易，增厚业绩 4 海外贸易业务、原材料采购业务（海尔零部件集采） 目前公司出口产品通过集团平台销售，按照出口产品FOB价的1.5%承担平台使用费；利用集团平台采购零部件，按实际采购价格的1.75%承担代理费 关联交易将降至30%以下，减少平台采购费用，强化上下游产业一体化，增厚业绩 5 白电以外其他家电资产（彩电、家居等） 提供家居集成、整体厨房、卫浴以及智能化产品设计与服务，可与家电形成打包销售 强化业务多元化，提升市场竞争力，增厚业绩 资料来源：公司公告、国都证券研究所 图1：未来五年集团白电资产整体上市 资料来源：国都证券研究所 海尔集团 数码及个人产品 装备物品制造 白电家电 海尔电器 青岛海尔 三菱重工海尔空调 海尔开利冷冻设备 4家海外制造工厂 海外资产 模具、特钢、新材料 彩电、家居 53% 参股 控股 公司点评 市场有风险，投资需谨慎 第 3 页 研究创造价值 图2:09年以来推出一系列治理措施 资料来源：公司公告、国都证券研究所 表2：青岛海尔盈利预测 单位：百万元 2009 2010E 2011E 2012E 一、营业总收入 329.79 557.7 670.3 801.8 营业收入 329.79 557.7 670.3 801.8 收入增长率 8.5% 69.1% 20.2% 19.6% 二、营业总成本 315.16 531.4 637.4 760.2 营业成本 242.63 411.4 496.0 595.5 毛利率 26.4% 26.2% 26.0% 25.7% 营业税金及附加 1.35 2.3 2.7 3.3 销售费用 49.84 84.77 98.54 115.47 管理费用 21.16 31.8 40.2 46.5 财务费用 -0.08 0.8 -0.7 -0.8 资产减值损失 0.26 0.4 0.6 0.3 三、其他经营收益 公允价值变动净收益 投资净收益 1.67 2.0 1.7 1.7 汇兑净收益 四、营业利润 16.31 28.3 34.6 43.3 加：营业外收入 1.16 6.2 6.0 6.0 减：营业外支出 0.06 1.5 2.0 2.0 五、利润总额 17.4 33.0 38.6 47.3 减：所得税 3.66 6.6 7.7 9.5 加：未确认的投资损失 六、净利润 13.75 26.4 30.9 37.8 减：少数股东损益 2.25 7.1 6.5 7.9 归属于母公司所有者的净利润 11.49 19.3 24.4 29.9 净利润率 4.2% 4.7% 4.6% 4.7% 净利润增长率 49.6% 67.7% 26.7% 22.5% 七、每股收益： 基本每股收益(元) 0.86 1.44 1.82 2.23 资料来源：国都证券研究所 2009.04 2009.10 2010.03 2010.06 2010.08 2010．09 部分零部件由海达瑞采购，降低关联交易 旗下海尔电器成立日日顺，拓展三四级市场 股权激励（一期） 收购海尔电器31.93%股权 降低采购费率0.5%；收购少数股东股权 旗下海尔电器收购相关物流资产 2009.09 推出股权激励（二期） 旗下海尔电器收购烟台日日顺，组建山东日日顺，互换式期权激励 2010．12 公司点评 市场有风险，投资需谨慎 第 4 页 研究创造价值 国都证券投资评级 国都证券行业投资评级的类别、级别定义 类别 级别 定义 短期 评级 推荐 行业基本面向好，未来6个月内，行业指数跑赢综合指数 中性 行业基本面稳定，未来6个月内，行业指数跟随综合指数 回避 行业基本面向淡，未来6个月内，行业指数跑输综合指数 长期 评级 A 预计未来三年内，该行业竞争力高于所有行业平均水平 B 预计未来三年内，该行业竞争力等于所有行业平均水平 C 预计未来三年内，该行业竞争力低于所有行业平均水平 国都证券公司投资评级的类别、级别定义 类别 级别 定义 短期 评级 强烈推荐 预计未来6 个月内，股价涨幅在15%以上 推荐 预计未来6 个月内，股价涨幅在5-15%之间 中性 预计未来6 个月内，股价变动幅度介于±5%之间 回避 预计未来6 个月内，股价跌幅在5%以上 长期 评级 A 预计未来三年内，公司竞争力高于行业平均水平 B 预计未来三年内，公司竞争力与行业平均水平一致 C 预计未来三年内，公司竞争力低于行业平均水平 免责声明 国都证券研究所及研究员在预测证券品种的走势或对投资证券的可行性提出建议时，在研究所和研究员知情的范围内本公司、本人以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券不存在利害关系。 本报告中的信息均来源于公开资料或国都证券研究所研究员实地调研所取得的信息，国都证券研究所及其研究员不对这些信息的准确性与完整性做出任何保证。国都证券及其关联机构可能持有报告所涉及的证券品种并进行交易，也有可能为这些公司提供相关服务。本报告中所有观点与建议仅供参考，根据本报告作出投资所导致的任何后果与公司及研究员无关，投资者据此操作，风险自负。 本报告版权归国都证券所有，未经书面授权许可，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发送、发布、复制。 [tbl_users] 国都证券研究员及其研究行业一览表 研究员 研究领域 E-mail 研究员 研究领域 E-mail 许维鸿 首席宏观员 xuweihong@guodu.com 王明德 研究管理、农业、食品饮料 wangmingde@guodu.com 李元 机械、电力设备 liyuan@guodu.com 巩俊杰 交通运输 gongjunjie@guodu.com 张翔 首席策略分析师 zhangxiang@guodu.com 邓婷 金融 deng