中海集运：业绩高于预期,运力动态调整化解供给难题

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告/公司点评报告2011年3月30日 航运III 署名人：李凡 S0960209060268 0755-82026745 lifan@cjis.cn 参与人：孙敏 S0960110080124 0755-82026710 sunmin@cjis.cn 6－12个月目标价： 7.20元 当前股价： 4.60元 评级调整： 维持 基本资料 上证综合指数 2958.08 总股本(百万) 11683 流通股本(百万) 11449 流通市值(亿) 527 EPS（TTM） 0.19 每股净资产（元） 2.22 资产负债率 41.4% 股价表现 （%） 1M 3M 6M 中海集运 -8.73 6.48 27.42 上证综合指数 1.83 7.51 13.31 -36%-27%-18%-9%0%9%18%2010/3 2010/6 2010/9 2010/12中海集运上证综合指数 相关报告 《中海集运-2010年业绩预计大幅超市场预期》2011-1-19 《中海集运-全产业链、成本控制与运力决策提升价值》2011-1-4 《中海集运-受益行业好转，集运行业寡头步入上行通道》2010-11-5 中海集运 601866 强烈推荐业绩高于预期，运力动态调整化解供给难题„ 2011年3月30日，公司公告2010年年报，全年实现营业收入348.35亿元，同比增长74.74%，利润总额43.20亿元，同比增166.98%，归属于上市公司股东的净利润42.03亿元，同比增长164.77%，基本EPS为0.3598元，高于市场预期，扣除非经常损益后的EPS为0.34元。点评： „ 集装箱量价齐升，业绩大幅高于市场预期。①2010年公司完成重箱量7208055TEU，同比增长6.9%，其中欧地航线完成1183421TEU，同比增长12.7%，太平洋航线完成1422957TEU，同比增长18.98%，国内航线完成3505867TEU，同比增长4.52%。②各航线运价较低谷时期大幅回升。由于经济复苏引致的出口需求超出市场预期，同时由于航线缺箱，再加上各船东航线合作多于囚徒博弈，国际航线平均运价为7105元/TEU，同比大增75.7%，其中欧地航线单箱运费同比大幅增长116.4%，太平洋航线单箱运费同比大增63.9%，国内航线平均运价为1574元，同比增长18.45%。 „ 公司成本控制得力，锁定部分燃油控制燃油费。①2010年燃油成本支出由于油价走高而同比大增41.8%，但集团锁定了74.5万吨燃油，使燃油价格上涨的影响得到部分抵消。②支线服务成本同比上升5%，是由于构建综合物流服务提供商过程中提供的门对门运输服务的增加。„ 船队规模继续扩大，未来两年船队平均增速约14%。2010年公司运力规模达50.59万TEU，预计2011年将交付6艘14100TEU和3艘4700TEU的超巴拿马型船，2012年预计2艘14100TEU和5艘4700TEU超巴拿马型船投入使用，特大型船舶的投入一方面符合世界船舶大型化的趋势，但另一方面，虽然我们创造了运力动态调整模型，但短期内大线上大型船过剩的压力将打压航线运价，拖累业绩。 „ 投资建议：我们依然认为行业运力调整化解供给危机，维持“强烈推荐”评级。我们预计2011-2013年营业收入分别为429.97、538.29和674.24亿元，EPS分别为0.40、0.50、0.60元，维持强烈推荐评级。„ 风险提示：供需失衡；囚徒困境博弈加剧；突发事件；油价大涨。 主要财务指标 单位：百万元 主要财务指标20102011E2012E2013E营业收入34835429975382967424 收入同比(%)75%23% 25%25%归属母公司净利润4203 4635 5869 6985 净利润同比(%) -35%100% 27%19%毛利率(%)14.6%14.9% 15.0%14.6%ROE(%)14.4%13.6% 14.6%14.8%每股收益(元)0.36 0.40 0.50 0.60 P/E 12.79 11.60 9.16 7.69 P/B 1.84 1.57 1.34 1.14 EV/EBITDA10 8 7 6 资料来源：中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/6 图 1 货运量及增速 0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000,0004,500,0002006H12006H22007H12007H22008H2008H22009H12009H22010H12010H2E-20-100%10%20%30%40%50%60%货运量 ：TEU增长率资料来源：中投证券研究所 图 2 公司分航线货运量 0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000,0004,500,0002006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E太平洋航线欧地航线亚太航线中国国内航线其他 资料来源：公司资料，中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/6 图 3 公司分航线货运量增速 -40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%2007 2008 2009 2010E2011E2012E太平洋航线欧地航线亚太航线中国国内航线其他资料来源：公司资料，中投证券研究所 图 4 公司综合毛利率 毛利率-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2007-3Q2007-4Q2008-1Q2008-2Q2008-3Q2008-4Q2009-1Q2009-2Q2009-3Q2009-4Q2010-1Q2010-2Q2010-3Q2010-4Q 资料来源：公司资料，中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/6 图 5 公司船队增长情况 0102030405060702007 2008 2009 2010 2011E 2012E船队规模（万TEU）0%5%10%15%20%25%资料来源：公司资料，中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/6 附：财务预测表 资产负债表 单位:百万元利润表 单位:百万元会计年度 2010 2011E 2012E2013E会计年度2010 2011E 2012E2013E流动资产 13518 18457 24792 32779 营业收入34835 42997 53829 67424 现金 10648 14688 20079 26873 营业成本29733 36587 45740 57586 应收账款 1518 2150 2691 3371 营业税金及附加 89 129 161 202 其他应收款 65 86 108 135 营业费用 0 0 0 0 预付账款 79 110 137 173 管理费用 756 1290 1615 2023 存货 883 1098 1372 1728 财务费用 183 426 378 279 其他流动资产 323 325 405 499 资产减值损失 35 0 0 0 非流动资产 35499 38076 40283 42287 公允价值变动收0 0 0 0 长期投资 1654 1650 1600 1600 投资净收益170 190 220 250 固定资产 25103 30497 34162 36877 营业利润 4210 4755 6154 7584 无形资产 120 131 132 134 营业外收入116 93 101 98 其他非流动资8622 5799 4388 3676 营业外支出 6 36 38 40 资产总计 49016 56533 65074 75066 利润总额 4320 4813 6217 7643 流动负债 8629 9367 10590 12355 所得税86 144 311 611 短期借款 530 569 484 520 净利润4233 4668 5906 7031 应付账款 4339 5122 6404 8062 少数股东损益30 34 37 46 其他流动负债 3760 3675 3702 3773 归属母公司净利润 4203 4635 5869 6985 非流动负债 10425 12159 13572 14766 EBITDA5787 6624 8280 9863 长期借款 8276 9778 11191 12385 EPS（元）0.36 0.40 0.50 0.60 其他非流动负2149 2381 2381 2381 负债合计 19054 21526 24162 27121 主要财务比率 少数股东权益 777 811 848 894 会计年度2010 2011E 2012E2013E 股本 11683 11683 11683 11683 成长能力 资本公积 17178 17178 17178 17178 营业收入 74.7% 23.4% 25.2%25.3% 留存收益 1200 5835 11703 18689 营业利润 -34.0% 100.0% 29.4%23.2%归属母公司股东权益 29185 34196 40065 47050 归属于母公司净利-35.2% 100.0% 26.6%19.0%负债和股东权益 49016 56533 65074 75066 获利能力 毛利率(%)14.6% 14.9% 15.0%14.6%现金流量表 单位:百万元净利率(%) 12.1% 10.8% 10.9%10.4%会计年度 2010 2011E 2012E2013EROE(%)14.4% 13.6% 14.6%14.8%经营活动现金流 5491 6795 8212 9591 ROIC(%)13.8% 14.9% 17.5%19.5% 净利润 4233 4668 5906 7031 偿债能力 折旧摊销 1394 1443 1748 2000 资产负债率(%)38.9% 38.1% 37.1%36.1% 财务费用 183 426 378 279 净负债比率(%) 61.50% 61.28% 60.01%58.07% 投资损失 -170 -19