放量、提高出厂价平抑终端价过快增速是公司最佳的战略措施

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告/公司简报2011年3月29日白酒 署名人：张镭 S0960209060260 0755-82026705 zhanglei@cjis.cn 参与人：柯海东 S0960110080062 kehaidong@cjis.cn 0755-82026712 12个月目标价： 270.00元 当前股价： 178.95元 评级调整： 维持 基本资料 上证综合指数 2984.01 总股本(百万) 944 流通股本(百万) 944 流通市值(亿) 1689 EPS（TTM） 每股净资产（元） 19.65 资产负债率 27.5% 股价表现 （%） 1M 3M 6M 贵州茅台 0.15 -3.79 7.05 上证综合指数 2.72 9.18 14.27 -36%-24%-12%0%12%24%36%48%2010/3 2010/6 2010/9 2010/12贵州茅台上证综合指数 相关报告 《贵州茅台-期待“十二五”的开局之年——2010年年报点评》2011-3-21 《贵州茅台-量价齐升助力茅台市值看至3000亿元》2011-3-10 贵州茅台 600519 强烈推荐放量、提高出厂价平抑终端价过快增速是公司最佳的战略措施 ——季克良接受采访报道点评 2011年3月29日，据媒体报道，季克良接受采访时表示“在涨价（出厂价）的同时，实行严格的限价（终端价）措施，以保证消费者能够以959元的价格买到最为畅销的53度茅台酒，从长远看，对于国家、投资者、企业、消费者和经销商五方面都是有好处的。虽然，经销商的利益受到了一些调整，但是从长远来看，更多消费者愿意购买，销量上去了，利润自然更有保障。”该观点与我们深度报告中提到的“放量、提高出厂价平抑终端价过快增速是公司最佳的战略措施”的观点不谋而合。在贵州省政府“更快更好”地发展的要求下，2011年作为“十二五”的开局之年将有望成为茅台量价齐升发展的新起点，公司业绩有望重归高增长的路径，我们维持“强烈推荐”的评级。 投资要点： „ 自今年起的“十二五”将成为茅台量价齐升发展的新阶段。在贵州省政府提出 “更好更快”地发展产业经济的大背景下，随着2010年新管理层上任，公司有强烈的恢复到高成长路径的动机，制定了到“十二五”末，即2015年，茅台酒产量达到40000吨，集团销售收入达260亿元以上的目标，即意味着规划今后五年上市公司收入复合增速约为17.4% ，产量复合增速约为12.5%，公司有望进入量价齐升发展的新阶段。 „ 投资性需求推动茅台酒终端价飙涨，通过放量、提高出厂价平抑终端价过快增速是公司最佳的战略措施。2009年中期起在新增投资性需求（包括经销商、消费者囤酒行为）的推动下，茅台酒终端价增速一改过去10年与城镇居民月均可支配收入增速基本同步的规律，达60%+，目前终端价与出厂价价差比例已达123%，为史上最高，公司已通过限购限价来平抑消费者投资性需求，未来通过放量、提高出厂价（提高经销商囤货成本）来平抑经销商投资性需求是公司最佳的战略措施。„ “十一五”产能扩张为明后5年放量打下基础，“十二五”产能继续扩张将保障公司持续发展。由于5年的生产周期，公司在“十一五”期间每年新增的2000吨产量将在2012年左右释放， 2010年公司存货为55.74亿元，同比增长32.96%，延续了从2008年起的高增长，我们估算在2012年—2016年间，普通高度茅台酒销量增速有望提高到12%+，为量价齐升打下坚实的基础。公司制定的“十二五”产能规划到2015年达到40000吨，较当前产能几近翻番增长，将保障长期持续发展。„ 市场容量仍有很大空间，团购+专卖店发展为放量打下坚实基础。我们认为可以从两个角度来看茅台酒的市场容量，一是静态的当前假茅台酒的市场空间较大；二是动态的随着消费升级，茅台的需求量也在不断提高，因为从产量上看，以茅台、五粮液、国窖1573、水井坊为主的高档白酒占全部白酒的总产量仅为0.34%（2010年数据），提升潜力很大。从终端市场的反映来看，当前茅台酒也处于紧缺状态。主要财务指标 单位：百万元 2010 2011E 2012E2013E营业收入(百万元) 11633 16551 20405 24511 同比(%) 20%42% 23%20%归属母公司净利润(百万元) 5340 7730 9621 11636 同比(%) 17%45% 24%21%毛利率(%) 90.9%92.4% 92.8%93.2%ROE(%) 27.5%28.4% 28.7%28.1%每股收益(元) 5.35 7.05 8.77 10.61 P/E 32.63 22.52 18.10 14.96 P/B 8.96 6.39 5.19 4.21 EV/EBITDA 19 13 10 9 资料来源：中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/13 截至2011年2月份，公司在全国共有专卖店929家，特约经销商296家，分别比2009年末增长了10%、35%，合计共1225家，领先于五粮液的872家。若按照公司每个县级行政区至少有一家专卖店的规划，我国目前有2860个县级行政区，则茅台专卖店及特约经销商数量仍有翻两番的空间，为茅台酒销售放量打下基础。 „ 预收帐款蓄水池升至史上高位，再储蓄动力不足。2010年公司预收帐款增至47.39亿元，同比增速达34.76%，为史上最高，预收帐款/营业收入（2010年第4季度）达2.06，远高于过去6年0.69的平均水平，公司再通过预收帐款“储蓄”业绩的动力在减少。在贵州省政府“更快更好”地发展的要求下，2010年的低业绩基数为公司实现 “十二五”良好开局作了铺垫。 „ 维持强烈推荐的投资评级。根据公司分配方案，我们已在2011年3月20日的年报点评中微调了公司的盈利预测，预测公司11、12、13年实现EPS7.05、8.77、10.61元，维持未来12个月3000亿的目标市值，分红送股后270元的目标价，维持“强烈推荐”的投资评级。 „ 风险提示：政务消费受限制、经济下行、业绩释放进程 附录新闻报道：http://news.sohu.com/20110329/n280035526.shtml 涨价、限价，让茅台和季克良站在风口浪尖。 同时，假酒问题也因为近来坊间传言的“十瓶茅台一半假”而让人惊心。因此，前来参加全国两会的全国人大代表、贵州茅台集团董事长季克良自然成为了媒体和其他参会代表、委员们的焦点。 与此同时，年轻的80后、90后们似乎并不像上几代人那样喜欢白酒，而是越来越青睐于更加“时尚”的洋酒、葡萄酒。随着种类繁多、营销手段高超的外国酒类品牌不断地在中国市场上发力，在中国白酒行业已经“独孤求败”多年的茅台，也正在面临着新的挑战。 3月10日，本刊记者专访季克良，听这位今年已经72岁高龄、在茅台工作了超过47个年头的“国酒掌门人”，解答关于茅台的种种疑问与好奇。 “假茅台”不超过5% 对于季克良来说，无论是见到各级领导、其他代表委员还是媒体记者，“涨价”和“假酒”都是绕不开的两个话题，这也使得他成为了今年两会最受关注的代表委员之一。在百度“两会代表热搜榜”上，季克良以279951次的热度排名第五，也是排名最高的企业家。 “茅台此次提价的幅度是20%，确实不小，但是涨价主要调整的还是经销商的利益。”季克良告诉《中国经济周刊》，“因为我们在涨价的同时，实行严格的限价措施，以保证消费者能够以959元的价格买到最为畅销的53度茅台酒。” 季克良表示，涨价的决定从长远看，对于国家、投资者、企业、消费者和经销商五方面都是有好处的。“涨价使企业利润增加，当然也会增加国家税收和投资者收益。由于有限价措施，不允许经销商加价，消费者购买的价格实际上是比提价以前还要低的，并没有增加消费者的负担。” 过去经销商的毛利率太高，是茅台此次推出“限价令”的主要原因。“虽然，经销商的利益受到了一些调整，但是从长远来看，更多消费者愿意购买，销量上去了，利润自然更有保障。”季克良说。 目前，茅台一级销售渠道主要有茅台专卖店、经销商及特约经销商，但是对于一些二级销售商，限价令无法约束，所以季克良建议消费者尽量到一级销售渠道购买，既可以保真，又不用遭遇加价。 至于假酒，季克良表示：“假酒确实有，但绝对不像市场上讲的有这么多。” “过去五年，国家查处的假茅台酒共计350吨左右，而我们同期的销售量是4.5万吨以上，也就是查获的假酒占总销量的不到1%。考虑到没有查到的假酒以及其他各种因素，我认为在市场上流通的假酒绝不会超过5%。”他说。 除了到正规渠道购买，季克良还建议消费者一定要主张自己的权利，一旦发现买了假茅台酒，一定举报。另外就是喝了真茅台酒以后，最好把茅台酒的包装酒瓶、商标等包材毁掉，不给制假者可乘之机。 茅台增产“急不得” 但是，无论是二级或三级销售商加价销售，还是假酒频现，其根本原因还是由于供给缺口。 季克良表示，茅台要扩大产能并非像一般人想象的那么简单，这是由茅台独特的地理位置、特殊的加工工艺、市场变化状况等一系列因素决定的。“茅台需要按照科学的速度发展。”他说。 据季克良介绍，茅台镇，地势偏远、交通不便，但也正是这一方水土才能出 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/13 产佳酿。茅台酒厂曾经尝试过异地建厂，连盖厂房的砖都是标好编号，然后原样重建，酒曲、酒罐、工人甚至窖泥都从茅台运去，但是茅台上空的微生物群是无法复制带去的，因此异地无法生产出地道的“茅台”。 更大的难度来自于茅台独特的加工工艺，有很多环节是“急不得”的。茅台酒的生产要与赤水河水情变化相符合进行“季节性生产”，需要严格按照一年一个生产周期，端午踩曲、重阳下沙投料。历经八次摊晾、加曲堆积发酵和入池发酵，再经过九次蒸煮、七次取酒的复杂漫长过程。 茅台酒的生产周期很长，至少需要五年，即同一批原料要生产一年，烤的新酒还要放三年才能进行勾兑，勾兑后还要保存一年，以保证不同年份出产的酒有相对统一的口味。 一般的白酒两斤粮食就能出产一斤酒，个把月最长一两年就可以完成整个生产过程。而一斤茅台酒则需要五斤粮食来生产，而且生产周期要长达五年，生产工艺复杂，储存时间长，所以增产量也会比较缓慢。 在国际上，中国的“国酒”茅台与苏格兰威士忌、法国科涅克白兰地一起被称为世界三大顶级蒸馏名酒。但是，苏格兰威士忌有尊尼获加（Johnnie Walker），法国白兰地有马爹利（Martell）、轩尼诗（Hennessy）等世界级品牌，相比之下国酒在品牌上的国际影响力方面就要逊色很多。从某种意义上讲，产量是茅台国际化最大的瓶颈，因为产量连国内需求都无法满足，国际化的步伐自然受到影响。 面对长期供不应求的市场现状，季克良表示茅台已经在尽最大能力调整产量规划。“我们原来的计划是‘十二五’期间实现产能3万吨，‘十三五’达到4万吨。现在，我们进行了调整，计划‘十二五’期间要达到4万吨，‘十三五’要达到5万吨，把整个计划整整提前了五年。”他说。而目前，茅台的年产能在2.5万吨左右。 茅台给谁喝？ 对于中国人来说，茅台已经不仅仅是一种酒。因为过去茅台的产量小、计划供应，对于普通老百姓来说几乎遥不可及，很难买到或者难以承受其价格。在特定的历史时期，茅台常常都是作为国宴用酒、外交国礼用酒...... “那都是20年前的老调子了。”季克良说，“现在茅台早已走入寻常百姓家了。