天一果：从短缺中获利

天一果(天溢果業)价钱：HK $ 2.58香港交易所代码：7562011年3月4日，星期五从短缺中获利.股权研究食品与饮料/中国图表1：封底估算关键点： 婴儿行业的领导者。天一果品（“天一”）是中国最大的国内冷冻浓缩橙汁（“ FCOJ”）生产商，市场份额为40％。与供不应求的成熟苹果汁浓缩产业不同，FCOJ是中国的婴儿产业，由于缺乏国内加工能力，FCOJ的75％必须进口。这使天一具有强大的与客户的议价能力，并展现出婴儿行业领先者的高增长和高利润特征。 2010财年（6月底），其3年利润复合增长率为45％，净利率为30 +％。 1H11，天一的净利润同比增长43％。 业务简介。天一公司目前在福建和重庆经营着8.1万亩橙子基地，其中有5万亩果木，年产橙子约15万吨。其中60％是新鲜出售的，其余则加工成FCOJ。天一还从外部购买橙子进行加工（占总投入的65％）。目前，它的年FCOJ生产能力为22,000吨。天一是可口可乐在中国的独家供应商。可口可乐的Minute Maid果肉汁饮料发展迅速，已成为中国第一大果汁饮料。 积极的驱动力包括：1）中国消费者对橙汁饮料的需求不断增长； 2）更好的产品组合和更高利润率的FCOJ光纤（1H11毛利率为58％），并计划将FCOJ光纤的产能扩大100％以上； 3）2013年水果产地将扩大40％； 4）由于通货膨胀，FCOJ和橙子价格上涨； 5）降低利得税；管理层对未来3年30％的利润复合增长率充满信心。 风险：1）恶劣天气； 2）竞争加剧； 3）FCOJ价格的不利波动； 4）鲜橙成本较高； 5）租金压力。截至6月的年份FY09A FY10A FY11E FY12E FY13E 郭家ric东方赞助证券有限公司+852 2135 0209收入337479548667740增长（％）42%42%14%22%11%标准化毛利136262349397440净收入71158242292323净利润增长率120%120%54%20%11%标准化毛利率40.4%55.1%63.6%59.6%59.4%利润率21.1%32.9%44.2%43.8%43.7%市盈率（x）33.315.09.88.17.3市净率（x）5.23.72.8呐呐资料来源：彭博社，OP研究MSCI中国20％151050-5-10-15 756港币价格表本集团的主要业务为生产和分销冷冻浓缩橙汁及其相关产品，新鲜橙子，其他浓缩果汁和脱水龙眼。公司背景公司参观记录10月3日10年5月2010年7月10月9日10年11月1月11日11月3日关键数据收盘价（港元）2.58十二个月高（港元）3.1512个月低位（HK $）2.103M Avg Dail Vol。 （百万）0.74问题分享（百万）1,020.80市场上限（百万港元） 2,633.66自由流动％35.62净现金/股份（港币） (0.30)净债务/权益（％）净现金06/2010会计年度大股东新科及家族（55.4％）资料来源：公司数据，彭博社，OP Research收盘价截至2011年3月3日所有数字均需四舍五入 东方赞助人研究页面PAGE2 共82011年3月4日行业和公司背景中国的FCOJ行业。FCOJ是生产橙汁饮料的关键成分。鉴于可支配收入和健康意识的提高，果汁饮料的消费以20％的复合年增长率增长。人均果汁消费量约为世界平均水平的1/10，增长空间仍然很大。在所有类型的果汁饮料中，橙汁排名第一，占果汁市场价值的50％以上。中国对FCOJ的年度需求估计约为8万至10万。由于缺乏国内加工能力，FCOJ的75％从海外进口，主要从巴西和美国进口。中国最大的FCOJ生产商。天一于1993年在福建泉州成立，现已成长为中国最大的FCOJ生产商。 2010财年（6月底），天一售出了11,000吨FCOJ，占总消费量的10％以上，占国内FCOJ的40％。第二大生产商是佳美，产能约为10,000吨。其余的都是非常小的处理器。与进口相比，国内生产商具有运输成本和进口税较低的优势。此外，由于国内运输时间短，客户维持高库存水平的需求也越来越少。国内加工能力不足对天一有利。管理层表示，中国柑桔总产量为2800万吨，其中包括柑桔，柑桔和其他类型的柑桔。柑桔约占柑橘总产量的30-40％，即约1000万吨，其中约400万吨适合于生产FCOJ。鉴于生产1吨FCOJ通常需要约12-13吨橙子，而中国总共生产25,000吨，用于生产FCOJ的橙子量约为30万吨，不到FCOJ的1/10。可用的全部原材料。 （这远低于全球FCOJ排名第一的巴西72％的加工率。）然而，在需求方面，中国对FCOJ的年需求量约等于1.0-130万吨。因此，我们认为FCOJ价值链的瓶颈在中间，即FCOJ处理能力。这给像天一这样的FCOJ加工商提供了与上游农户和下游客户的强大议价能力。因此，天翼在过去几年中一直保持强劲的增长和利润率。管理层表示，该公司10财年（6月底）的3年利润复合增长率为45％，净利率为30 +％。图表2：国内FCOJ加工能力不足适合加工成FCOJ的橙子400万吨橙色加工成FCOJ30万吨VS短缺处理百分比<10％VS巴西71.7％VSFCOJ消费（相当于橙色吨）100万吨-130万吨资料来源：OP研究耕种与生产。该公司目前在福建和重庆经营着50,000亩产橙基地，这是中国两个主要的柑橘生产地。该基地每年生产15万吨橙子。另有31,000亩正在耕种 东方赞助人研究页面PAGE3 共82011年3月4日在重庆的凯县，预计将于2013年开始结果。生产的（质量较好的）橙子中有60％是新鲜出售的，其余的则加工成FCOJ。生产1公斤FCOJ通常需要12-13公斤新鲜橘子。天一还从外部购买橘子进行加工（占总投入的60-70％）。它的三个工厂目前的年生产能力为22,000吨FCOJ和20,000吨FCOJ纤维。展览3：耕种与生产长江中上游柑桔带河•主要产品：甜橙•天一位于开县的橘子农场：51,000亩闽西和粤东的柑橘带•主要产品：甜橙•天一三明橙园：3万亩江西南部和湖南南部的柑橘带•主要产品：脐橙资料来源：公司，OP Research顾客。天一是可口可乐在中国的独家供应商。天翼花了几年的时间才有资格。我们估计，在2010财年，可口可乐占天翼收入的21％。其他主要客户包括三得利和娃哈哈。前5名客户占2010财年收入的45％。自2003年首次推出以来，可口可乐的Minute Maid果肉汁饮料发展迅速，现已成为中国第一大果汁饮料。 2009年6月，可口可乐宣布了一项在未来三年内在中国投资20亿美元的计划，重点是果汁饮料市场。我们相信，其主要客户的这种积极扩张将导致对天一产品的需求不断增长。 东方赞助人研究页面PAGE4 共82011年3月4日图表4：按产品划分的收入组合图表5：FCOJ价格（来源barchart.com）前景与财务状况改善产品结构。为了满足客户对果肉果汁饮料不断增长的需求，天一还提供FCOJ纤维，占1H11收入的34％，高于1H10的24％。 FCOJ纤维1H11的毛利率为58％，高于FCOJ的38％。它在1H11总共销售了10,500吨FCOJ纤维，同比增长64％。展望未来，该公司计划在其重庆工厂再增加3万吨FCOJ纤维的产能。1H101H11FCOJ 26％25％FCOJ纤维24％34％新鲜橘子43％38％其他7％3％资料来源：公司，OP Research免收企业所得税。天翼于2010年12月16日宣布，其所有FCOJ加工子公司将从2011年1月1日（即2011年1月2日）起免征政府所得税。由于天一的橙子种植和销售业务已获豁免，这意味着天一的所有业务将免征企业所得税，但须经中国地方税务机关进行年度审查。由于天翼在2010年下半年报告约2300万元人民币的利得税，仅此一项就可能导致2011财年净利润同比增长15％。FCOJ价格。随着需求的增长和全球通货膨胀的压力，FCOJ的未来合同价格在过去三年中一直呈上升趋势，除了金融海啸期间的短暂下跌。 1H11，天翼的FCOJ平均售价同比增长26％，从每吨11,746元人民币升至14,830元人民币。同期，FCOJ纤维价格持平于每吨人民币6,800元左右。管理层表示，FCOJ均价最近已升至约每吨人民币18,000-19,000元，而FCOJ纤维的均价已升至约人民币8,000元。资料来源：OP研究 东方赞助人研究页面PAGE5 共82011年3月4日解释毛利率。管理层解释说，公司的实际毛利率应为报告的毛利率与生物资产收益之和。在整个财政年度上半年登记的生物资产收益将大部分成为整个财政年度销售成本的一部分，因此有效抵消了整个财政年度的收益。例如，天一在2011年上半年的生物资产收益为1.13亿元人民币，该金额代表了本财年从天一自家农场收获的所有橙子的毛利。其中，截至12月底已售出或加工成FCOJ的橙子为人民币7,300万元。换句话说，在1H11实现了7,300万元人民币的毛利，而剩余的4,000万元代表了在1H11年底作为库存储存的橙子。这些橙子将被出售，4000万人民币的毛利润将在2H11完全实现。简而言之，天一的所有生物资产收益均为短期性质，将在本财政年度内全部实现。按照同样的逻辑，虽然2010财年报告的毛利和毛利率分别为1.86亿元人民币和39％，但实际毛利和毛利率应实际为2.63亿元人民币和55％。1H11净利润同比增长43％。天一的1H11收入同比增长14.1％至2.1亿元人民币，而净利润同比增长43.1％至1.31亿元人民币。如上所述，增长主要是由高利润率FCOJ纤维销量的急剧增长所驱动。然而，异常的天气导致橙子产量下降，导致成本上升，FCOJ的毛利率降低，仅成功实现7.6％的收入增长和38％的毛利率（2010年上半年为43％）。另一方面，橙子价格的上涨导致公司自己的农场种植的橙子获得的毛利润显着增加，使公司的整体毛利率增至66％（2010年上半年为54％）。展望：2012财年及以后。经历了歉收的一年，管理层预计明年橙子的产量会很高，从而在确保充足供应的同时降低了天一的投入成本。管理层表示，根据他们过去的经验，糟糕的一年通常之后是丰收的一年。另一方面，管理层预计FCOJ价格将持续上升趋势，直到明年。因此，管理层对以更高的利润实现销售量增长的前景充满信心。此外，管理层还积极寻找并购机会以增加FCOJ的生产能力。我们认为该公司可能会在未来几个月内宣布并购，这将对股价产生积极影响。随着2014财年31,000棵新橙树开始开花结果，我们预计天一将经历由内部驱动的显着增长的另一个阶段。财务和估值。剔除潜在的并购，我们预计天一的11-13财年净利润将增长54％，20％和11％，这是由于FCOJ销量的增长和FCOJ纤维的增加所致。在2014财年及以后，随着31,000亩新橙树（相当于增加的62％面积）开始开花结果，我们预计天一将经历由内部驱动的显着增长的另一个阶段。以稀释后的价格计算，天翼的FY11E市盈率和FY12E市盈率分别为10倍和8倍，鉴于其增长前景，我们认为该股并不昂贵。 东方赞助人研究页面PAGE6 共82011年3月4日图表6：封底估算至6月（人民币百万元）09财年2010财年2011财年2012财年2013财年收入337479548667740标准化毛利136262349397440SG＆A(30)(70)(77)(85)(95)营业利润101195273314347财务费用1(1)(20)(22)(24)所得税(31)(36)(11)--净利71158242292323收入增长率42%42%14%22%11%净利润增长率120%120%54%20%11%标准化毛利率40.4%55.1%63.6%59.6%59.4%净利润21.1%32.9%44.2%43.8%43.7%资料来源：公司，OP Research风险：1）不利天气影响收成； 2）竞争加剧； 3）FCOJ价格的不利波动； 4）争夺新鲜橙子会增加成本； 5）现有租赁到期后的租金压力。 2011年3月4