年报点评：价值低估

公司研究 中国A股市场 盈利预测 2009 2010 2011E 2012E 主营收入（百万元） 14311 19800 23244 27224 主营收入增长率 15% 38% 17% 17% 净利润 （百万元） 318 571 869 1188 净利润增长率 1% 80% 52% 37% 每股收益（元） 0.16 0.29 0.43 0.59 PE 33.45 18.74 12.31 9.01 资料来源：金元证券研究所 投资要点：  公司2010年盈利低于市场预期。公司2010年实现营业收入198亿元，同比增长38%，实现归属于母公司所有者的净利润5.7亿元，同比增长80%，每股收益0.29元，分配预案为10派1.2元。公司业绩低于市场预期，原因可能在于计提减值1.3亿、轻型发动机厂投产初期的亏损以及会计估计变更等因素。  2011年东风康明斯业绩稳定增长。来自东风康明斯的投资收益是东风汽车最主要的利润来源，得益于产品系列的进一步完善、东风集团外客户的开发，2010年东风康明斯实现销量接近23万台，同比增长约77%；实现净利润约14亿，增长近150%，为东风汽车贡献投资收益约7亿，折合EPS0.35元。2011年为“十二五”的第一年，新的项目投资将陆续展开，加之保障房建设提速，我们预计2011年中重卡市场全年有10%以上的增长。今年前两个月东风康明斯销量良好，同比增长超过30%，增速高于行业平均水平，我们预计全年实现净利接近16亿元，贡献投资收益8亿元。  郑州日产有望步入快速增长期。在新产品帅客、NV200等推动下，2010年郑州日产MPV实现销售3.3万辆，快速步入国内MPV第二阵营。2010年郑州日产实现收入95亿元，增长65%，净利润1.3亿元，增长25%。新产品推出广告等营销费用以及第二工厂投入使用后的折旧增加导致利润增长缓慢。2011年前2个月，郑州日产完成销售约1.7万辆，同比增长30%，预计全年有望实现销售约12万辆，增长15%。同时公司利用富裕产能为东风日产代工 “奇骏”和“逍客”等产品，代工不仅可以带来一部分利润，同时可以分摊二厂折旧、员工等成本。我们预计2011年郑州日产盈利有望达到3亿元左右，步入快速增长期。  本部轻卡以及东风轻型发动机厂有望逐步扭亏。得益于公司近两年实施的网络下沉和县级销售渠道网络覆盖率提升，公司轻卡业务一直保持较快的增长，今年前两个月销量同比仍实现了近40%的增长，随着产能利用率的提升以及高端轻卡逐渐成熟，这块盈利将逐步改善。东风轻型发动机厂2010年亏损约0,8亿元，属于投产初期配套规模较小的正常亏损，随着东风高档轻卡比重提升以及对郑州日产配套量加大，今年有望大幅扭亏。  投资建议：“买入”。预测公司2011、2012年每股收益分别为0.43元、0.59元，目前股价对应的2011年P/E为12倍，估值在行业中处于中低端水平。公司目前总市值不到110亿，参考潍柴以及康明斯15倍左右的P/E水平，东风康明斯的50%股权估值在100亿以上，考虑到郑州日产也将步入快速增长期、本部业务逐步扭亏，我们认为公司价值低估，给予“买入”评级。  风险提示：国内汽车市场大幅下滑、原材料价格大幅回升。 市场数据 2010年3月25日 当前价格（元） 5.35 52周价格区间（元） 4.22-7.09 总市值（百万） 10700.00 流通市值（百万） 10700.00 总股本（万股） 200000 流通股（万股） 200000 日均成交额（百万） 50 近一月换手（%） 11.65 Beta（2年） 1.13 第一大股东 东风汽车有限公司 公司网址 www.dfac.com 财务数据 FYE 毛利率 11.7 净利率 2.9 净资产收益率 9.7 总资产收益率 3.7 资产负债率 61.4 市盈率 18.74 市净率 1.82 一年期收益率比较 -50%0%50%M-10A-10M-10J-10J-10A-10S-10O-10N-10D-10J-11F-11M-11东风汽车汽车与汽车零部件指数 表现 1m 3m 12m 东风汽车 2.1 6.2 -14.3 汽车及零部件指数 3.7 10.2 16.3 陈光明 +86 755 21515584 chengm@jyzq.cn 执业证书编号 S0370510120001 汽车及零部件 Autos&Auto Parts 2011年3月28日 东风汽车（600006）年报点评 ——价值低估 评级：买入 Type your comment here 2011年3月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -1- 图表1：东风康明斯历年收入与净利润增长 030000060000090000012000002004200520062007200820092010050000100000150000收入（万元，左）净利润（万元，右） 资料来源：公司财务报告，金元证券研究所 图表2：东风汽车盈利预测（单位：百万元） 会计年度 2009 2010 2011E 2012E 营业收入 14311 19800 23244 27224 营业成本 12446 17480 20277 23479 营业税金及附加 197 303 349 408 营业费用 920 1143 1278 1497 管理费用 676 891 999 1171 财务费用 -60 -28 -35 -40 资产减值损失 72 127 0 0 投资净收益 269 708 810 908 营业利润 328 591 1185 1617 营业外收入 105 64 0 0 营业外支出 11 26 0 0 利润总额 421 630 1185 1617 所得税 56 26 178 242 净利润 365 604 1007 1374 少数股东损益 47 33 138 186 归属母公司净利润 318 571 869 1188 EPS（元） 0.16 0.29 0.43 0.59 资料来源：公司财务报告，金元证券研究所 2011年3月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -2- 金元证券行业投资评级标准： 增持：行业股票指数在未来6个月内超越大盘； 中性：行业股票指数在未来6个月内基本与大盘持平； 减持：行业股票指数在未来6 个月内明显弱于大盘。 金元证券股票投资评级标准： 买入：股票价格在未来6个月内超越大盘15%以上； 增持：股票价格在未来6个月内相对大盘变动幅度5%—15%以上； 中性：股票价格在未来6个月内相对大盘变动幅度为-5%—5%； 减持：股票价格在未来6 个月内相对大盘变动幅度为-5%—-15%以上。 本报告是金元证券研究所的分析师通过深入研究，对公司的投资价值做出的评判，谨代表金元证券研究所的观点，投资者需根据情况自行判断，我们对投资者的投资行为不负任何责任。金元证券研究所无报告更新的义务，如果报告中的具体情况发生了变化，我们将不会另行通知。本报告版权属金元证券股份有限公司及其研究所所有。未经许可，严禁以任何方式将本报告全部或部分翻印和传播。 This report is issued by GSCO Comprehensive Research Institute and based on information obtained from sources believed to be reliable but is not guaranteed as being accurate, nor is it a complete statement or summary of the securities, markets or developments referred to in the report. The report should not be regarded by recipients as a substitute for the exercise of their own judgments. Any opinions expressed in this report are subject to change without notice and GSCO is not under any obligation to upgrade or keep current the information contained herein. 2008. All rights reserved. No part of this report may be reproduced or distributed in any manner without the written permission of GSCO.