对201年的宏观经济基本状况的判断

l 全球研究 l Important disclosures can be found in the Disclosures Appendix All rights reserved. Standard Chartered Bank 2011 research.standardchartered.com 王志浩, +86 21 3851 5018 Stephen.Green@sc.com 李炜, +86 21 3851 5017 Li.Wei@sc.com 近期动态 | 10:00 GMT 2011年03月18日 中国 – 我们对2011年的宏观经济基本状况的判断 • 本篇报告的英文原文发布于3月3日 • 我们对2011年宏观经济的基本判断是：5、6月份经济增速趋缓，因而下半年宏观政策将适度放松 • 今年5、6月份之前，通胀仍令人担忧；这段时间内紧缩货币政策将会持续 • 我们罗列出三种风险，其中包括房地产建设硬着陆 • 利率产品支付方仍存在价值；预计人民币会加快升值；短期内要审慎金属市场动向 本文中， 我们将对2011年中国经济状况作出基本预测。同时，我们将提出三种风险。 中国经济增长已开始温和减速。工业部门采购经理指数（PMI）自2010年末以来趋缓，进入今年继续这一势头，2月份指数为52.2，为自2010年8月以来最低（假定目前官方PMI经过恰当的季节调整）。从这一层面看，中国经济增长看上去并未高于潜在增长率，或者说，中国经济没有表现出普遍的过热。 房屋建设保持强劲增长；2010年下半年到今年1月份，全国住房销售旺盛（不过一线城市二手房市场有所减速）。中央和地方政府近期出台的房屋限购令，应会令更多潜在购房者望房兴叹。我们认为，房地产供大于求（或库存上升）的问题正在发酵，尤其是在一些中小城市。如果商品房销售量在未来两个月或更长时间下降，并持续低迷。开发商将放慢建设速度，这将会拖累投资增速。这种情况可能从年中开始出现（见风险情景2 ）。 在建工程投资项目总数与一年前持平，但随着“十二五”规划拉开序幕，今年将会有更多投资项目获批。以前年度上马的很多项目也会继续推进。但今年上半年，项目的融资将会比较困难，这将拖累整体投资活动（下文详述）。 图1：PMI指数表明，增长动能适度趋缓已经开始 制造业PMIs, 经季节调整 (指数大于50代表扩张) 来源: 环亚经济数据，渣打银行全球研究部 PMINew order30354045505560652005200620072008200920102011 近期动态 GR11JA | 2011年03月18日 2 2010年城镇居民收入同比增长约达8%，增长状况还不错，但不及前些年速度快。消费者信心自2010年第三季度以来由于通胀居高而受到影响，尽管目前显然还没有影响到零售额。 2010年出口成绩斐然（增长33%），不过2011年出口增速将会有一定程度的趋缓（我们预计2011年出口增长20%）。我们估计2011年出口将带来40%的工业增长（参见 “再论出口的必要性”，2011年2月21日）。 通胀问题比较明显——近期召开的国务院常务会议将抑制通胀作为当前中央政府经济政策中的头等大事。此轮通胀似乎是2009、10年期间货币政策剧烈扩张和2011年经济过热的滞后效应，以及国内食品周期和影响全球大宗商品价格的国际需求等多种因素混合作用的结果。2009年货币增长超过30%，目前仍然高于历史平均数扩张。采购经理指数各指标揭示，2010年上半年中国经济经历了一段高于潜在增长率增长的时期，但如上文分析，目前，这一段时期已经结束。 我们认为，食品价格与宏观经济周期联系在一起：在这一周期中，劳动力离开农村，在城镇地区获得收入，这推高了食品需求。虽然中国的农业生产率增长快于很多国家，仍然不能跟上蓬勃兴起的需求 （参见“中国经济大课堂：中国农业会生产更多产品吗？”，2011年1月4日）。这与制造业和基础设施建设形成鲜明对比，在后两个领域供应通常是领先的。 因此，食品价格的上涨是中国宏观经济周期强劲增长方面的征兆之一（而且也是决策部门收紧整体政策的一个明显迹象）。 中央政府出台了一揽子措施应对通胀。其中食品价格管制，对食品生产企业发放补贴，打击食品囤积投机哄抬物价等行为是措施的重点。危机之后政策利率已有三次调高，不过，自2011年1月以来，决策部门更侧重量化货币紧缩政策。 看来央行显然决意通过量化贷款指标来控制信贷增长。今年1月初央行逐个与各商业银行沟通确定年度信贷额度。据媒体报道四大行总计新增信贷规模不得超过2.8万亿元，这意味着年度新增信贷信贷不得超过7万亿元，尽管今年1月份新增贷款达到1.1万亿元，我们预计2、3月份每月新增信贷规模不会超过5,500亿元。市场将会感觉到银根紧张。目前存款准备金率位于历史高位（大银行为19.5%），同业间拆借利率升高（不过仍有波动）。据报道。约40家银行由于被央行认为放贷速度“过快”，而被实行差额存款准备金率。 我们预计，今年上半年（3、4 月份）还会有两次加息，每次幅度为25个基点。加息3 次也是有可能的。同时还会伴随着大范围的存款准备金率调高（有可能在3月，之后在6月底前还会有一到两次）。 银行信贷部门对大客户也提高了贷款利率水平。还有很多银行客户现在根本贷不到款。一家大型零售企业告诉我们，现在他们不得不向2008年上半年那样，为经销商融资，因为后者不能获得银行授信和贴现票据。不断收紧的流动性推高了整体利率，因此央行能够影响整体信贷环境，包括债券发行成本、贴现票据、信托贷款等。小额贷款公司和地下钱庄异常活跃起来，年融资利率从正常水平的15%-20%抬高到25%-30%。 这些措施构成了显著从紧的货币政策。我们将其描述为2007年10月至2008年8月所发生情况的温和的翻版。当时主管部门按月管理新增信贷，目的同样是应对通胀。当时在信贷控制政策的作用下，宏观经济增长速度放慢。 近期动态 GR11JA | 2011年03月18日 3 我们仍然不认为，人民币汇率将会被有效用于应对通胀，尽管在经济学上有理由这样做，并且阻止汇率的变动需要付出持续、可观的外汇干预成本。想必人民币名义汇率变动一定的幅度以取得抑制通胀的政策效果仍然落于政治可行性之外。但是，当前的通胀形势为央行提供了推动人民币加快升值的较充分理由，这也是我们所盼望的。我们预计今年人民币对美元升值幅度将达到6%，年末汇率将升至6.20。我们预计下半年升值步伐会加快（当前年化升值速度为5.5%）。 在从紧政策作用下，经济增长应会减慢。我们预计上半年制造业PMI指数将维持在50出头的水平，到年中附近，甚至会低于50。市场仍没有做好PMI低于50的心理准备（3月的PMI将非常关键，因为在一些年份，3月的PMI指数往往会从前两个月的低点反弹。我们估计今年可能不是这样）。因此，我们认为，在“中国风险论”环境下，二季度很关键，因为二季度中国经济看上去在减速，同时通胀问题仍然挥之不去。我们估计，中国概念股和大宗商品价格颠簸动荡的风险在上升。 由于没有出现普遍的过热，加之信贷状况趋紧，我们预计到5月份，同比通胀率（高层决策的关键指标）将会见顶，达到6%。下半年通胀将会回落到3%到4%的水平。输入型通胀在较长时间内使CPI维持较高位的风险显然存在。 一旦通胀见顶，货币政策即可适度放松。严格的逐月信贷控制将会取消，但整体贷款增长仍然会受到贷存比、资本充足率等条件的约束。今年上半年将获批（大部分由地方投资主管部门批准）的很多基础设施建设项目的融资会变得容易一些。由此中国经济将会在今年三季度或者四季度初重新加速。到今年年中，随着应对通胀取得切实成效，对中国经济的情绪将会恢复，届时政策的调整将会被察觉到。不过也有可能的是，通胀会在今年年底或2012年上半年再度加速上升，尤其是如果世界其余地区经济持续复苏的情况下。 我们的基本判断是：通胀高企将持续到今年5月份；今年年中，中国经济将出现略有颠簸的着陆，并会伴随着对中国概念股等风险资产的抛售风潮；之后，经济活动将会温和反弹。因此，我们仍然坚持对2011年实际GDP增长年度信贷指标从8.5%的判断，尽管这一判断低于其他机构预期。 风险1：通胀势头更猛，甚至出现“滞胀” 如果政府应对通胀的措施不够充分，CPI在较长时间内高位徘徊，未能在5月触顶，而是上行到7%以上，甚至PMI指数落到50以下。这种情况将会引发滞胀之说，尽管是小范围的。这种情况下，对中国经济的积极情绪很难较快恢复。 与当前面临的问题相比，这样的情况也会给决策者带来更大的两难选择：是保持紧缩（冒着经济更剧烈下滑的风险），还是放松货币政策并接受更高通胀。（下面我们讨论决策部门的可能选择。）关于通胀的性质还会有更多的讨论。虽然我们认为2010年价格压力上升主要是国内因素，但在2011年原油和大豆进口价格的上涨将支持通胀是输入型的观点——而且，由于对于输入型通胀无能为力，有些人或许认为，这类通胀应该予以忽略。 这一情景正在发生的迹象有： 1. 通胀明显逼退之前，信贷放松 2. 原油价格进一步升高，进口大豆价格，以及国内粮食和肉了价格持续上涨。 近期动态 GR11JA | 2011年03月18日 4 3. 2、3月份月环比CPI再次加速上升。 4. PMI各项指数更快下降，4、5月份降到50以下。 对于这一种情景的应对之策可能是延长价格管制，提高对食品制造、加工企业的补贴。也可以同时伴随加快人民币升值。基建项目活动可能再度加速。决策部门如何实施货币政策尚不可知——如果他们担心经济增长下滑幅度比较剧烈，或许会采取刺激性措施，同时盼望通胀会自然回落。 风险2：房地产建设硬着陆 如上所述，我们认为房地产建设增速将会细化，很可能发生在2011年第二季度。由于房屋库存状况究竟如何无从知晓，近期密集的房地产调控措施改变买家情绪的可能性很大，房屋建设低迷的程度可能十分明显。住房建设有可能出现硬着陆。我们估算住房建设约占固定资产投资总额的四分之一。 并且，估计在一些中小城市，由于开发商只能降价以回笼现金，房价可能会下降10%到15%（参见“特别报告：渣打房地产调研报告（二）”，2010年11月18日）。 房地产建设的减速可能会与信贷紧缩造成工业活动减速同时发生，这种情况下，PMI各指数中至少有一两个会降到50以下。 国际上有一些观点认为中国经济是一个巨大的行将破裂的泡沫，这种情景或许为他们的观点提供了证据。风险偏好无疑将大范围受到影响。大宗商品市场将会受到严重冲击，尤其是铜和铁矿石。股市也将遭遇重挫。 中央已明确2011年建设1,000万套保障性住房的目标。不过我们认为，保障性住房还不能补充商品房建设减速带来的空缺。显然，地方政府正面临着为保障性住房提供用地和建设的巨大压力，目前还没有看到必要的融资问题的落实。 关于投资及大宗商品而言，还有一个重要的未知因素是第十二个五年规划。规划为未来五年中国发展提出纲要规划，但没有提出过多细节 。例如，今年会有多少基建项目动工？毫无疑问会有大量项目今年上马——并且，如果能够解决融资问题，那么这些基建项目将支撑中国经济的整体建设方面。但在当前的信贷环境中，项目的外部融资将非常困难。 这一情景正在发生的迹象有： 1. 今年3、4月份房地产销量跳水，开发商大幅打折的情况出现。 2. 3、4月份由于开放商保留现金，土地出让收入大幅滑坡。 3. 尽管可以预期二手房市场由于非常低的成交量而保持停滞，但如果形势变糟，卖房人将走进市场，这将会使得二手房价格也出现下滑。 如果经济中其他领域情况还不错，政策措施可能会集中在刺激房地产以外的领域。鉴于近期中央和地方房地产调控措施密度之大，力度之强，在真正有必要之前，房地产政策不会转向刺激性的。房地产温和调整的迹象如果转变成房价剧烈滑坡，或许会出现有力的政策对应，包括放松抵押和开发贷款，降低房屋交易税费等。 近期动态 GR1