年报点评：募投项目投放在即、盈利能力将显著回升

2011年3月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 - 1- 曙光在前 金元在先 公司研究 中国A股市场 赢利预测 2010 2011E 2012E 2013E 主营收入（百万元） 893 1283 1912 2182 主营收入增长率(%) 56.4% 43.7% 49.1% 14.1% 归属于母公司净利润（百万元） 67 110 165 197 归属于母公司净利润增长率(%) -6.6% 65.0% 49.3% 19.7% 每股收益（元） 0.60 1.00 1.49 1.78 PE 69.1 41.9 28.0 23.4 资料来源：金元证券研究所 1、 公司业绩略有下滑。公司10年营业收入和净利润分别为8.93亿和0.67亿元，分别同比增长56.4%和-6.6%。2010年实现每股收益0.6元，平均净资产收益率10.24%。分配预案为每10股派2元。上市费用增加和原材料成本上涨压制了公司整体盈利能力。 2、 收入大幅增长、毛利率明显下滑。公司通过加大全球销售力度、扩大产业规模和产品规模，实现了收入的大幅提升。10年公司主要原材料环氧丙烷、三氯氧磷等原料价格上涨导致公司毛利率明显下滑。10年公司整体毛利率为17.0%，同比下降5.3个百分点。 3、 国际龙头企业涨价，其他企业料将跟随。科聚亚公司11年1月1日提高Reofos（R）和功能磷酸酯阻燃剂价格7%，溴及其衍生品提高25%。雅宝公司宣布，2011年4月1日起，提高溴系阻燃剂价格15%左右。我们预期公司将跟随国际巨头提价，从而推动公司毛利率的回升。 4、 政策和下游需求推动市场增长。2010年全球聚氨酯类和工程塑料类有机磷阻燃剂足球分别为30万吨和20万吨左右，市场空间估计在70-100亿元。随着全球经济复苏，下游聚氨酯和工程塑料行业增长将大幅拉高阻燃剂的需求。欧美国家严格的环境法规对含卤阻燃剂的负面影响日益显现，全球主要电子企业的无卤化进程不断加速，将拉动有机磷系（尤其是无卤磷系）阻燃剂需求的快速增长。我国建筑物材料阻燃标准不断提高、对公共场所阻燃制品管理的加强，预计未来5年内国内阻燃剂消费量增速15%左右，其中磷系阻燃剂增速有望在20%左右。 市场数据 2011年3月24日 当前价格（元） 41.7 52周价格区间（元） 23.51-44.71 总市值（百万） 4623.70 流通市值（百万） 1167.60 总股本（万股） 11088 流通股（万股） 2800 日均成交额（百万） 29 近一月换手（%） 85.32 Beta（2年） 第一大股东 沈琦 公司网址 www.hl-hengsheng.com 表现% 1m 3m 12m 雅克科技 6.4 0.0 沪深300 -0.2 2.8 -0.8 杨杰 +86 755 83025935 yangjie@jyzq.cn 执业证书编号： S0370511030002 化工 Chemical 2011年3月25日 雅克科技（002409）年报点评 ——募投项目投放在即、盈利能力将显著回升 评级：买入 2011年3月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 - 2- 曙光在前 金元在先 5、加大研发投入、实现全球化运营。2010年，公司研发投入2870万元，占销售收入的3.2%。公司具有HBDP、聚氨酯低聚磷酸酯阻燃剂等技术储备，而TPP、PEPA、Trimer新项目即将建成。公司在欧洲、美国、香港设立子公司进行市场开拓，在上海设立亚太销售中心，加快亚太市场开发力度。全球阻燃剂市场主要集中在欧洲、美国和日本，公司基本实现了国内生产、全球运营的布局。 6、募投产能进入投放阶段，公司高速成长可期。公司募投项目中，响水项目的0.5万吨TDCP、0.5万吨RDP、0.5万吨TPP、0.5万吨TEP、0.6万吨TEP,近期试产；滨海项目预计11年6月试产。项目投产后，公司阻燃剂产能从5.2万吨提高至10.3万吨，将推动公司业绩快速增长。 6、估值。我们预计公司11-13年EPS分别为1.00/1.49/1.78元，对应PE为41.9/28.0/23.4倍。我国是磷资源大国，原料优势突出，全球磷系阻燃剂产业逐步向国内转移。公司作为国内阻燃剂龙头，产品质量堪比国际龙头。欧美需求复苏拉动行情景气上行，国内法规趋严导致市场容量不断放大。新产品大量投放优化了公司产品与产业结构、产能大幅扩张将带来公司业绩的快速增长，给予公司买入评级。 8、风险。原材料价格波动风险、项目投产风险、汇率波动风险。 图表1 公司收入大幅增长 图表2 阻燃剂是公司主要收入来源 资料来源：wind 资料来源：wind 2011年3月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 - 3- 曙光在前 金元在先 图表3 受成本上涨影响，公司盈利出现阶段性下滑 图表4 公司费用率控制在较低水平 资料来源：wind 资料来源：wind 图表5 阻燃剂下游应用情况 图表6 公司销售收入主要来自于亚太、欧洲和美国 资料来源：金元证券研究所 资料来源：wind 图表7 有机磷系阻燃剂的目前及未来市场需求状况表 产品类别 2007 年市场年需求量 预计2010 年市场年需求量 聚氨酯类有机磷系阻燃剂 约21 万吨 25－30 万吨 工程塑料类有机磷系阻燃剂 10－12 万吨 约20 万吨 新型有机磷系阻燃剂 尚无 2－3 万吨 合 计 约31－33 万吨 约47－53 万吨 资料来源：公司公告 2011年3月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 - 4- 曙光在前 金元在先 图表8 公司利润表预测 会计年度 20102011E2012E 2013E营业收入 893 1283 1912 2182 营业成本 741 1057 1571 1780 营业税金及附加 5 8 12 13 销售费用 19 27 40 44 管理费用 47 62 88 98 财务费用 -4 -4 -4 -2 资产减值损失 4 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 营业利润 80 134 205 249 营业外收入 2 2 2 2 营业外支出 1 1 1 1 利润总额 81 135 206 250 所得税 14 24 41 52 净利润 67 110 165 197 少数股东损益 0 0 0 0 归属于母公司净利润67 110 165 197 EBIT 77 130 202 248 EPS（元） 0.60 1.00 1.49 1.78 资料来源：金元证券研究所 2011年3月 GoldState