氟化工景气，一季度业绩或大幅增长，上调评级至“买入”

1 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 市场有风险，投资需谨慎 证券研究报告-简评报告 三爱富 600636 事件 进入今年1季度，公司产品制冷剂、含氟材料价格稳步上涨，盈利能力大幅提高。我们估算公司1季度乃至全年盈利将大大超过我们此前预测（见前期深度报告《三爱富：新景气周期，新的起点》）。 评述 产品涨价，价格传导顺畅，毛利率升高将带动公司业绩大幅提升。 公司10年业绩低于市场预期，在整个氟化工景气周期下，业绩增幅不大。我们认为一方面，10年上半年氟化工产业链涨价的主角是氯仿等上游原材料，公司需外购，生产成本水涨船高，而公司新型制冷剂、含氟材料价格还未顺畅的传导；下半年随着需求的不断上升，下游产品价格上涨幅度更大，盈利能力才有所提高。另一方面，公司一部分产品供给杜邦，且签订协议价格，未充分享受到景气带来的盛宴。 自10年四季度以来，公司主要产品价格上涨幅度高于原材料上涨幅度，产品综合毛利率上涨至21.7%。进入今年1季度，继续受下游需求驱动，公司新型制冷剂、含氟材料价格大步迈进，产品毛利率进一步提高；经历了10年的景气，今年公司供给杜邦产品价格会有所上升。在公司产品价格上涨和毛利率上升双重利好下，1季度乃至全年业绩将大幅提高，预计1季度EPS为0.40元。 氟产品价格高位维持，产品毛利率反映氟行业价值回归 我们依旧坚持前期报告中对氟化工景气的判断。R22既可直接用作制冷剂也可作为R125和PTFE的原料（即中间品），在产能扩张受限而下游需求稳步增长下，长期存在供需缺口，对下游产品形成了价格支撑。制冷剂下游需求旺盛，较易消化掉制冷剂价格上涨带来的成本压力，即使制冷剂上游原材料下跌也将不过是上游的暴利逐渐转向下游，制冷剂价格下降的空间并不大。 氟化工作为重要的化工子行业，在产品附加值和技术含量上远远高于甲烷氯化物等，理应获得更高的毛利率。目前氟化工产品的毛利率反映的是市场对氟行业价值的理性回归，并不是简单的对产品价格的热炒，拥有技术优势和壁垒的氟化工景气依旧。调升 买入 分析师：王会芹 投资咨询执业证书编号：S0630511030001 联系人： 胡 昂 021-50586660-8626 ha@longone.com.cn 日期 分析：2011年03月23日 调研：无 价格 当前市价：21.85元 半年目标：30.00元 股价表现 公司估值 2010A 2011E 2012E 2013E EPS 0.12 1.09 1.37 1.69 PE 120.4 20.0 16.0 13.0 注：EPS为最新股本摊薄后数据 氟化工景气 一季度业绩或大幅增长 上调评级至“买入” 渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 2 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 市场有风险，投资需谨慎 证券研究报告-简评报告 图1 R32价格走势及价差情况 图2 R125价格走势及价差情况 资料来源：东海证券研究所 与杜邦合作，进可攻，退可守，议价能力大幅提升 公司产品中大约一半左右供给杜邦，每年年初双方协商定价，在市场价格上涨时，协议价一般比市场价有一定的折让。但是与杜邦签订供给协议一方面有利于公司产品销售顺畅，另一方面也有利于稳定公司的业绩。在价格上涨时，外销产品盈利突出，价格下降时，协议价产品有平滑公司业绩作用。随着公司产品规模和质量的提高，在与杜邦进行产品供应磋商过程中，逐渐拥有谈判的话语权和主动权，有利于争取更多的利益。 转战内蒙，降低成本；收购万豪，打造PVDF基地。 公司向内蒙发展的战略是非常明智的举措，内蒙地区拥有丰富的萤石资源、低廉的动力和人力成本，在内蒙建厂有利于公司降低产品的生产成本。氟化工生产过程中存在着安全事故和污染的隐患，内蒙的环保要求低于上海及其他长三角地区，这就减少了公司发展氟化工的障碍。 公司漕泾PVDF项目成本高，盈利较差。公司于10年6月成功收购了内蒙古万豪氟化工有限公司50%股权，明确了PVDF产品定位。公司将上海漕泾PVDF装臵搬迁至万豪，有意把内蒙万豪建设成PVDF基地。公司在PVDF的生产技术上领先国内企业，现已调集了一批技术和生产骨干人员参与到内蒙万豪PVDF项目的扩产建设中，计划到2011年底，在内蒙古基地形成1万吨/年的生产能力。原先内蒙万豪拥有3000吨/年的产能，扩产产能预计将于2季度开始投放，我们估计11年贡献6000-8000吨的量，目前产品供不应求，毛利率较高，将是公司重要的新增利润来源。 致力于氟化工深加工，产品代表未来方向 公司在氟化工领域技术突出，一直致力于新产品的开发，公司产品结构是未来发展的方向。R32、R125是新型制冷剂R410A的混配原料，杜邦R410A混配专利即将到期，这将推动公司生产的混配原料R32、R125等的需求量。随着各国环保要求的提高，制冷剂的更新换代是大势所趋，公司正在积极研发新型制冷剂，并在相关领域进行了技术储备。在制冷剂更新换代中，公司新型制冷剂产品有望占得新机。 渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 3 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 市场有风险，投资需谨慎 证券研究报告-简评报告 公司是国内最早从事PVDF研发和生产的企业，掌握了PVDF规模生产技术，是国内唯一能大规模生产PVDF 的公司，规划到“十二五”末期成为世界级规模的PVDF生产商和供应商。PVDF树脂具有耐化学腐蚀性、耐高温性、耐候性、介电性等优良性能，应用集中在石油化工、电子电气和氟碳涂料领域，用量在含氟树脂中占第二位。随着光伏、新能源电池等新兴产业的兴起，未来市场对PVDF的需求大增。 一季度业绩有望超预期，上调至“买入”评级。 进入11年一季度，公司产品供不应求，价格水涨船高，一季度业绩将大幅增长。公司PVDF、R125等产能的扩张，加上内蒙万豪并表、CDM项目收入的确认以及氟化工的景气行情，11年业绩将出现爆发式增长。我们预计公司2011年、2012年、2013年EPS分别为1.09元、1.37元、1.69元；考虑到国家政策逐渐向氟化工产业倾斜，公司也有望参与到萤石资源整合的进程中，在制冷剂更新换代、杜邦R410A专利到期的情形下，公司新型制冷剂产品将受益颇大，给予公司“买入”评级，目标价30元。未来关注国家产业政策以及萤石资源整合动向，看好公司在行业景气周期中超预期的表现。 风险提示 行业景气度下滑，产品价格大幅下降。 扩产项目不能按时投产。 渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 4 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 市场有风险，投资需谨慎 证券研究报告-简评报告 表1. 公司财务预测 资产负债表(百万元) 2010 2011E 2012E 2013E 利润表(百万元) 2010 2011E 2012E 2013E 现金及现金等价物 321 353 423 773 营业收入 3023.6 3876.2 4593.3 5291.5 应收款项 836 620 779 986 增长率 43.8% 28.2% 18.5% 15.2% 存货净额 379 466 535 615 营业成本 2492.2 2872.3 3366.9 3836.3 其他流动资产 82 47 55 63 营业成本/营业收入 82.4% 74.1% 73.3% 72.5% 流动资产合计 1619 1485 1792 2438 营业税金及附加 8.9 11.6 13.8 15.9 固定资产 1069 1248 1351 1498 销售费用 76.1 96.9 110.2 127.0 无形资产及其他 66 64 61 59 销售费用/营业收入 2.5% 2.5% 2.4% 2.4% 投资性房地产 44 44 44 44 管理费用 187.1 252.0 298.6 343.9 长期股权投资 114 114 114 114 管理费用/营业收入 6.2% 6.5% 6.5% 6.5% 资产总计 2912 2955 3362 4153 财务费用 61.3 43.1 23.1 3.7 短期借款 934 676 215 0 投资收益 20.6 10.0 20.0 30.0 应付款项 336 480 561 602 资产减值 68.5 20.0 15.0 10.0 其他流动负债 620 155 182 207 其他收入 (137.0) 0.0 0.0 (0.0) 流动负债合计 1890 1312 957 809 营业利润 150.0 630.4 815.7 1004.6 长期借款及应付债券 0 0 0 0 增长率 159.4% 320.1% 29.4% 23.2% 其他长期负债 7 7 7 7 营业外净收支 (11.4) 60.0 80.0 100.0 长期负债合计 7 7 7 7 利润总额 138.6 690.4 895.7 1104.6 负债合计 1897 1318 964 816 增长率 80.5% 398.0% 29.7% 23.3% 少数股东权益 233 475 761 1115 所得税费用 24.2 69.0 134.4 165.7 股东权益 783 1162 1637 2222 少数股东损益 72.1 241.6 286.6 353.5 负债和股东权益总计 2912 2955 3362 4153 归属于母公司净利润 42.3 379.7 474.7 585.4 增长率 124.2% 797.4% 25.0% 23.3% 关键财务与估值指标 2010 2011E 2012E 2013E 现金流量表(百万元) 2010 2011E 2012E 2013E 每股收益 0.12 1.09 1.37 1.69 经营活动现金流 159 489 761 868 每股红利 0.00 0.00 0.00 0.00 资本开支 (111) (200) (229) (303) 每股净资产 2.25 3.35 4.71 6.40 其它投资现金流 0 0 0 0 ROS 1% 10% 10% 11% 投资活动现金流 (177) (200) (229) (303) ROE 5% 33% 29% 26% 权益性融资 0 0 0 0 毛利率 18% 26% 27% 28% 负债净变化 (20) 0 0 0 EBIT Margin 11% 17% 18% 18% 支付股利、利息 0 0 0 0 EBITDA Margin 17% 20% 21% 22% 其它融资现金流 78 (258) (462) (215) 收入增长 44% 28% 19% 15% 融资活动现金流 38 (258) (462) (215) 净利润增长 124% 797% 25% 23% 现金净变动 19 32 70 350 资产负债率 73% 61% 51% 46% 货币资金的期初余额 302 321 353 423 息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 货币资金的期末余额 321 353 423 773 P/E 120.4 20.0 16.0 13.0 企业自由现金流 329 285 481 467 P/B 6.5 6.5 4.6 3.4 权益自由现金流 3