航空动力：静待后续资产整合

1公司跟踪报告航空动力（600893）： 静待后续资产整合 行业分类：军工机械 2011.03.15 投资要点： 研究员：魏萌 (执业证书编号：S0640511010012) 联系人：刁志学、于静 电话：010-84802004 Email：yuj5159@hotmail.com  2010 年业绩增长稳定。公司公布 2010 年报，全年营业收入 60.85 亿元，营业成本 58.35 亿元，分别同比增长 18.71%和 19.74%，实现每股收益0.38 元。经营成本费用控制显成效，全年三项费用率呈下降趋势。2010年下半年国际经济形势呈现好转，公司外贸转包业务持续恢复，非航空业务保持快速增长，同期航空发动机产品呈现结构性调整，整体全年保持平稳增长，多项新产品、新领域的涉入影响 2010 年全年综合毛利率水平略低于 2009 年。 当前股价 36.46 元 投资评级 买入 基础数据 上证指数 2896.26 总股本（百万） 545 流通 A 股（百万股） 147 流通 B 股（百万股） 0 流通 A 股市值（百万） 5313 总市值（百万） 196.72 每股净资产（元） 6.97 ROE（TTM） 5.5% 资产负债率 52.73% 动态市盈率 94.04 动态市净率 5.18 近一年股价表现  2010 年三代机发动机逐步大批量生产。目前我国正处于三代机的升级替换，带动所配置航空发动机"太行”的批量供应。2010 年太行发动机生产厂商沈阳黎明销售收入突破百亿，相较 2009 年收入 66 亿元大幅增长 166%%，同期公司对于集团系统内公司销售收入 18.3 亿元，较 09 年增长 213.53%。公司作为太行航空发动机关键部件供应商，航空发动机零部件增长明显受益于沈阳黎明业务增长。2010 年公司年报亦披露销售收入增长原因来自航空发动机及衍生产品业务批产需求有所增长，由此推测太行发动机已过渡到大批量生产阶段，沈阳黎明以及公司将持续受益。  非航业务亮点多。2011 年中航集团战略规划强调向非航民品发展倾斜。公司于 2010 年制定《航空动力非航空产品三年发展计划（2011-2013）》，非航产品每年将保持递增 30%以上的发展速度,规划“十二五”末销售收入 50 亿元的目标。2010 年公司加速对于非航产品的布局,公司凭借自身技术优势涉入非航高端装备领域，在原有工业燃机项目、斯特林太阳能项目得到持续发展外，某实验项目、碳纤维牵伸机项目、余热余能发电项目以及地铁屏蔽门等项目逐步展开。进入 2011 年公司非航民品将快速提升规模，贡献收入比例持续提高。  静待后续资产整合。公司作为中航发动机板块主机业务唯一上市平台，11 年优质整机资源将进一步得到整合。 2010 公司对于集团下航空发动机资产整合未包括沈阳黎明、东安公司以及成发公司等 3 家航空发动机整机资产,其中沈阳黎明作为三代机“太行”发动机整机的生产商，2010年销售收入实现过百亿，预计净利润超过 3 亿元，优质整机资产的注入将直接增厚公司业绩。  估值与评级：不考虑资产注入影响，我们预测 2011 年-2013 年公司的收入分别为 69.73、86.54 和 107 亿元，对应每股收益分别为 0.50、0.78和 1.01，对应当前股价的 PE 分别为 72、47 和 36 倍。考虑到 1）国内军备升级、民航业发展带给公司广阔成长空间，航空发动机作为高端装备制造的核心板块之一，受益于国家新产业政策支持；2）随着航空整机资产的陆续注入，公司定位于集团航空发动机整机制造“唯一”垄断地位；3）沈阳黎明等优质航空整机资产后续注入值得期待。维持“买入”投资评级。 中航证券金融研究所发布 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2[航空动力(600893)年报点评] 中航证券金融研究所发布 请务必阅读正文之后的免责声明部分 一、公司经营状况 航空动力公布2010年报，全年实现营业收入60.85亿元，同比增长 18.71%。 航空发动机以及衍生产品：受益于三代机换代提速，装备太行发动机实现批量生产，航空发动机及衍生产品实现收入 35.22 万元，同比增长 16.16%，其中公司收入中航工业系统内单位贡献 18.31 亿元，同期大幅增长 213.53%，以往年年报披露可以推断收入增长主要来自于向沈阳黎明发动机公司销售发动机零部件。 外贸转包业务：2010 年国际经济逐步复苏，公司不断调整外贸转包产品结构，航空发动机外贸转包开拓新业务范畴涉入半导体机械、石油勘探等新产品，涉足石油天然气、医疗机械、半导体机械、光伏太阳能、汽车轮胎生产线设备等领域。外贸转包实现收入 13.47 万元，同比增长 25.42%。 非航空民品以及贸易收入：09 年开始公司将非航业务提升至战略位置，公司加大了非航空外贸业务的开发力度，增加了智能塔式抽油机、多线切割机、碳纤维复合材料关键设备等新产品。2010 年公司非航空民品及贸易收入 114,001 万元，增幅 19.58%。 图 1：2010 年营业收入与营业成本平稳增长 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 单季营业收入营业成本 来源：公司公告、中航证券研究所 2010 年三项费用率呈下降趋势，财务费用大幅下降 50.3%，来自于公司年初增发成功实施所影响贷款额减少，实现营业利润 2.43 亿元，同比增长33.52%。在控股公司西安安泰叶片技术有限公司亏损影响下，全年投资收益下降 331.17%，归属母公司所有者实现净利润 2.09 亿元，同比增长 35.11% 。 3[航空动力(600893)年报点评] 中航证券金融研究所发布 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图 2：三季度期间费用率整体呈下降趋势 0%5%10%15%20%25%营业费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)三项费用率(%) 来源：公司公告、中航证券研究所 公司毛利率水平较去年 14.41%下降至 13.52%， 新产品快速增长带来航空发动机以及非航民品板块毛利率同期略有下降，外贸转包业务毛利率受益于欧美经济好转较 09 年略有提升。2010 年公司加大对于非航民品的投入拓展，在经营规模快速扩大的同时，目前民品板块较低盈利水平将会影响未来综合毛利率的提升，我们判断随着非航民品板块的扩大，在沈阳黎明资产注入前，毛利率将一直保持平稳。 图 3：2010 年公司毛利率有所下降 图 4：2008-2010 年公司分产品毛利率 00.020.040.060.080.10.120.140.160.180.22006 2007 2008 2009 2010销售毛利率(%)EBIT利润率(%)EBITDA利润率(%)销售净利率(%) 0510152025201020092008航空发动机制造及衍生产品(%)外贸转包生产(%)非航空产品及其他(%) 来源：公司公告、中航证券研究所 二、三代机发动机实现大批量生产 三代机“太行”航空发动机生产厂商沈阳黎明 2008 年公司销售收入实现50 亿元，2009 年达到 66 亿元，同比增长 69%、29%，2010 年销售收入突破百亿，大幅增长 166%，同期公司作为太行航空发动机关键部件供应商来自沈阳黎明销售收入 2008 年实现 3.77 亿元，2009 年增至 5.84 亿元，2010 年集团系统内公司销售收入贡献 18.3 亿元，较 09 年增长 213.53%。公司相关发动机零部件收入增加明显受益于沈阳黎明业务增长，公司年报亦披露销售收入增长原因来自航空发动机及衍生产品业务批产需求有所增长，可以推测太行发动机已过渡到大批量生产，沈阳黎明以及公司将持续受益于此。 4[航空动力(600893)年报点评] 中航证券金融研究所发布 请务必阅读正文之后的免责声明部分 表 1：公司前五名客户的营业收入情况 年 客户名称 营业收入 （亿元） 占公司全部营业收入比例（%） 同期增长(%) 2010 中航工业系统内单位（沈阳黎明） 18.31 30.09 213.53 西安航空发动机（集团）有限公司 16.91 27.79 -27.58 美国通用电气公司 6.1510.1336.17 山西太钢销售有限公司 1.352.2 中国航空器材进出口公司 1.252.05-17.76 合计 43.96 .25 2009 西安航空发动机（集团）有限公司 23.3 60.56198 59 中航工业系统内单位（沈阳黎明） 5.8415.1554.91 中国航空器材进出口公司 1.523.94 美国通用电气公司 1.413.66101.43 中国船舶重工集团单位 0.92.34 合计 32.0385.65 2008 西安航空发动机（集团）有限公司 7.8254.21 沈阳黎明航空发动机（集团）有限公司3.7726.1 美国通用有限公司 0.7 .87 SNECMA 公司 0.523.61 英国罗罗技 有限公司 0. 72.57 合计 13.1991.6 来源：公司公告、中航证券研究所 5[航空动力(600893)年报点评] 中航证券金融研究所发布 请务必阅读正文之后的免责声明部分 资产负债表利润表会计年度2010 2011E 2012E 2013E 会计年度2010 2011E 2012E 2013E流动资产5629 5693 8397 12440营业收入6085 6973 8654 10753 现金1386 1766 3181 4841 营业成本5262 5983 7382 9161 应收账款1293 752 1170 1869 营业税金及附加 6 6 9 11 其他应收款 104 333 285 337 营业费用64 97 104 128 预付账款165 165 226 331 管理费用414 418 521 645 存货2420 2334 3210 4630 财务费用84 80 106 109 其他流动资产 261 345 326 433 资产减值损失5 6 4 4非流动资产2523 2496 2305 2125 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资42 156 120 83 投资净收益-7 -2 -85 -162 -38 -238 -207 -68 -77 -34 -44 -83 -102 -121 -1553 -95 -717