航电业务快速发展，后续资产整合值得期待

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_ Title 2014年02月15日 中航电子（600372.SH） Tabl e_Sum m ar y 航电业务快速发展，后续资产整合值得期待 ■三次整合打造资产优质的航电龙头：公司经历2009年、2011年和2013年的三次资产注入后已形成了较为完整的航电产品链，资产质量优秀。2012年公司以航电系统公司30%的资产实现了44%的利润。公司在2012年年报中已明确提出争取在较短的时间内实现营业收入千亿的战略目标。我们预计未来3年公司现有业务收入的复合增长率为23%。 ■先进战机列装及现有军机航电升级提升航电市场规模：“一代飞机数代航电”已成为航空工业的发展规律，近年来先进作战飞机航电设备的升级周期已由之前的10年缩短至5年，因此航电设备的增长速度高于航空工业整体水平。我们预计2020年之前，中国空军还将换装500架左右的三代半战机，考虑其他军机的列装及现有作战飞机的航电升级，军用航电市场的规模约为600亿元。 ■后续资产整合值得期待：航电系统公司下属优质资产众多，其中多功能平显、雷达、头盔瞄准具等高附加值产品主要集中在下属研究所内。航电系统公司下属5家研究所2012年净利润约为16亿元。我们预计未来几年航电研究所资产将完成改制工作，并择机注入上市公司。公司作为中航航电板块的核心上市平台，将显著受益于后续资产整合。 ■投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价30.00元。我们预计在不考虑后续资产注入的情况下，公司2013年-2015年的营业收入分别为63.64亿元、78.27亿元和94.71亿元，EPS分别为0.40元、0.46元和0.60元；维持买入-A 的投资评级，6个月目标价为30.00元，相当于2014年65倍的动态市盈率。 ■风险提示： 军机列装速度不及预期的风险；研究所注入进程不及预期的风险；民用产品市场开拓不及预期的风险。 Table_Exc el1 摘要(百万元) 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入 3,663.7 4,299.7 6,363.6 7,827.2 9,470.9 净利润 410.9 469.8 538.1 628.2 816.6 每股收益(元) 0.23 0.27 0.40 0.46 0.60 每股净资产(元) 1.98 2.65 3.76 4.16 4.67 盈利和估值 2011 2012 2013E 2014E 2015E 市盈率(倍) 109.6 95.9 64.4 55.1 42.4 市净率(倍) 12.9 9.7 6.8 6.1 5.5 净利润率 11.2% 10.9% 8.5% 8.0% 8.6% 净资产收益率 11.8% 10.1% 10.6% 11.1% 12.9% 股息收益率 0.0% 0.2% 0.2% 0.3% 0.4% ROIC 66.1% 14.7% 15.1% 10.7% 12.7% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Bas eInf o 公司快报 证券研究报告 航空军工 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 30.00元 股价（2014-02-14） 25.04元 Table_ Mar ketIn fo 交易数据 总市值（百万元） 44,049.44 流通市值（百万元） 22,606.84 总股本（百万股） 1,759.16 流通股本（百万股） 902.83 12个月价格区间 16.86/27.90元 Tabl e_Ch ar t 股价表现 资料来源：Wind资讯 Table_C han geRat e % 1M 3M 12M 相对收益 4.71 26.41 21.64 绝对收益 8.45 26.02 4.46 Table_Au tho r 王书伟 分析师 SAC执业证书编号：S1450511090004 wangsw@essence.com.cn 021-68763578 Tabl e_Re por t 相关报告 中航电子：航电迅猛发展，资产注入可期：——中航电子（600372）深度研究报告 2012-07-17 2 公司快报/中航电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_Exc el2 财务报表预测和估值数据汇总(2014年02月12日) 利润表 财务指标 （百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E （百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入 3,663.7 4,299.7 6,363.6 7,827.2 9,470.9 成长性 减:营业成本 2,546.2 2,940.5 4,518.1 5,549.5 6,714.9 营业收入增长率 319.6% 17.4% 48.0% 23.0% 21.0% 营业税费 7.4 7.2 9.5 11.7 14.2 营业利润增长率 152.0% 14.4% 13.6% 17.7% 31.5% 销售费用 84.0 82.4 108.2 133.1 161.0 净利润增长率 205.1% 14.4% 14.5% 16.7% 30.0% 管理费用 541.5 662.4 1,018.2 1,213.2 1,468.0 EBITDA增长率 208.8% 11.9% 39.9% 23.3% 19.4% 财务费用 32.7 47.9 147.0 209.0 169.9 EBIT增长率 166.1% 16.5% 29.4% 22.4% 20.2% 资产减值损失 -10.6 29.0 10.0 10.0 10.0 NOPLAT增长率 161.6% 19.2% 27.3% 22.4% 20.2% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 434.2% 24.1% 73.4% 1.3% 0.5% 投资和汇兑收益 8.7 8.9 60.0 20.0 15.0 净资产增长率 333.1% 30.3% 9.0% 10.7% 12.0% 营业利润 471.2 539.2 612.5 720.7 947.9 加:营业外净收支 38.9 24.9 45.0 47.0 50.0 利润率 利润总额 510.2 564.1 657.5 767.7 997.9 毛利率 30.5% 31.6% 29.0% 29.1% 29.1% 减:所得税 87.2 85.5 108.5 126.7 164.7 营业利润率 12.9% 12.5% 9.6% 9.2% 10.0% 净利润 410.9 469.8 538.1 628.2 816.6 净利润率 11.2% 10.9% 8.5% 8.0% 8.6% EBITDA/营业收入 18.6% 17.8% 16.8% 16.8% 16.6% 资产负债表 EBIT/营业收入 13.8% 13.7% 11.9% 11.9% 11.8% 2011 2012 2013E 2014E 2015E 运营效率 货币资金 1,117.1 1,760.3 1,463.6 1,535.3 1,320.5 固定资产周转天数 75 107 89 93 84 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 95 160 175 186 154 应收帐款 1,759.3 2,273.6 3,913.2 4,131.4 3,761.0 流动资产周转天数 272 459 432 415 346 应收票据 306.4 421.7 568.2 605.9 762.1 应收帐款周转天数 101 169 175 185 150 预付帐款 220.1 240.3 387.2 352.7 505.3 存货周转天数 73 119 119 117 99 存货 1,300.4 1,546.2 2,670.7 2,416.3 2,806.4 总资产周转天数 406 658 601 584 488 其他流动资产 2.1 9.9 4.0 5.3 6.4 投资资本周转天数 197 317 324 337 281 可供出售金融资产 99.5 70.9 56.8 75.7 67.8 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 157.1 148.8 203.8 203.8 203.8 ROE 11.8% 10.1% 10.6% 11.1% 12.9% 投资性房地产 7.7 6.1 6.1 6.1 6.1 ROA 6.0% 5.5% 4.3% 5.0% 6.5% 固定资产 1,302.3 1,254.2 1,902.2 2,159.7 2,266.6 ROIC 66.1% 14.7% 15.1% 10.7% 12.7% 在建工程 327.9 413.2 733.8 566.9 483.4 费用率 无形资产 383.2 371.1 642.9 633.9 624.1 销售费用率 2.3% 1.9% 1.7% 1.7% 1.7% 其他非流动资产 管理费用率 14.8% 15.4% 16.0% 15.5% 15.5% 资产总额 7,066.9 8,641.0 12,622.5 12,785.0 12,908.2 财务费用率 0.9% 1.1% 2.3% 2.7% 1.8% 短期债务 628.7 970.0 2,839.8 2,700.0 2,000.0 三费/营业收入 18.0% 18.4% 20.0% 19.9% 19.0% 应付帐款 1,406.9 1,668.3 2,900.0 2,649.4 2,983.6 偿债能力 应付票据 189.9 327.4 425.6 437.6 495.0 资产负债率 47.3% 43.8% 58.1% 54.2% 49.2% 其他流动负债 负债权益比 89.8% 78.1% 138.7% 118.4% 96.9% 长期借款 273.0 308.0 707.8 480.0 300.0 流动比率 1.79 1.89 1.40 1.46 1.57 其他非流动负债 速动比率 1.30 1.42 0.99 1.07 1.09 负债总额 3,343.6 3,788.1 7,333.7 6,930.5 6,350.8 利息保障倍数 15.43 12.25 5.17 4.45 6.58 少数股东权益 240.3 195.1 206.1 218.9 235.6 分红指标 股本 821.7 1,353.2 1,353.2 1,353.2 1,353.2 DPS(元) - 0.04 0.06 0.07 0.09 留存收益 2,661.3 3,286.3 3,729.6 4,282.4 4,968.6 分红比率 0.0% 14.4% 15.0% 15.0% 15.0% 股东权益 3,723.3 4,852.9 5,288.8 5,854.5 6,557.4 股息收益率 0.0% 0.2% 0.2% 0.3% 0.4% 现金流量表 业绩和估值指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2011 2012 2013E 2014E 2015E 净利润 423.0 478.6 538.1 628.2 816.6 EPS(元) 0.23 0.27 0.40 0.46 0.60 加:折旧和摊销 179.5 177.5 309.7 388.3 456.4 BVPS(元) 1.98 2.65 3.76 4.16 4.67 资产减值准备 -10.6 29.0 - - - PE(X) 109.6 95.9 64.4 55.1 42.4 公允价值变动损失 - - - - - PB