证券研究报告 行业全面复苏尚需时日 下半年看好温和通胀主题 2017.06 作者：唐佳睿 CFA CAIA FRM 执业证书编号： S0930516050001 行业观点：  零售行业全面恢复尚需时日  2016年上市公司收入增速继续下降  2017年下半年的温和通胀预期  黄金珠宝行业受益于居民避险需求的增长  超市行业受益于温和通胀预期 业态创新：  文创业态：买买买+诗和远方  文艺展览业态：引流生力军  亲子互动业态：吸引家庭留驻购物中心  医疗美容业态：起步阶段，消费水平较高  超市新业态探索：永辉超市超级物种 个股推荐： 目前市场缺乏亮点，建议关注短期仍然会有强势表现的龙头企业，或者具有足够安全边际的零售股（物业价值较高或市盈率较低）。 推荐标的：老凤祥、天虹股份、永辉超市、友阿股份和百联股份。 基本观点 2 第一部分 行业回顾 零售行业全面复苏尚需时日 2016年上市公司收入增速继续下降 文创业态：买买买+诗和远方 文艺展览业态：引流生力军 亲子互动业态：吸引家庭留驻购物中心 医疗美容业态：起步阶段，消费水平较高 超市新业态探索：永辉超市超级物种 第三部分 业态创新 第四部分 个股推荐 寻找安全边际，龙头企业有优势 老凤祥 天虹股份 永辉超市 友阿股份 百联股份 2017年下半年的温和通胀预期 黄金珠宝行业受益于居民避险需求的增长 超市行业受益于温和通胀预期 第二部分 投资策略 2016年，中国消费市场继续维持低靡，零售行业尚未全面恢复。 根据国家统计局发布的数据，2016年社会消费品零售总额增速为10.4%，同比下降0.3个百分点，增速创下2004年以来最低水平。 1Q2017社会消费品零售总额同比增速为10.0%，增速比1Q2016下降0.3个百分点。 根据中华全国商业信息中心发布的数据， 2016年50家重点零售企业零售额同比下降0.5%，降幅比2015年扩大0.3个百分点，增速处于近10年的最低水平。2016年百家重点零售企业零售额同比下降0.5%，降幅比2015年扩大0.4个百分点。 4 零售行业全面复苏尚需时日 图表：全国50家大型零售企业零售额年度增速(2007-2016) 资料来源：中华全国商业信息中心 图表：全国社会消费品零售总额年度增速（2000-2016） 资料来源：国家统计局 05101520252000200520102015社会消费品零售总额年度增速（%） -5051015202530200720082009201020112012201320142015201650家重点零售企业零售额年度增速（%） 2016年零售行业营收增速继续下滑。我们对零售行业主要的73家上市公司进行统计的结果是：2016年营业收入合计10432.55 亿元，同比增长2.96%，增速比2015年下降1.00个百分点，处于近五年来的最低位；归属母公司净利润223.16 亿元，同比增长19.54%，而2015年同比下降6.79%；扣非后归属母公司净利润为142.04 亿元， 同比增长40.59%，而2015年同比下降18.91%。 1Q2017零售行业营收增速有所提升。从单季度经营情况来看，1Q2017 零售行业主要的73家上市公司收入增速显著提升，而归母净利润增速出现回落。1Q2017营业收入为2901.30亿元，同比增长12.66%，增速比4Q2016 提高4.61个百分点；归属母公司净利润为76.92亿元，同比上升47.28%，增速比4Q2016 下降19.86个百分点。 5 2016年上市公司收入增速继续下降 图表：零售行业收入和归母净利润增速（1Q2015-1Q2017 ） 资料来源：光大证券研究所 图表：零售行业收入和归母净利润增速（2012-2016 ） 资料来源：光大证券研究所 -15-10-505101520253020122013201420152016营业收入增速（%） 归母净利润增速(%) -60-40-200204060801001201Q20152Q20153Q20154Q20151Q20162Q20163Q20164Q20161Q2017营业收入增速% 归母净利润增速(%) 第一部分 行业回顾 零售行业全面复苏尚需时日 2016年上市公司收入增速继续下降 文创业态：买买买+诗和远方 文艺展览业态：引流生力军 亲子互动业态：吸引家庭留驻购物中心 医疗美容业态：起步阶段，消费水平较高 超市新业态探索：永辉超市超级物种 第三部分 业态创新 第四部分 个股推荐 寻找安全边际，龙头企业有优势 老凤祥 天虹股份 永辉超市 友阿股份 百联股份 2017年下半年的温和通胀预期 黄金珠宝行业受益于居民避险需求的增长 超市行业受益于温和通胀预期 第二部分 投资策略 1Q2017居民消费价格暂时处于低位。根据国家统计局发布的数据，2016年居民消费价格指数CPI同比上涨2.0%，涨幅比2015年上升0.6个百分点，食品CPI同比上涨4.6%，涨幅比2015年上升2.3个百分点。1Q2017居民消费价格指数CPI同比上涨1.4%，增速比1Q2016年下降0.7个百分点。 预计2017年下半年通胀压力将卷土重来。光大证券宏观研究团队的研究表明：鲜菜和猪肉对CPI的杀伤力已经锐减，而非食品价格上行压力重现，CPI 最差的时候或过去。往前看，卸下低通胀的面具后，CPI 更多是上行风险。尽管猪肉价格仍有短暂杀伤性，但鲜菜拖累将显著消退，PPI 前三季度将保持高位，前期信贷扩张较快，人民币贬值压力犹存，前期房价快速上涨对租金的影响正显现，医改将提升医疗服务价格，非食品上行压力有增无减。CPI 将自低位上行，下半年通胀压力将卷土重来，年底或达2.6%。 7 2017年下半年的温和通胀预期 图表：全国CPI当月同比增速（2012/03-2017/03） 资料来源：国家统计局 图表：全国CPI年度增速（2000-2016） 资料来源：国家统计局 0123452012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-03-2-1012345672000200520102015全国CPI年度增速（%） 黄金珠宝行业受益于居民避险需求的增长 2016年黄金价格走强，涨幅一度接近30%。2015年12月31日Comex黄金收盘价为1060.5美元/盎司，2016年8月2日的收盘价为1370.3美元/盎司，相对于2015年12月31日上涨了29.2%。2016年12月31日收盘价为1152.0美元/盎司，相对于2015年12月31日上涨幅度为8.63%。 黄金零售额增速与黄金价格涨幅已经脱钩。2016年限额以上企业金银珠宝类商品零售额较2015年增长0.0%，而2015年的同比增速为7.3%。我们认为黄金零售额未与黄金价格同步增长的主要原因是：(1) 2013~2014年中国大妈3次“抢金”，当时的价格在1200~1350美元/盎司之间，大部分投资者目前仍未解套；(2) 2015年下半年以来，一线城市房价大幅上涨，侵蚀了消费者对可选消费品的需求。 8 图表：限额以上企业金银珠宝类商品零售总额当月同比增速（2012/04-2017/04） 资料来源：国家统计局 图表：纽约商品交易所（COMEX）黄金价格（2015/01-2017/06） 资料来源：Wind -40-200204060802012-042013-042014-042015-042016-042017-04限额以上企业金银珠宝类商品零售总额当月同比增速(%) 1000105011001150120012501300135014002015-012015-072016-012016-072017-01COMEX黄金（美元/盎司） 2017年居民避险需求有望大幅增长。居民避险需求增长的主要原因是：(1)国内的温和通胀预期。(2) 人民币贬值可能性存在。(3) 中东地区、朝鲜半岛局势紧张，全球恐怖袭击多发。(4) 欧洲政治经济不确定性增强，特朗普政策不确定性和美国经济复苏不达预期的风险。 1Q2017实物黄金的销售额上涨的趋势已经出现。黄金同时具备商品、货币和金融属性，具有信用对冲和抗通胀的特征。1Q2017全国限额以上企业金银珠宝类商品零售额同比增长7.9%，而1Q2016同比增速为-3.9%。 1Q2017周大福大陆地区的销售额增长16%，其中黄金产品同店销售额增长17%。 1Q2017老凤祥营业收入同比增长14.16%，归母净利润同比增长28.80%，扣非归母净利润同比增长11.71%。 9 黄金珠宝行业受益于居民避险需求的增长 -15-10-505101520252Q20143Q20144Q20141Q20152Q20153Q20154Q20151Q20162Q20163Q20164Q20161Q2017营收增速（%） 图表：老凤祥的营收增速（2Q2014-1Q2017） 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 图表：周大福在大陆地区的营收增速（2Q2014-1Q2017） -40-30-20-1001020302Q20143Q20144Q20141Q20152Q20153Q20154Q20151Q20162Q20163Q20164Q20161Q2017销售额增速（%） 黄金产品同店销售额增速（%） 10 黄金珠宝行业：推荐A股龙头老凤祥 图表：中国大陆珠宝行业主要上市公司的营收与门店数量（2016） 资料来源：公司公告。六福集团为2015/04至2016/03的数据，谢瑞麟为2016/03至2017/02的数据，周大福和周生生为2016/04至2017/03的数据。 证券代码 公司简称 珠宝品牌 珠宝业务营收（亿元） 中国境内门店数量 1929.HK 周大福 周大福 282.45 2057个销售网点 600612.SH 老凤祥 老凤祥 257.80 2998个销售网点，其中177个自营店 600655.SH 豫园商城 老庙黄金、亚一珠宝 135.68 1828个销售网点，其中约210家直营店 002710.SZ 金一文化 金一 82.18 NA 000587.SZ 金洲慈航 金叶珠宝 81.10 NA 600086.SH 东方金钰 东方金钰 65.64 NA 0116.HK 周生生 周生生 65.06 374个直营店 0590.HK 六福集团 六福珠宝 34.68 114个自营店，1365个加盟店 002574.SZ 明牌珠宝 明牌珠宝 33.50 约900个销售网点，其中约400个直营店 002867.SZ 周大生 周大生 29.03 自营店294家，加盟店2162家。 002345.SZ 潮宏基 潮宏基、菲安妮 24.02 755家门店 002731.SZ 萃华珠宝 萃华珠宝 22.18 419个销售网点，其中20家直营店 0417.HK 谢瑞麟 谢瑞麟 18.13 330个门店，其中198个自营店 603900.SH 通灵珠宝 通灵珠宝 16.34 578个销售网点，其中约300个直营点 002740.SZ 爱迪尔 爱迪尔 11.84 400个加盟店 超市企业的营收和利润增速都与CPI增速在趋势上基本一致，主要原因有： (1) 超市经营的是日常生活必需品、食品、饮料等，这类消费需求为刚性需求，在价格上涨时，消费率不会有大的减少，超市门店的同店增速上升。 (2) 超市货源有一定周转周期，在通胀环境下，原库存存货价值的升高将反映在利润表中。 (3) 超市行业主要费用为租金、人工等固定费用，因此超市行业经营杠杆率较高，收入改善将对公司利润有更显著的提升效应。 11 超市行业受益于温和通胀预期 资料来源：公司公告，国家统计局