批发零售行业：CPI温和通胀有利于超市业态 看好下半年国企改革进展

证券研究报告 CPI温和通胀有利于超市业态 看好下半年国企改革进展 2016.7 作者:唐佳睿 CFA CAIA FRM 行业基本面： •总体来看，零售行业面临消费复苏缓慢、渠道竞争激烈等困难，行业景气度仍在低位运行。 •上市公司方面，以申万零售行业72家上市公司为样本，2015年营业总收入合计9263.79亿元，同比增长1.24%，增速较去年同期下降0.57个百分点，收入增速为近5年来的历史低位。 投资策略： •2016年国企改革步入落地实施年，地方国企改革正加速推进，关注国企改革题材机会。 •2016年CPI上行改善超市门店的同店增速，而超市行业经营杠杆率较高，收入改善将对公司利润有更显著的提升效应。 •关注具有壳资源特征的小市值传统零售公司。 •积极开拓多种渠道，推进线上线下渠道融合的创新型零售公司将维持较大的市场份额。 个股推荐： •中兴商业 •永辉超市 •首商股份 •天虹商场 •重庆百货 •三江购物 基本观点 2 第一部分 行业回顾 1.短期零售行业基本面维持低靡 2.上市公司收入增速缓慢，业绩承压 3.子行业利润增速不容乐观 1.国企改革落实催生投资机会 2. CPI上行利好超市板块 3.关注具有壳资源特征的小市值传统零售公司 4.积极开拓多种渠道的创新型零售公司值得关注 5.短期对黄金珠宝行业相关公司维持谨慎，长期看好 第二部分 投资策略 第三部分 个股推荐 中兴商业 永辉超市 首商股份 天虹商场 重庆百货 三江购物 行业回顾：短期零售行业基本面维持低靡 1 2015年社会消费品零售总额同比增长10.20%，增速较上年同期下降了0.50个百分点。同时，根据中华全国商业信息中心的统计，2015年全国百家重点大型零售企业累计同比下降0.1%，增速相比上年同期下降了0.5个百分点。总体来看，零售行业面临消费复苏缓慢、渠道竞争激烈等困难，行业景气度仍在低位运行。 行业回顾：上市公司收入增速缓慢，业绩承压 5 1 上市公司方面，以申万零售行业72家上市公司为样本， 2015年营业总收入合计9263.79亿元，同比增长1.24%，增速较去年同期下降0.57个百分点，收入增速为近5年来的历史低位；我们认为收入增速放缓的原因，主要有：1）宏观经济增速放缓，消费信心不足，居民消费动力不足；2）反腐、境外消费等因素导致高端消费继续锐减； 3）新增商业项目增加、网络零售改变消费习惯，零售渠道多元化导致市场竞争持续升级。而归属母公司净利润164.08亿元，同比下滑13.24%，增速较去年同期下降7.14个百分点。2015年零售行业综合毛利率大幅下降2.56个百分点至14.89%，期间费用率下降1.54个百分点至12.48%。毛利率和期间费用率变化较大，主要是由于行业兼并收购所致。 行业回顾：上市公司收入增速缓慢，业绩承压 6 1 2016年一季度零售企业的运营情况也仍然低靡。收入方面，1Q2016营业总收入合计2345.40亿元，同比下降2.03%，增速较去年同期下降8.04个百分点；归属母公司净利润45.17亿元，同比大幅下滑22.49%，增速较去年同期下降12.07个百分点。1Q2016零售行业综合毛利率下降1.36个百分点至15.89%；期间费用率下降0.9个百分点至12.47%。 行业回顾：子行业利润增速不容乐观 7 1 分业态来看，2015年零售子行业利润增速均不容乐观。专业连锁利润增速最高，8家公司合计净利润同比增长12.50%，其中5家公司净利润同比增长，3家公司同比下滑，而净利润占比高、权重大的物产中大全年归母净利润同比增长23%，也拉高了子行业整体净利润增速。黄金珠宝行业全年净利润同比增长3.23%，主要得益于消费升级的大背景和渠道扩张驱动收入增长。百货行业基本面自2011年4季度下滑后，未呈现改善态势，全年归属母公司净利润为同比下降16.24%。超市行业受关店影响，全年净利润下滑幅度进一步放大至79.39%。商业物业经营行业全年净利润下滑15.10%。 行业回顾：子行业利润增速不容乐观 8 1 而从2016年一季度情况来看，超市和商业物业这2个子行业的净利润情况有所改善，百货、多业态零售、专业连锁、黄金珠宝的净利润情况有所恶化。1Q2016，超市行业净利润下滑19.36%，利润降幅有所收窄，主要是CPI上行对以生鲜食品作为核心品类的超市行业带来积极影响，其中行业龙头永辉超市一季度利润大幅增长29.75%；1Q2016商业物业经营行业净利润同比增长9.74%，势头较好。1Q2016百货行业净利润同比大幅下滑21.32%，多业态零售行业净利润大幅下滑22.75%，依然低迷。1Q2016，黄金珠宝行业净利润大幅下滑40.10%。虽然一季度金价上涨幅度达到16.28%，创下30年来最大季度涨幅，但是本轮上涨并没有推动黄金珠宝类消费增长。根据中华商业信息网统计数据，2016年1-3月金银珠宝零售额大幅下降22.0%，降幅较上年同期扩大14.1个百分点。 9 投资策略：抓四大投资主线 2 国企改革落实带来主题投资机会 CPI上行利好超市板块 关注具有壳资源特征的小市值公司 四大主线策略 开拓多种渠道的创新型零售公司 投资主线：（1）国企改革落实催生投资机会 2 我国大型零售上市公司国资控股占比约一半，申万零售72家上市企业中，有37家为国资委控股企业，占比达51%。国有企业存在公司管理效率低下、绩效不高等一系列诟病。2014年国有企业平均毛利率24.30%，民营企业平均毛利率为23.72%，毛利率国企略高。但期间费用率方面，2014年国有企业平均期间费用率为21.13%，而民营企业期间费用率为19.27%，国有企业期间费用率显著高于民营企业1.86个百分点。零售行业是一个完全竞争的行业，国有企业基于其悠久的历史，大部分拥有核心商圈的优质的物业所有权，但由于国企机制的缺陷，使得其很难实现精细化管理，有效的控制费用率。经营效率低下，优质资产难以得到充分利用。 10 投资主线：（1）国企改革落实催生投资机会 2 2016年国企改革步入落地实施年，地方国企改革正加速推进。3月份以来，上海、重庆、福建、山东、四川等多个省市公布了各自的国企改革细化实施方案，在加速重组调结构、清退落后产能、资产证券化、股权多元化以及投资运营公司等方面提出诸多新要求。 11 投资主线：（1）国企改革落实催生投资机会 2 结合各地国企改革推进速度、公司进展以及市场预期差，我们建议投资者关注首商股份、北京城乡和重庆百货。 首商股份： 北京京首商集团股份有限公司是国内著名的大型商业零售企业，公司第一大股东为北京首都旅游集团有限公司，持股37.79%，实际控制人为北京市国资委。公司2013-2015年营业收入分别下滑1.30%、2.09%和7.44%，扣非归母净利润分别增长-20.67%、-10.52%和 25.12%。北京市国资委控股了首商股份、北京城乡、王府井等多个零售业上市公司，在未来在业绩低点整合三家公司，降低同业竞争的压力。 重庆百货： 重庆百货大楼股份有限公司是重庆市最早的国有商业企业和唯一的商业上市公司。公司第一大股东为重庆商社（集团）有限公司，持股45.03%，实际控制人为重庆市国资委。公司前期已公告现金收购控股股东商社集团旗下商社汽贸、商社电商、商社家维、仕益质检、中天物业合计五家全资子公司100%股权，实现商社集团的整体上市。我们认为重庆商社集团是重庆国资第一大零售平台，目前重庆百货的毛利率和净利润率均低于行业水平而销售及管理费用率却高于行业水平，公司2014年、2015年扣非后业绩连续下滑37.5%和36.1%，在全国深化国企改革的背景下，重庆市国资委有可能加快推出国企改革。 12 投资主线：（2）CPI上行利好超市板块 2 国家统计局数据显示，2016年2-4月CPI当月同比涨幅都为2.30%，涨幅创下近20个月新高，5月为2.0%，维持高位。从趋势看，自2015年10月以来，CPI指数涨幅也呈现向上趋势，单月涨幅连续上行。而其中，与超市行业最为相关CPI食品指数，在猪肉、蔬菜等价格带动下，涨幅更为显著。2016年4月CPI食品同比增长7.40%，为2013年以来的新高。 13 投资主线：（2）CPI上行利好超市板块 2 CPI与超市企业的盈利能力直接相关。将CPI与超市零售利润增速放在一起比较可以发现，二者在涨跌趋势上走势一致。主要原因有二：首先，超市经营的是日常生活必需品、食品、饮料等，这类消费需求为刚性需求，在价格上涨时消费率不会有大的减少；其次，超市货源有一定周转周期，在通胀环境下，原库存存货价值的升高将反映在利润表中。因此，我们认为在CPI上行将对以生鲜食品作为核心品类的超市行业带来积极影响，主要表现为改善超市门店的同店增速，收入端回暖。此外，由于超市行业主要费用为租金、人工等固定费用，因此超市行业经营杠杆率较高，收入改善将对公司利润有更显著的提升效应。 14 投资主线：（2）CPI上行利好超市板块 2 从超市板块具体受益标的看，我们认为生鲜食品占比最高的公司最为受益。 以2015年年报数据排序，A股8家超市上市公司中，永辉超市食品生鲜类不仅收入规模最大，占比也是第一，达到94.78%；其次为三江购物和华联综超，占比分别为78.04%和74.69%。永辉超市是本轮CPI上涨最为受益的标的，其作为生鲜行业龙头，生鲜占比达到47.76%。其次受益标的为中百集团，2016年初，永辉超市23位生鲜管理团队入驻中百，将大幅提升公司的生鲜经营能力。。 15 投资主线：（3）关注具有壳资源特征的小市值传统零售公司 2 “十三五”规划草案中“设立战略性新兴产业板”被删除，战略新兴版或被取消，零售板块中小市值的传统零售企业的壳价值将显著提升。目前，部分规模较小的传统零售行业正面临着内忧外患的困境，一方面自身面临着收入增速放缓甚至出现负增长，刚性费用上涨，新店培育期延长，净利润率下滑。另一方面面临着电商及新型盈利模式的冲击，面临较大的客户流失挑战。我们认为，这类企业未来有两大转变路径：1）积极转型，发展新兴业务；2）作为壳资源。 我们从市值、营业收入增速、利润增速等指标，筛选出下表中的标的。 16 投资主线：（3）关注具备壳资源的小市值传统零售公司 2 依据壳资源筛选条件，我们建议重点关注中兴商业和三江购物。 中兴商业： 中兴-沈阳商业大厦(集团)股份有限公司是沈阳老牌零售企业，第一大股东为沈阳中兴商业集团有限公司，持股33.86%，实际控制人为沈阳市国资委。从财务上看，公司2012-2015三年营业收入增速分别为3.41%/-9.92%/-11.64%，利润增速分别6.32%/-21.52%/-16.52%，经营情况每况愈下。公司目前市值40.23亿元，股价14.42元（6月29日数据），每股净资产为4.14元。大股东持股比例高，经营情况每况愈下，公司已经成为较好的壳资源。 三江购物： 三江购物俱乐部股份有限公司是浙江省最大的本土连锁超市。公司第一大股东为上海和安投资管理有限公司，持股61.35%，实际控制人为陈念慈。公司主要经营社区平价超市，门店大多集中在宁波市，2015年公司来自于宁波的收入占比达到78%。超市行业为规模为王的行业，而公司自2011年上市以来，门店数仅从142家增加到了164家，扩张速度十分缓慢且仍然没有走出浙江。从财务上看，公司2012-2015三年营业收入增速分别为-8.47%/-5.23%/-1.95%，利润增速分别为-14.81%/-26.83%/-38.89%，经营情况每况愈下。公司目前市值48.08亿元，股价11.70元（6月29日数据），每股净资产为3.93元。大股东持股比例高，经营情况每况愈下，公司已经成为较好的壳资源。 17 投资主线：（4）开拓多种渠道的创新型零售企业值得关注 2 近年来