请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告/宏观研究2011年3月14日 宏观经济 署名人：邢微微 S0960209040251 010-63222923 xingweiwei@cjis.cn 主要经济指标 注：外贸与CPI、PPI是当月值 % 2月F 实际 工业增加值 13.3 14.1 城镇固定资产投资 26 24.9 社会消费品零售 19 11.6 CPI 4.4 4.9 PPI 7 7.2 出口增速 32.3 2.4 进口增速 37.7 19.4 贸易顺差（亿美元） 50 -73 贷款（万亿元） 0.7 0.53 贷款增速 18 17.7 M2增速 17.5 15.7 1年期存款利率 3 3 存款准备金率 19.5 19.5 人民币兑美元汇率 6.57 6.57 相关研究报告 邢微微：《通胀“虚减实增”，货币“量价”仍需紧缩-3月宏观经济月报》，2011年2月28日 邢微微：《经济延续强劲回升，食品通胀再次加快-2月宏观经济月报》，2011年1月28日 邢微微：《经济陷入“滞胀”态势，政策前紧后稳-2011年宏观经济报告》，2010年12月3日 宏观点评 信贷紧缩将持续 或缓解下半年通胀压力 ——2月份信贷数据简评 主要观点： z 差别准备金政策的全面实施导致信贷收紧明显。1月新增贷款5356亿元，大幅低于市场预期的7000亿元。其中，信贷同比增长17.7%，季调环比增长0.73%，比上月反弹0.5个百分点，但大幅低于去年下半年信贷松动时的水平 z 信贷回落将导致5、6月份开始固定资产投资放缓，经济或同步趋缓。信贷领先投资4-5个月，而上半年信贷预计将持续降至16.3%左右；同样的，固定资产投资，尤其房地产投资，其资金来源中信贷大幅回落 z 统计口径调整与外汇占款或有下降等因素或是M2增速低于贷款的主要原因。2月末，M2增长15.7%，低于贷款2个百分点，而且其连续两月低于贷款。一是，年初开始，央行将委托存款与委托贷款轧差计入各项存款；二是，从金融机构资产负债表看，外汇占款回落也会造成M2下降较快 z 信贷持续紧缩将缓解下半年通胀压力。我们预计，CPI在5、6月份“见顶”后将持续回落。预计二、三与四季度CPI分别在5.6%、4.3%与3.4% z 我们认为上半年信贷将维持收紧状态，其在全年占比预计52-55%，一、二季度信贷分别17.6%与16.3%，M2也将维持在16%上下的增速。 z 我们预计，由于上半年国内CPI仍是攀升走势，而经济稳健增长，3月份与二季度存在分别加息一次的可能。此外，在2月份贸易逆差的出现与政治因素减弱下，人民币将是缓慢升值的态势，预计上半年升值幅度2%左右 z 风险提示： ¾ 外围经济出现动荡导致央行信贷紧缩节奏放缓与力度减弱 宏观研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/4 图1：2月份贷款量大幅萎缩，短贷与票据融资下降快图2：贷款季调环比趋势项增速出现持续回落 -50005001000150020002008-042008-062008-082008-102008-122009-022009-042009-062009-082009-102009-122010-022010-042010-062010-082010-102010-122011-02十亿元新增中长期贷款新增短期贷款与票据融资新增人民币贷款资料来源：CEIC 国家统计局 中投证券研究所 05101520253035401999-082000-022000-082001-022001-082002-022002-082003-022003-082004-022004-082005-022005-082006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-02%0.00.51.01.52.02.53.03.5%贷款同比增速贷款环比增速-TC资料来源：CEIC 国家统计局 中投证券研究所 图3：2月份，贷款季调环比增速出现反弹 图4：年初以来贷款回落导致5、6月开始投资将下行-3-2-10123451999-061999-112000-042000-092001-022001-072001-122002-052002-102003-032003-082004-012004-062004-112005-042005-092006-022006-072006-122007-052007-102008-032008-082009-012009-062009-112010-042010-092011-02%贷款环比增速-TC贷款环比增速-SA资料来源：CEIC 国家统计局 中投证券研究所 贷款领先投资4-5个月（累计增速)01020304050602001-042001-092002-022002-072002-122003-052003-102004-032004-082005-012005-062005-112006-042006-092007-022007-072007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-09投资%010203040贷款%固定资产投资增速贷款增速（领先4个月）资料来源：CEIC 国家统计局 中投证券研究所 图5：M2回落快于贷款，且M1维持低位运行 图6：M1连续两月低于历史均值，下半年CPI或下行0510152025303540451999-011999-061999-112000-042000-092001-022001-072001-122002-052002-102003-032003-082004-012004-062004-112005-042005-092006-022006-072006-122007-052007-102008-032008-082009-012009-062009-112010-042010-092011-02%M2M1贷款增速资料来源：CEIC 国家统计局 中投证券研究所 0510152025303540452000-012000-082001-032001-102002-052002-122003-072004-022004-092005-042005-112006-062007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-072010-12%-4-20246810%M1增速(左轴）CPI(滞后6个月 右轴）资料来源：CEIC 国家统计局 中投证券研究所 宏观研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/4 图7：去年四季度，货币乘数快速下降至3.92 图8：2月外汇占款或回落成为M2低于贷款原因之一货币乘数3.923.03.54.04.55.05.52001-062001-122002-062002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-12资料来源：CEIC 国家统计局 中投证券研究所 01020304050602002-122003-072004-022004-092005-042005-112006-062007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-072011-02%贷款:同比外汇占款增速M2增速资料来源：CEIC 国家统计局 中投证券研究所 图9：上半年信贷持续回落是大概率事件 图10：3月初人民币升值预期强化，但近两天趋弱 全年信贷7万亿下月度贷款走势14.65101520253035402007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-12%资料来源：CEIC 国家统计局 中投证券研究所 人民币对美元3个月远期走势6.56.66.66.76.76.86.86.92010-01-232010-02-092010-02-262010-03-152010-04-012010-04-182010-05-052010-05-222010-06-082010-06-252010-07-122010-07-292010-08-152010-09-012010-09-182010-10-052010-10-222010-11-082010-11-252010-12-122010-12-292011-01-152011-02-012011-02-182011-03-07人民币/美元资料来源：CEIC 国家统计局 中投证券研究所 图11：受正回购放大影响，3月公开市场到期4300亿图12：货币市场流动性宽裕，拆借利率持续回落 公开市场货币净投放量43006160239001000200030004000500060007000800090002011-012011-022011-032011-042011-052011-062011-072011-082011-092011-102011-112011-12亿元资料来源：CEIC 国家统计局 中投证券研究所 01234567892010-012010-022010-032010-042010-052010-062010-072010-082010-092010-102010-112010-122011-012011-022011-03%银行间同业拆借利率:加权平均银行间债券质押式回购利率:加权平均资料来源：CEIC 国家统计局 中投证券研究所 宏观研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/4 投资评级定义 公司评级 强烈推荐：预期未来6～12个月内股价升幅30%以上 推 荐： 预期未来6～12个月内股价升幅10%～30％ 中 性： 预期未来6～12个月内股价变动在±10%以内 回 避： 预期未来6～12个月内股价跌幅10%以上 行业评级 看 好： 预期未来6～12个月内行业指数表现优于市场指数5%以上 中 性： 预期未来6～12个月内行业指数表现相对市场指数持平 看 淡： 预期未来6～12个月内行业指数表现弱于市场指数5%以上 分析师简介 邢微微，中投证券宏观经济分析师，中国人民大学金融学硕士。5年证券从业经验，负责宏观经济研究，领域覆盖国内经济走势与财政货币政策等。 免责条款 本报告由中国建银投资证券有限责任公司（以下简