2010年报分析报告：业绩增速暂时放缓，期待今年产能释放

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 报告贡献人 陈鹏 证券研究报告：公司年报分析2011年3月9日 投资评级 谨慎推荐 发行基本情况 收盘价 39.52元总股本 1.29亿股流通股本 0.49亿股流通市值 19.2亿元总市值 51.02亿元成交量 3.83百万股 公司近期股价走势 研发部 邵明慧1 SAC执业证书编号：S1340210090001 联系电话：010-68858137 Email: chenpeng@ cnpsec.com 业绩增速暂时放缓，期待今年产能释放 ——海陆重工（002255）2010年报分析报告 摘要: z 受产能限制影响，公司业绩增速明显放缓：公司2010年实现营业收入10.49亿元，同比增长7.11%，较2009年30.13%的同比增速明显下降，全年实现归属上市公司净利润1.26亿元，同比增长16.86%，同样较2009年同比增速44.58%增速明显回落，实现基本每股收益0.98元，较2009年0.95元的水平略微上升4.26%。 z 受益能源价格上涨以及节能减排影响，余热锅炉业务发展无忧：目前余热锅炉是公司绝对的主营业务，2010年在公司总营业收入中余热锅炉占比78.58%，该业务2010年毛利率27.48%，较2009年23.90%提高近3.5%。“十二五”期间国家必将继续加大节能减排方面的政策力度，以及能源价格逐步提高，对节能减排设备的需求将保持旺盛的状态。公司作为余热锅炉方面的龙头企业，该项业务未来增长无忧。 z 核电产品高毛利，盈利能力颇具亮点：目前公司正致力于拓展新的业务类型，主要有压力容器和核电产品两部分。其中，核电产品的高毛利率非常引人注目，该项业务2010年毛利率62%，虽然较2009年71.28%的毛利水平有所下降，但仍然保持在非常高的水平。目前公司核电产品在公司总收入中占比较小，2010年仅占比1.12%。随着募投项目投产，高毛利率的核电产品在公司总体收入中占比将明显提升，公司综合毛利率也将随之稳步提升。 z 产能瓶颈逐渐消除，募投项目产能集中释放：公司2008年公开发行募投项目建设周期2年，2009年增发募投项目建设周期2年，所以2011年公司三项主要业务有望出现产能集中增长，公司业绩也有望在2011年恢复快速增长。 z 盈利预测与估值：考虑到公司2008年底首次公开发行募投项目以及2009年底募投项目将在2011年陆续释放产能，我们对公司2011年业绩持乐观预期。我们预计公司2011、2012、2013年EPS分别为1.31元、1.77元和2.13元，对应动态市盈率分别为30.15倍、22.29倍和18.53倍，暂时给予公司谨慎推荐的投资评级。 z 风险提示：1、原材料价格波动；2、公司余热锅炉产品过度依赖钢铁行业。 单位:百万元2009A2010A2011E 2012E2013E营业收入979.421049.051335.62 1715.112186.84YOY(%) 30.13% 7.11% 27.32% 28.41% 27.50% 综合毛利率（%） 23.91% 26.04% 25.13% 25.83% 26.33% 归属母公司股东净利润 107.94 126.13 169.22 228.86 275.34 YOY(%) 44.58% 16.86% 34.16% 35.24% 20.31% 每股收益(EPS) 0.836 0.977 1.311 1.773 2.133 市盈率(P/E) 47.27 40.45 30.15 22.29 18.53 050100150200250300-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%10-0310-0610-0910-12成交金额海陆重工沪深300 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 受产能影响，业绩增速明显放缓 公司2010年实现营业收入10.49亿元，同比增长7.11%，较2009年30.13%的同比增速明显下降，全年实现归属上市公司净利润1.26亿元，同比增长16.86%，同样较2009年同比增速44.58%增速明显回落，实现基本每股收益0.98元，较2009年0.95元的水平略微上升4.26%。 图表1：公司近年来营业收入及同比增速 图表2：公司近年来净利润及同比增速 0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001000120020062007200820092010营业收入（百万元）同比增速（%） 0%20%40%60%80%02040608010012014020062007200820092010归属上市公司净利润（百万元）同比增速（%）数据来源：中邮证券研发部 公司公告 数据来源：中邮证券研发部 公司公告 2010 年公司综合毛利率 26.04%，较 2009 年同期综合毛利率 23.91%提高了接近 2%。另外，公司2010年营业外收入2198万元，相比2009年821万元明显提升。上述两个原因导致公司净利润增速明显高于公司营业收入增速。 图表3：公司毛利率 0%5%10%15%20%25%30%20062007200820092010毛利率（%） 数据来源：中邮证券研发部 公司公告 公开发行募投项目逐步投产，公司余热锅炉业务将稳步提升 目前余热锅炉是公司绝对的主营业务，2010 年在公司总营业收入中余热锅炉占比78.58%。“十二五”期间国家必将继续加大节能减排方面的政策力度，以及能源价格逐步提高，对节能减排设备的需求将保持旺盛的状态。从技术上来看，目前主要的工业节能设备有变频器、无功补偿设备、余热余压锅炉等，余热锅炉作为主要的技术之 3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一，在各大主要的工业领域均有广泛的应用。但目前从公司余热锅炉产品构成来看，在下游应用范围拓展方面仍需要着力发展，否则过于依赖钢铁行业，公司单一行业风险较大。 图表4：公司各项主营业务占比 图表5：公司各项主营业务毛利率 97.01%81.17%78.58%16.57%18.03%1.69%1.12%0%20%40%60%80%100%200820092010余热锅炉压力容器核电产品 0%10%20%30%40%50%60%70%80%200820092010余热锅炉压力容器核电产品数据来源：中邮证券研发部 公司公告 数据来源：中邮证券研发部 公司公告 增发投向压力容器与核电产品，核电产品高毛利率引人注目 目前公司正致力于拓展新的业务类型，主要有压力容器和核电产品两部分。其中，核电产品的高毛利率非常引人注目，该项业务2010年毛利率62%，虽然较2009年71.28%的毛利水平有所下降，但仍然保持在非常高的毛利率水平。目前公司核电主要产品为压力容器内部的堆芯筒体吊篮，公司核电产品营业收入在公司总收入中占比仍较小，2010年仅占比1.12%。 2009年底公司进行增发，其中核承压设备制造技术改造项目即主要针对公司核电产品的产能扩张以及产品拓展，随着 2011 年底项目陆续投产，高毛利率的核电产品在公司总体收入中占比将明显提升，公司综合毛利率也将随之稳步提升。 图表6：公司募投项目情况 项目名称 目前进度 预计达纲时间达纲后营业收入（万元） 总投资（万元） 2011年募投资金投入额（万元） 大型机特种材质压力容器制造技术改造项目25.4% 2011年底 43200 29729.2 16724 核承压设备制造技术改造项目 22.74% 2011年底 17400 15053.6 9620 合计 - - 60600 44782.8 26344 数据来源：中邮证券研发部 公司公告 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 盈利预测与投资评级 考虑到公司 2008 年底首次公开发行募投项目以及 2009 年底募投项目将在 2011 年陆续释放产能，我们对公司 2011 年业绩持乐观预期。我们预计公司 2011、2012、2013年EPS分别为1.31元、1.77元和2.13元，对应动态市盈率分别为30.15倍、22.29倍和18.53倍，暂时给予公司谨慎推荐的投资评级。 图表7：公司盈利预测 （百万元） 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 营业收入 979.42 1049.05 1335.62 1715.11 2186.84 增速（%） 30.13% 7.11% 27.32% 28.41% 27.50% 毛利率（%） 23.91% 26.04% 25.13% 25.83% 26.33% 减：营业成本 745.24 775.85 999.94 1272.13 1611.05 营业税金及附加 2.71 8.99 11.44 14.70 18.74 营业费用 12.33 12.92 17.94 23.04 29.38 管理费用 66.41 102.42 89.49 111.48 174.95 财务费用 -2.13 -6.42 -4.14 -6.08 -8.60 利润总额 154.29 162.20 223.86 302.75 364.23 增速（%） 63.91% 5.12% 38.01% 35