住房交付给力，公司有望迎来高增长
家用电器行业住房交付给力，公司有望迎来高增长胡铸强 执业证书编号：S0730511010013 021-50588666-8023 Huzq@ccnew.com ——老板电器（（002508））分析报告研究报告-公司调研 增持（首次）发布日期：2011年3月07日 市场数据（2011 年 03 月 07 日） 收盘价 （元） 35.45 一年内最高/最低（元） 51.98/31.70 沪深 300 指数 3334.51 市净率（倍） 9.93 流通市值（亿元） 14.18 基础数据（2010 年 09 月 30 日） 每股净资产 （元） 3.57 每股经营现金流（元） 0.00 毛利率（%） 54.82 净资产收益率（%） 21.95 资产负债率（%） 43.56 总股本/流通股（万股） 0/ B 股/H 股（万股） / 个股相对沪深 300 指数走势 -20-100102030Nov-10(%)老板电器沪深300 相关研究 中原证券 20110312__AA 保障房专题：保障房将设直接利好厨房家电 嵚联系人：马 琦 电话：021-50588666-8038 传真：021－50587779 地址：上海浦东新区世纪大道 1600 号 18 楼 邮编：200122 报告关键要素: 公司兼具外延性成长和改善销售系统，降低费用率的潜力，2012 年-2014 年国内将迎来新房交付的高峰，外延性扩张是公司成长的主要推动力，从长期看公司具有改善销售系统，减低销售费用率的潜力，预计未来三年公司有望保持 30%-50%的高成长。 投资要点: z 公司是国内厨电设备龙头企业，其产品包括吸油烟机、燃气灶、消毒柜、电烤箱、蒸箱、电压力煲、电磁炉等厨房电器、生活小家电产品。2010 年公司油烟机产品国内市场占有率第一，燃气灶国内市场占有率第二，消毒柜国内市场占有率也位居前 5。公司期望用 2-3年时间拉开与主要竞争对手差距，巩固行业龙头地位。 z 厨电设备即有家电属性又有装潢材料属性，受益于家电下乡刺激和国家保障房建设计划，厨房电器设备有望在未来 3 年保持 20%以上的复合增长率。 z 受益市场高增长的同时，公司大力拓展新兴渠道。专卖店、B2C 电子商务平台有望在推动公司营业收入保持高增长的同时提升公司盈利能力。 z 由于历史原因，公司销售系统效率有较大的提升空间，但考虑到短期公司进一步提高市场占有率的需求，短期不会对现有销售系统作较大变动，但从长期看，公司存在改善销售系统效率，降低销售费用率的空间。 z 公司兼具外延性成长和改善销售系统，降低费用率的潜力，未来三年外延性增长将是公司最主要的增长动力，预计公司 2010 年、2011年和 2012 年的每股收益分别为 0.81 元、1.20 元和 1.74 元，对应的市盈率分别为 43.77 倍、29.54 和 20.38 倍，给予公司“增持”的投资评级。 2008 2009 2010E 2011E 营业收入 (亿元) 8.66 9.34 11.99 15.44 增长比率(%) 17.34 7.85 28.37 28.77净利润(亿元) 0.54 0.82 1.30 1.93 增长比率(%)(10)51.85 58.53 48.46每股收益(元) 0.34 0.510.81 1.20 市盈率(倍) 104.57 69.37 43.77 29.54 家用电器行业 中原证券股份有限公司 http://zyyj.ccnew.com 第 2 页 共 11 页 1. 厨电龙头，定位高端 公司是国内厨电设备龙头企业，其产品包括吸油烟机、燃气灶、消毒柜、电烤箱、蒸箱、电压力煲、电磁炉等厨房电器、生活小家电产品。2010年公司油烟机销售约55万台，国内排名第一，燃气灶销量约50万台，国内市场排名第二，消毒柜销量约9.5万台，国内市场排名也位列前五。公司期望用2-3年时间拉开与主要竞争对手差距，巩固行业龙头地位。 图1：2010年上半年公司收入构成及2010年全年公司主营产品市场占比情况 油烟机55.26%燃气灶30.14%消毒柜10.13%小家电4.47%油烟机方太 ,9.70%老板 ,10.06%美的 ,7.41%华帝 ,7.57%万和 ,5.54%帅康 ,5.65%其他, 54.07%灶具美的, 8.97%华帝, 9.72%方太, 8.14%老板, 8.19%万和, 6.81%万家乐, 5.04%西门子, 4.33%帅康, 5.09%其他, 43.70%消毒柜康宝, 26.16%万和, 11.86%美的, 7.88%方太, 7.08%老板, 5.42%康星, 4.52%华帝, 4.61%其他, 32.46%资料来源；中原证券研究所、公司招股说明书、中怡康 公司产品定位高端，中怡康数据显示2009年，公司油烟机产品市场占有率为9.5%，而在高端油烟机市场（欧式机），公司市场占有率达到13.90%。公司燃气灶和消毒柜产品全部为高端的嵌入式产品。为满足更高端整体厨房配套所设计的嵌入式烤箱和蒸汽炉产品，公司也已开发并形成系列产品。 公司产品构成决定了公司产品均价高于行业平均水平，高于大部分竞争对手，并为公司品牌定位提供有力支撑。 家用电器行业 中原证券股份有限公司 http://zyyj.ccnew.com 第 3 页 共 11 页 2、公司产品兼具家电与装修材料属性 随着整体厨房的兴起，嵌入式厨房电器设备逐步成为厨房电器主流。嵌入式厨房家电的安装通常需要在装修设计之初考虑并预留空间，其消费已属于装修消费的一部分，因此这类厨房电器设备除了具备家电属性外，也具有一定的装修材料属性。 装修材料的另一特性是，使用的长期性和维修、更换高成本。嵌入式厨电维修较复杂，若更换产品型号，可能还涉及到更改装修设计，因此该类产品对品质和服务的要求更高，价格敏感性相对较低。使生产商和经销商维持高毛利成为可能（见图4、表4）。而整体厨房装修趋势和装修材料属性决定了厨电设备高端化趋势，未来厨电市场高端产品占比将进一步提高。 3、 厨电设备：市场潜力巨大 3.1 政策给力，农村市场值得期待 2010年3月20日，财政部、商务部和工信部联合印发了关于《新增家电下乡补贴品种实施方案》及确认新增补贴品种等有关问题的通知。油烟机和燃气灶被部分省份纳入了“家电下乡”下乡产品，给予购买价13%的“家电下乡”补贴，从“家电下乡”历史看，产品被列入家电下乡后农村销量往往能连续2-3年保持将近100%的复合增长率。 2011年，国家启动“建材下乡”试点工程，虽然补贴的对象是水泥等基础建材，但这无疑将刺激农村居民新建、改建住房需求。厨电消费作为居住环境改善后的后续消费，无疑也将受益于此项政策。 表1：部分省市将燃气灶、油烟机列入“家电下乡”补贴产品清单 省份 产品 北京市 抽油烟机 天津市 抽油烟机 内蒙古自治区 抽油烟机 浙江省（含宁波市） 抽油烟机 甘肃省 抽油烟机 宁夏回族自治区 燃气灶 新疆 燃气灶 上海市 燃气灶 福建省（含厦门市） 燃气灶 湖南省 燃气灶 资料来源：家电下乡信息管理系统 家用电器行业 中原证券股份有限公司 http://zyyj.ccnew.com 第 4 页 共 11 页 图2：“家电下乡”试点省份前二年补贴产品销量增长情况 冰箱050100150200250山东河南四川20082009彩电050100150山东河南四川20082009资料来源：中原证券研究网、家电下乡信息系统 备注：2009年销量为2009年1月1日至2009年11月30日，未包含12月销量 3.2 住房装修对厨电设备需求依旧强劲 厨电消费是新购住房的后续消费，由于当前主流油烟机、燃气灶和消毒柜等厨电均是内置式，需要在装修过程中预留位置，所购厨电的品牌和型号需在整体厨房设计图完成前确定，装修过程中安装到位。这部分厨电消费与装修保持了极高的关联性。 除去2008年金融危机影响，，国内装修市场在每年将近1%的城市化进程和消费升级推动下，保持了较高的增速。 图3：限额以上企业建筑及其装潢材料零售额及同比增幅情况 0204060801002008-1-2月2008-042008-062008-082008-102008-122009-032009-052009-072009-092009-112010-1-2月2010-042010-062010-082010-102010-12-80%-40%0%40%80%120%160%限额以上企业建筑及装潢材料零售额（亿元）同比增幅 资料来源：中原证券研究所、WIND 3.3 保障房给力厨电市场 未来即使由于国家房产政策调整，商品房销售出现下滑，保障房的大量 家用电器行业 中原证券股份有限公司 http://zyyj.ccnew.com 第 5 页 共 11 页 建造将能完全弥补商品房销售下降所造成的负面影响。 中国房地产协会透露，十二五期间国内住房建设总量仍旧较大，预计每年商品房建造量在600万套左右。前不久，李克强副总理在全国保障性安居工程工作会议上指出，2011年全国保障性住房建设要超过1000万套，而十二五期间保障房建设要超过3600万套。经过测算，若保障房项目进展顺利，安房屋装修套数计算，2012年-2014年国内装修需求将较2010年增长70%（详细测算见3月2日报告《保障房建设拉动消费升级（一）---- 厨房家电直接受益保障房建设》）。 表2：商品房与保障房供应情况 商品房 保障房 总计 建设 销售 装修需求 建设 交付 装修需求 建设 交付 装修需求 2010（A） 1295 930 744 55 50 49 1350 980 7932011（E) 600 600 570 8
