湖北宜化(000422)：西部提供成长新动力

维持 买入当前价格 21.50元目标价格 30.00元目标期限 6个月 分析师: 程 磊(执业证书编号：S0930510120003) 021-22169157 chenglei@ebscn.com 张力扬(执业证书编号：S0930511010005) 021-22169167 zhangly@ebscn.com 王席鑫(执业证书编号：S0930511020001) 021-22169077 wangxixin@ebscn.com 联系人： 孙琦祥 021-22169123 sunqx@ebscn.com 市场数据 总股本(百万股) 542总市值(百万元) 11,661流通比例(%) 99.95%12个月最高/最低（元） 24.44/12.71近3月日均成交量（百万股）12.71主要股东 湖北宜化集团有限责任公司 股价表现(12个月) -40%-25%-10%5%20%03-10 06-1008-10 12-10湖北宜化沪深300 % 一个月 三个月十二个月 相对收益 13.76 11.723.93 绝对收益 20.05 15.294.26 相关报告： 新疆项目将使公司继续在低成本外延扩张道路上快速前进 ·········································· 2010-04-15 股票研究报告 公司研究简报 光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 2011-03-06 基础化工 湖北宜化000422.SZ 西部提供成长新动力 ◇ 事件：公司公布10年年报 ◆公司10年业绩符合市场预期，业绩弹性巨大 10年公司净利润5.73亿元，比上年同期增长140.87%，对应每股收益1.06元，符合市场预期。公司目前产能为260万吨尿素、70万吨二铵、64万吨PVC、10万吨保险粉、10万吨季戊四醇，在目前的高油价背景下，其弹性巨大。 ◆收购少数股东权益将增厚公司业绩0.4元/股 随着公司11年实现100%控股贵州宜化和宜化肥业，公司新增权益产能分别为:22.5万吨尿素、35万吨磷酸二铵。这块权益10年对应的业绩为0.40元/股，考虑到11年的产品价格走势，预计这块业务业务今年将增厚公司业绩约0.4元/股。 ◆内蒙青海的氯碱业务盈利持续给力，预计仅11年就可增厚0.5元/股公司氯碱业务战略已经趋于向西部转移，其完善的成本控制能力以及内蒙和青海相对较低的能源成本使得公司能够赚取超出行业平均水平的超额利润。内蒙40万吨PVC项目负荷已开满，青海30万吨PVC项目预计于11年2季度投产，今年能贡献约10万吨PVC。预计今年PVC均价约6500元/吨（不含税），内蒙宜化的完全成本约5600元/吨，吨净利700元/吨，青海的成本更低，测算下来，再减去10年内蒙宜化盈利，可增厚业绩约0.5元/股。 ◆坐拥1.2亿吨磷矿资源，资源价值重估下其估值水平有望提升 公司江家墩磷矿拥有1.2亿吨的储量，是当地最好的磷矿之一，磷矿设计生产能力约100万吨，预计12年投产。磷矿的稀缺程度远胜过萤石矿，随着公司磷矿资源属性被市场逐步挖掘，其资源价值将重估，估值水平也将得到提升。 ◆我们看好公司向西部发展及一体化的大战略，维持买入评级，给予目标价30元 预计公司11、12年业绩分别为1.50、2.20元/股（增发摊薄后）。目前公司的市值仅仅117亿元左右，而其11年销售收入有望达到150亿元。考虑到公司向西部资源地区发展的战略，公司在尿素、氯碱等大宗品中的成本优势将进一步扩大，而且资源属性将逐步被市场挖掘，维持“买入”评级，给予目标价30元。 ◆投资思路和策略： 作为一个强周期类中的高成长公司，我们长期的建议是持有底仓并做波段操作。展望接下来的1-2年，公司内蒙青海的氯碱项目有望开始大幅增厚公司业绩，集团产权的进一步理顺也使得管理层有动力做大市值。展望未来3-6个月，青海氯碱项目的正常开车和内蒙氯碱项目运行的正常化是业绩超预期的因素，公司定向增发的过会和路演成为一个股价的重要支撑力量。 业绩预测和估值指标 指标 2009 2010 2011E 2012E 2013E 营业收入（百万元） 8,761 11,545 15,054 18,500 19,989 营业收入增长率 22.86% 31.78% 30.39% 22.90% 8.05% 净利润（百万元） 238 573 1,038 1,522 1,862 净利润增长率 -4.37% 140.87% 81.25% 46.66% 22.37% EPS（元,增发摊薄后） 0.34 0.83 1.50 2.20 2.69 ROE（归属母公司) 10.95% 21.01% 16.20% 19.50% 19.61% P/E 63 26 14 10 8 P/B 7 5 2 2 2 22011-03-06 湖北宜化 财务报表及预测 利润率0%5%10%15%20%25%30%200920102011E 2012E2013E毛利率EBIT率销售净利率 净利润_增长率05001000150020002009 2010 2011E 2012E 2013E-50%0%50%100%150%净利润增长率 销售收入_增长率05000100001500020000250002009 2010 2011E 2012E 2013E0%5%10%15%20%25%30%35%销售收入增长率 资本回报率0%5%10%15%20%25%200920102011E2012E2013EROEROAROICWACC 利润表（百万元） 2009 2010 2011E 2012E 2013E 营业收入8,76111,54515,054 18,50019,989营业成本7,2838,91811,860 14,37515,194折旧和摊销655746136 356577营业税费83139 4852销售费用314615813 9991,079管理费用290395512 629680财务费用345432417 514667公允价值变动损益600 00投资收益151 11营业利润5141,0991,414 1,9372,317利润总额5441,1601,431 1,9572,344少数股东损益210455200 200200归属母公司净利润237.69572.531,037.71 1,521.921,862.35 资产负债表（百万元） 2009 2010 2011E 2012E 2013E 总资产13,51618,74623,314 28,66033,381流动资产3,8187,2207,966 9,66710,966货币资金1,1371,5621,957 2,4052,599交易型金融资产2010 00应收帐款187620440 652788应收票据133142193 248257其他应收款136310385 419500存货1,6302,5213,443 3,8294,251可供出售投资000 00持有到期金融资产000 00长期投资777 78固定资产7,5709,01612,574 15,94419,116无形资产866520494 470446总负债9,83713,59014,277 18,02420,855无息负债3,1673,4684,785 4,9105,378有息负债6,67110,1229,492 13,11415,477股东权益3,6795,1569,038 10,63612,526股本542542692 692692公积金4775313,183 3,2343,234未分配利润1,0831,5722,451 3,7985,488少数股东权益1,5082,4302,630 2,8303,030 现金流量表（百万元） 2009 2010 2011E 2012E 2013E 经营活动现金流7684582,797 1,4622,669净利润2385731,038 1,5221,862折旧摊销655746136 356577净营运资金增加1,4212,606-510 1,576831其他-1,545-3,4672,133 -1,991-602投资活动产生现金流-1,123-3,236-3,999 -3,999-3,999净资本支出1,1363,2374,000 4,0004,000长期投资变化770 0 0其他资产变化-2,266-6,481-7,998 -7,999-7,999融资活动现金流1,0263,1641,597 2,9851,524股本变化00150 0 0债务净变化1,8003,451-630 3,6222,364无息负债变化-1353021,317 125467净现金流672391395 448193资料来源：光大证券、上市公司 32011-03-06 湖北宜化 关键指标 2009 2010 2011E 2012E 2013E 成长能力（%YoY） 收入增长率 22.86% 31.78% 30.39% 22.90% 8.05% 净利润增长率 -4.37% 140.87% 81.25% 46.66% 22.37% EBITDA增长率 39.47% 50.75% -13.47% 42.73% 26.94% EBIT增长率 47.04% 79.06% 19.90% 33.90% 21.81% 估值指标 PE 63 26 14 10 8 PB 7 5 2 2 2 EV/EBITDA 14 12 15 12 10 EV/EBIT 25 17 16 14 12 EV/NOPLAT 30 20 19 16 14 EV/Sales 2 2 2 2 2 EV/IC 2 2 2 1 1 盈利能力（%） 毛利率 16.86% 22.75% 21.21% 22.30% 23.99% EBITDA率 17.20% 19.67% 13.06% 15.16% 17.82% EBIT率 9.73% 13.22% 12.15% 13.24% 14.93% 税前净利润率 6.21% 10.05% 9.51% 10.58% 11.72% 税后净利润率（归属母公司）2.71% 4.96% 6.89% 8.23% 9.32% ROA 3.31% 5.48% 5.31% 6.01% 6.18% ROE（归属母公司）（摊薄）10.95% 21.01% 16.20% 19.50% 19.61% 经营性ROIC 6.80% 8.89% 8.54% 9.08% 9.38% 偿债能力 流动比率 0.80 1.09 1.00 0.82 0.75 速动比率 45.82% 70.89% 56.51% 49.68% 46.05% 归属母公司权益/有息债务 0.33 0.27 0.68 0.60 0.61 有形资产/有息债务 1.89 1.80 2.40 2.15 2.13 每股指标(按最新预测年