湖北宜化(000422)：立足资源，向西部扩张

2008A 2009A2010E 2011E 营业收入 7,131 8,761 10,228 12,757 （+/-） 40.5% 22.9%16.8% 24.7% 营业利润 370 514 871 1,134 （+/-） -44.4% 38.8%69.4% 30.3% 归属于母公司的净利润 249 238 506 672 （+/-） -39.0% -4.4% 113.0% 32.7% 每股收益（元）0.46 0.44 0.93 1.24 净资产收益率 12.09% 12.17% 17.52% 19.60%市盈率（倍） 34 35 17 13 总股本/已流通A股（万股） 54,238/54,231 流通市值（亿元） 84.22 每股净资产（元） 4.32 资产负债率（%） 72.42 -40%0%40%80%Jul-09 Oct-09 Jan-10 Apr-10 Jul-10湖北宜化上证指数 公司研究 报告日期：2010年7月21日 湖北宜化（000422）：立足资源，向西部扩张 增持（维持）当前股价：15.53元化工行业/化肥 主要财务指标（单位：百万元） 公司基本情况（2010年7月19日止） 股价表现（最近一年） 分析师－王会芹 执业证书编号A0140210060003 021-58824282-829 wanghq@txsec.com 服务热线 010-66045555 服务邮箱 service@txsec.com 诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明 事件描述： 近期，我们对公司进行了调研，就经营状况、未来几年的发展方向等与公司工作人员进行了交流。 投资要点： z 依托资源地，建立规模化优势。公司是拥有氮磷肥、PVC、季戊四醇等多种产品的综合化工企业，通过收购兼并、产业整合，规模不断扩大。未来公司将围绕资源所在地，构建两大产业基地：1）依托宜昌当地磷矿资源，发展DAP；2）依托新疆等西部廉价煤炭资源，发展PVC和尿素。 z 向低成本地区进军，以扩产拉动公司增长。公司的产品主要为大宗化学品，产品附加值不高；产能过剩问题普遍存在。追求低成本，通过产能扩张保持增长为公司的发展特点。扩张措施：1）将通过定向增发在新建建设60万吨尿素；2）与新疆当地政府合作，签订未来尿素、PVC产能建设计划；3）子公司内蒙宜化建设30万吨PVC（今年4月已投产）；4）子公司青海宜化建设30万吨PVC。 z 收购少数股东权益增厚公司业绩0.37元。集团改制结束，公司将开始收购少数股东权益。收购宜化肥业和贵州宜化50%股权后，将增加公司EPS0.37元。 z 业绩弹性高，为尿素的最佳投资标的。公司是目前上市公司中尿素业务弹性最大的公司，PVC弹性也较高。当市场好转，产品价格回升时，公司将成为尿素、PVC的理想投资标的。 z 投资建议：我们暂不考虑增发和收购少数股东权益的影响，预计公司2010-2012年的EPS为0.93元、1.24元和1.58元；对应的动态PE为17倍、13倍和10倍。如进展顺利，少数股东权益收购预计将在8月底完成，则公司2010年EPS为1.04元，PE降为15倍。从公司历史PE变化来看，目前处于相对低位的状态；对比国外的大宗化学品公司，目前PE也具有相对优势，我们维持公司“增持”的投资评级。参照产业相对成熟的国外公司PE情况，我们认为给予公司20倍的市盈率较为合理，6个月目标价为18.6元。 z 风险提示。1）DAP价格降幅过大，则公司盈利能力可能低于预期；2）新增产能达产和股权收购时间可能慢于预期。 14 2 诚信源于独立，专业创造价值公司研究/调研报告 www.txsec.com 正文目录 1. 近资源地发展化肥和PVC ......................................................3 2. 规模扩张、低成本为业绩增长关键..............................................5 2.1尿素市场低迷，短期内难扭转.............................................................5 2.2磷酸二铵处于较好盈利状态 ...............................................................7 2.3 PVC产能快速扩张.......................................................................7 2.4保险粉价格上涨，季戊四醇盈利下滑.......................................................8 3. 收购少数股东权益增厚业绩0.37元.............................................9 4. 业绩弹性高，公司是尿素和PVC的理想投资标的..................................9 5. 盈利预测...................................................................10 6. 投资建议和风险提示.........................................................11 图表目录 图表 1公司产品收入构成..........................................................................................................................................3 图表 2公司产品毛利构成..........................................................................................................................................3 图表 3 公司股权结构和产品构成.............................................................................................................................4 图表 4公司业务扩张领域构成..................................................................................................................................5 图表 5煤头尿素企业部分处于成本线附近..............................................................................................................6 图表 6天然气提价致气头尿素盈利下降..................................................................................................................6 图表 7尿素各生产基地情况......................................................................................................................................6 图表 8各生产地区尿素成本差异明显......................................................................................................................6 图表 9各地区尿素盈利能力比较..............................................................................................................................6 图表 10DAP处于较好情况较好................................................................................................................................7 图表 11国内外DAP价格平稳..................................................................................................................................7 图表 12公司PVC产能不断增长..............................................................................................................................8 图表 13各地区原料供给和电价比较........................................................................................................................8 图表 14PVC价格低位平稳盘整................................................................................................................................8 图表 15中西部地区PVC生产成本比较..................................................................................................................8 图表 16保险粉价格走势............................................................................................................................................9 图表 17季戊四醇价格走势........................................................................................................................................9 图表 18两个子公司的盈利情况预测...............................................................................