2010年年报点评：新媒体业务整装待发，2011弹性较大

敬请阅读本报告正文后各项声明 1 维持评级 博瑞传播(600880) 传媒III/传媒 T_ReportAbstract 新媒体业务整装待发，2011 弹性较大 博瑞传播 2010 年年报点评 报告关键点： & 2010年EPS0.52元，略低于预期，网游新品延迟、手中乾坤投资计提是主因 & 传统业务增长强劲，盈利稳健，印刷业务是亮点，同比增长37% & 新媒体业务整装待发，2011年将迎弹性较大的一年 报告摘要： ÿ 2010年每股收益0.52元，略低于预期7%。全年收入11.6亿元，增长26%，基本符 合预期（11.7亿元）；净利润3.17亿元，增长20.76%，比我们预期的3.4亿略低 6.8%。其中四季度收入3亿元，同比增长10.7%，净利润0.68亿，同比下滑3.5%。 ÿ 四季度盈利低于预期，有两方面原因：1）由于网游行业景气度下滑，梦工厂部 分项目后延到今年一季度上线，10年净利润为6343万元，同比下降了16.6%,扣 非后为5783万元，低于对赌目标9893万元；2）SP行业整顿带来公司投资的北京 手中乾坤盈利大幅下滑，全年计提减值损失1151万元，其中近600万发生在四季 度，除去资产损失，公司10年EPS为0.57元，与预期一致。 ÿ 印刷业务增长强劲，传统领域盈利稳健。10年公司印刷业务5.37亿，同比增长 了37%，其中下半年同比增长17%，商务印刷的高速增长是印刷业务增长强劲的 主要原因； 广告收入3.16亿元， 同比增长11.2% （其中户外广告业务实现收入0.95 亿元，同比增长45%）；发行业务1.3亿元，同比增长10.5%。预计2011年，传统 业务仍能维持10%-15%的稳健增长。 ÿ 新媒体业务整装待发，2011年将迎弹性较大的一年。公司10年底通过收购上海 晨炎，参股北京锐易通，形成了覆盖网络游戏、手机游戏和社交游戏的战略布 局。虽然2010年，传统网游行业出现了盘整，公司也放缓了网游新品的推出节 奏；但以手机游戏和社交游戏为主的轻型化游戏出现了跨越式高增长。我们认 为2010年，是公司在新媒体领域重新整装的一年，而2011年将迎来弹性较大的 一年：一方面，传统网游或将重新发力,今年是梦工厂对赌的最后一年，要完成 净利润复合增速30%的对赌目标，网游11年收入增速需翻番，假设公司网游增速 在0-100%之间,公司业绩波动区间为0.66元-0.75元；另一方面，11年晨炎的净 利润对赌区间为200万美元-400万美元，波动区间亦较大。 ÿ 投资建议：预计11年-13年的每股收益分别为0.70元、0.82元和0.95，复合增速 23%，当前股价对应的PE分别为25倍、21倍和19倍。2011年游戏对净利润的利润 贡献有望达到27%，后续将继续外延并购提升新媒体利润所占比例，估值为传媒 板块洼地，维持“买入-A”评级。 ÿ 风险提示：传统网游行业景气度可能持续下滑；传统印刷出版业务增速放缓 T_FSAndV SAbstract 财务和估值数据摘要 (百万元) 2009 2010 2011E 2012E 2013E 营业收入 922.5 1,162.2 1,411.3 1,617.4 1,838.1 Growth(%) 14.0% 26.0% 21.4% 14.6% 13.6% 净利润 262.9 317.5 431.6 506.8 586.4 Growth(%) 37.2% 20.8% 35.9% 17.4% 15.7% 毛利率(%) 50.8% 50.8% 54.5% 54.9% 55.5% 净利润率(%) 28.5% 27.3% 30.6% 31.3% 31.9% 每股收益(元) 0.43 0.52 0.70 0.82 0.95 每股净资产(元) 2.23 2.78 3.28 4.01 4.84 市盈率 41.3 34.2 25.2 21.4 18.5 市净率 7.9 6.3 5.4 4.4 3.6 净资产收益率(%) 20.8% 20.1% 23.2% 22.3% 21.4% ROIC(%) 65.2% 57.8% 50.2% 44.0% 45.9% EV/EBITDA 15.4 22.7 16.5 13.7 11.4 股息收益率 0.5% 0.0% 0.7% 0.9% 1.1% 公司分析/证券研究报告 T_RankInfo 评级： 买入­A 上次评级： 买入­A 目标价格： 25.00 元 期限： 6个月 上次预测： 25.00元 现价（2011年02月22日） ： 17.64元 报告日期： 2011­02­23 T_MarketInfo 总市值(百万元) 10,863.07 流通市值(百万元) 7,089.71 总股本(百万股) 615.82 流通股本(百万股) 401.91 12个月最低/最高 15.01/34.35元 十大流通股东(%) 26.77% 股东户数 27,515 12个月股价表现 T_Graph T_YieldInfo % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 (5.75) (12.55) 1.50 绝对收益 0.29 (10.73) 0.40 T_Analyst 侯利 行业分析师 执业证书编号 S1450511020031 王禹媚 联系人 010­66581635 wangym@essence.com.cn T_CONTACTnalyst T_RelatedReport 前期研究成果 博瑞传播：收购华语区最大手机游戏平 台 2010-12-27 博瑞传播:加速布局新媒体产业链 2010-10-14 博瑞传播：业绩符合预期，主业战略定位 再延伸 2008-04-08 -30% -15% 0% 15% 30% 02/10 05/10 08/10 11/10 02/11 博瑞传播 沪深300 博瑞传播(600880) 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 表 1：2011 年业绩对网游增速的敏感性测试 网游增速 0% 20% 40% 60% 80% 100% EPS(元) 0.66 0.68 0.69 0.71 0.73 0.75 净利润增速 27.9% 31.8% 33.7% 37.6% 41.5% 45.3% 对应PE 27 26 26 25 24 23 数据来源：安信证券研究中心 表 2：公司主营业务增长假设 主营业务收入 2010A 2011E 2012E 2013E 印刷业务 537.0 617.6 679.4 747.3 yoy 37.0% 15.0% 10.0% 10.0% 广告业务 314.6 361.8 416.1 478.5 yoy 11.2% 15.0% 15.0% 15.0% 发行投递 129.6 142.6 156.9 172.5 yoy 10.5% 10.0% 10.0% 10.0% 网络游戏 94.4 141.6 184.1 220.9 yoy 44.8% 50.0% 30.0% 20.0% 创意成都项目 44.9 62.9 83.8 40% 33% 手机游戏 14.2 30.2 45.3 61.9 112.3% 50.0% 36.5% 毛利率 2010A 2011E 2012E 2013E 印刷业务 （包括新闻纸销售） 34.0% 36.0% 35.0% 35.0% 广告业务 60.0% 65.0% 65.0% 65.0% 发行投递 62.0% 63.0% 63.0% 63.0% 网络游戏 89.0% 88.0% 86.0% 84.0% 其他 50.0% 50.0% 50.0% 50.0% 创意成都项目 80.0% 80.0% 80.0% 手机游戏 80.0% 80.0% 80.0% 80.0% 主营业务毛利率 50.2% 54.4% 54.9% 55.5% 数据来源：安信证券研究中心 图 1：单季度收入增速 图 2：单季度净利润增速 数据来源：安信证券研究中心 数据来源：安信证券研究中心 1.5% 17.7% 13.2% 22.5% 35.5% 43.6% 21.4% 10.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 52.6% 0.8% 42.2% 61.1% 22.6% 45.3% 18.4% 1.3% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 公司分析 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 图 3：单季度费用率变化 图 4：单季度毛利率变化 数据来源：安信证券研究中心 数据来源：安信证券研究中心 表 3： 单季度利润率变化分析 2010Q4 2009Q4 变化幅度 （ “-” 号表示是对利润率的减项） （“-”号表示对利润率是负面贡献） 毛利 45.2% 49.3% -4.13% 营业税金及附加 -2.8% -2.7% -0.2% 销售费用 -6.0% -4.6% -1.5% 管理费用 -11.5% -11.7% 0.3% 财务费用 0.3% 0.4% -0.1% 资产减值损失 -2.0% 1.8% -3.8% 公允价值变动 净收益 -0.03% 0.54% -0.6% 投资收益 3.6% 1.4% 2.2% 营业利润 26.8% 34.5% -7.6% 加：营业外收 入 6.5% 1.3% 5.2% 减：营业外支 出 -0.4% -0.3% -0.1% 利润总额 32.8% 35.5% -2.6% 减：所得税费 用 -8.0% -8.3% 0.3% 净利润 24.9% 27.2% -2.3% 少数股东损 益 -2.2% -1.2% -1.0% 归属于母公 司所有者的净利 润 22.6% 26.0% -3.3% 数据来源：安信证券研究中心 表 4：全年利润率变化分析 2010 2009 变化幅度 （“-”号表示是对利润率的减项） （“-”号表示对利润率是负面贡献） 毛利 50.8% 50.8% 0.02% 营业税金及附加 -3.0% -3.1% 0.2% 销售费用 -3.6% -3.6% 0.0% 管理费用 -9.1% -9.5% 0.4% 财务费用 0.2% 0.3% -0.1% 资产减值损失 -1.1% -0.1% -1.0% 公允价值变动 净收益 -0.1% 1.9% -2.0% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 2008Q1 2008Q2 2008Q3 2008Q4 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 销售费用率 管理费用率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% Q1 Q2 Q3 Q4 2008 2009 2010 博瑞传播(600880) 敬请阅读本报告正文后各项声明 4 投资收益 1.2% 1.2% 0.0% 营业利润 35.3% 37.8% -2.5% 加：营业外收入 1.8% 0.4% 1.4% 减：营业外支出 -0.2% -0.1% -0.1% 利润总额 36.9% 38.1% -1.2% 减：所得税费用 -7.3% -7.2% -0.1% 净利润 29.6% 30.8% -1.2% 少数股东损益 -2.3% -2.3% 0.1% 归属于母公司所 有者的净利润 27.3% 28.9% -1.6% 数据来源：安信证券研究中心 公司分析 敬请阅读本报告正文后各项声明 5 T_FSAndV S 财务报表预测和估值数据汇总 单位 百万元 模型更新时间 2011­2­22 利润表 2009 2010 2011E 2012E 2013E 财务指标 2009 2010 2011E 2012E 2013E 营业收入 922.5 1,162.2 1,411.3 1,617.4 1,838.1 成长性 减:营业成本 453.8 571.4 642.7 728.8 81