青岛啤酒：成本增幅超过预期进一步压缩了毛利率

香港/中国股票研究2011年2月18日–中国香港日常1中国太平洋证券公司更新不变的备注理由推荐交易数据财务数据性能相对的52周范围（港元）29.10 / 46.60市值。 （港币百万元）57,806市值。 （百万美元）7,411已发行股份（百万）1,351平均每日量（百万）2.2平均每日价值78.4重大啤酒（％）青岛啤酒集团30.45 自由流通量（％）42 09财年股东权益8,221PBR（x）4.7资产回报率（％）8.4净资产收益率（％）14.6净负债率（％）45.4 BVPS（人民币）6.338 1个月3个月12个月 绝对-1.9-7.6-2.8 国企指数-2.8-2.310.1李莎拉（86）21 6886 5358分机186食品与饮料分享价格目标价HK $ 36.50HK $ 36.10青岛啤酒（0168.HK）中立成本上涨幅度超出预期，进一步压缩了毛利率大事记：电话会议外卖。(1) 青岛啤酒（“青岛” /“公司”，0168.HK）2010年的销量达到6.3亿hl，同比增长6.6％。得益于新产能，其销量有望增长10％以上。 （2）为了保持市场份额，青岛啤酒不太可能提高其中低端产品的售价。取而代之的是，公司将通过增加高端产品的比例以及提高某些中高端产品的平均售价来调整产品结构，从而部分吸收增加的成本。 （3）1H11青岛啤酒消费的大麦成本预计将同比增长40％。评论：收购银麦啤酒以增加市场份额。青岛啤酒于2010年底以人民币18.7亿元收购了银麦啤酒（“银麦”）。银麦是山东省的一家低端啤酒生产商，年产量为40万吨，占青岛啤酒2010年总产量的7％。此次收购将使青岛啤酒在山东的市场份额增加1％，但对其全国市场份额的贡献很小。青岛啤酒购买银麦的坚定决心使其付出了高价。银麦的毛利率约为10％，低于青岛的综合毛利率（超过30％）。我们认为，此次收购旨在巩固青岛啤酒在山东的市场地位，并预计银麦将使青岛啤酒2011年的收益增长近4％。通过调整产品组合来提高平均售价。我们认为，鉴于销量和市场份额的压力，青岛啤酒不太可能提高其中低端产品的售价。相反，公司将继续通过调整产品组合来提高平均售价。在今年春节期间，它已将少量高端产品的售价提高了一点。维持中性评级，目标价下调至36.50港元。我们将青岛啤酒的2011年啤酒销量提高10％，至6.93亿升，并预测由于产品组合改善和某些产品的售价提高，其2011年平均销售价格将增长6％。同时，由于预期大麦和大米等谷物价格上涨，我们将其毛利率在2011年和2012年分别降低至33.1％和32.3％。我们将其2011-12年每股收益分别下调至1.21元和1.38元，将目标价从47港元下调至36.50港元。,相当于2011财年每股收益的25倍，处于其历史市盈率区间的下限。保持中立。 财务摘要12月31日（人民币mn）FY08 FY09 FY10F FY11F FY12F周转15,78117,76119,53523,21525,853%g16.612.510.018.811.4毛利润5,0116,1056,9517,6918,359毛保证金％31.8%34.4%35.6%33.1%32.3%息税折旧摊销前利润17352,3832,6072,7883,085%g16.637.39.46.910.7净利润7001,2531,4481,5331,747%g32.477.118.46.613.7每股收益（人民币）0.5350.9531.1391.2141.381%g32.478.119.56.613.7EPS共识（人民币）--1.1541.3701.591每（X）59.434.127.324.721.7BVPS（人民币）0.220 0.160 0.342 0.364 0.414每股派息（人民币）0.693 0.503 1.100 1.216 1.383资料来源：公司数据，国金证券证券预估 香港/中国股票研究2011年2月18日–中国香港日常2中国太平洋证券大麦成本大幅上涨，进一步压缩了毛利率。青岛啤酒的运营成本包括包装成本（50％），生产成本（16％）和其他主要由原材料成本组成的成本。青岛啤酒在1H11消费的大麦成本预计将同比增长40％，其中国内和澳大利亚大麦将占50/50。在全球市场上，由于澳大利亚洪灾，澳大利亚大麦价格自2010年底以来一直急剧上涨。回到中国，冬小麦主产区的持续干旱给国内大麦价格施加了更大的上行压力。我们认为，增加的成本不太可能被青岛啤酒产品平均售价的提高所抵消，这将进一步降低其毛利率。图1：青岛啤酒的价格资料来源：公司资料图2：大麦进口资料来源：WIND 香港/中国股票研究2011年2月18日–中国香港日常3中国太平洋证券1H0808财年1H0909财年1H10FY10F FY11F FY12F31.0%29.0%27.0%25.0%32.3% 32.0% 31.8%33.1%33.0%34.4%33.9%35.6%35.0%36.1%37.0%市盈率40倍股票价格市盈率30倍市盈率60倍市盈率20倍市盈率50倍9080706050403020100Jan-05 Jul-05 Jan-06 Jul-06 Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11图3：青岛啤酒季度销量（100,000 KL）资料来源：WIND图4：青岛啤酒毛利率的历史趋势资料来源：彭博资讯，国金信安证券图5：青岛历史PE乐队资料来源：彭博资讯，国金信安证券青岛啤酒（0168.HK）-续 香港/中国股票研究2011年2月18日–中国香港日常4中国太平洋证券香港上海SinoPac证券（亚洲）有限公司SinoPac证券（亚洲）有限公司北京路1号华夏银行大厦2405室北京一楼21楼上海市尖沙咀，浦东南路256号中国香港电话：（852）2586 8288电话：（86 21）6886-5358传真：（852）2586 8300传真：（86 21）6886-5969伦敦台北SinoPac证券（欧洲）有限公司SinoPac证券公司第1部分中正南路2号18楼Habib House 5楼42台北台北伦敦EC2R 6EL台湾100，R.O.C。英国电话：（886 2）2388-4583 / 2316-5150在英格兰和威尔士注册3766464传真：（886 2）2375-1254电话：（44 20）7614 9999传真：（44 20）7614 9970 香港/中国股票研究2011年2月18日–中国香港日常5中国太平洋证券分析师认证对于本研究报告中提及的每家公司，各自的分析师或负责该公司的分析师均证明，本研究报告中表达的所有观点均准确反映了分析师对任何主题发行人的个人看法。或证券。一位或多位分析师还证明，分析师的薪酬与本报告中的特定建议或观点没有，没有或将直接或间接相关。重要披露本文档仅供参考。信息是从公认的可靠来源获得的，但SinoPac Securities（Asia）Limited或其关联公司和/或子公司不保证其完整性或准确性。截至本材料发布之日，观点和估计构成我们的判断，如有更改，恕不另行通知。过去的表现并不预示未来的结果。本材料无意作为购买或出售任何金融工具的要约或招揽。本文提到的证券，金融工具或策略可能并不适合所有投资者。本文中的意见和建议未考虑个别客户的情况，目标或需求，也无意作为针对特定客户的特定证券，金融工具或策略的建议。本报告的接收者必须对本文提及的任何证券或金融工具做出自己独立的决定。我们的研究可在www.sinopacasia.com，www.thomsononeanalytics.com和Bloomberg（页面：SINO）上找到。本研究报告已根据《通用合规手册》中规定的研究政策发布。建议定义：买入：根据最新模型审查时的股价，我们的12个月目标价格有15％以上的上涨空间。中性：与我们最近一次模型审查时计算的12个月目标价相比，上升空间不到15％，但下降空间不超过15％。卖出：根据最近一次模型审查时的股价，我们的12个月目标价格有15％以上的下行空间。致台湾读者：本研究报告可通过美国证券及期货事务监察局监管的SinoPac Securities Corporation在台湾获得。该报告仅供参考。读者应独立评估投资风险，并对投资决策负全部责任。未经SinoPac Securities Corporation明确的书面同意，不得将本出版物分发给公共媒体或由公共媒体引用或使用。有关在台湾不进行交易的证券的信息仅出于提供信息的目的，而不应被解释为推荐或诱使从事此类证券的交易。 SinoPac Securities Corporation和/或其关联公司可能与本报告中提及的一家或多家公司具有投资银行业务关系。给我们英国的读者：该研究报告通过英国金融服务管理局（“ FSA”）监管的SinoPac Securities（Europe）Limited在英国提供。此类报告只能在英国任何人的情况下发布或传递给英国《 2000年金融服务和市场法（2000年金融促进）令》第19条第5款或第49条第2款所述类型的人。 （经修订）或以其他方式依据2000年《金融服务和市场法》（“ FSMA 2000”）第21条的豁免。此外，除适用于FSA 2000的FSA规则外，任何获授权人员（根据FSMA 2000的定义）均不得向英国任何人发行或通过本报告，或以其他方式促进公司的晋升。授权人员。本报告是机密文件，仅供接收者使用。©2011 SinoPac证券（亚洲）有限公司。版权所有。法律禁止任何未经授权的使用，复制，再分发或披露，将导致起诉。 SinoPac Securities（Asia）Limited或其关联公司概不承担任何因本报告或与本报告有关的责任。