凯撒股份(002425)：未来增长更多依赖零售市场整体发展

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司基本情况(人民币) 项 目 200820092010E 2011E2012E摊薄每股收益(元) 0.551 0.730 0.683 0.818 0.982 每股净资产(元) 2.38 3.12 8.43 9.12 9.97 每股经营性现金流(元) 0.74 0.56 0.52 1.01 1.38 市盈率(倍) N/AN/A59.24 48.41 40.36 行业优化市盈率(倍) 13.79 27.78 27.78 27.78 27.78 净利润增长率(%) 0.81%32.49%25.17% 19.83%19.96%净资产收益率(%) 23.13%23.41%8.10% 8.97%9.84%总股本(百万股) 80.00 80.00 107.00 107.00 107.00 来源：公司年报、国金证券研究所 未来增长更多依赖零售市场整体发展 2011年02月13日 凯撒股份 (002425 .SZ) 服装行业 评级：持有 维持评级 公司研究投资逻辑  公司有一定先发优势，但品牌经营仍需精细化。公司经营十六载，经历了中国品牌零售高速发展的黄金年代。一定的先发优势为公司带来了一批稳定的消费者和一定的品牌地位，但公司品牌经营中规中矩，在品牌宣传、店铺陈列、单店收入、和客户服务等流程仍需进步；  公司未来增长更多依赖零售行业的整体发展。从产品类别上看，皮装市场总体增长趋缓，市场竞争较为稳定，未来可以为公司贡献稳定的现金流；公司未来增长点主要还是看时尚男女装两个产品系列；公司外延式扩张以购买自营店为主，购买直营店铺一方面可以为公司贡献较高的销售收入和毛利率，另一方面我们也认为公司对于买店的前期评估应该更加谨慎，一旦购买之后达不到经营效果便是事倍功半。我们认为公司增长未来三年将跟随服装零售行业的持续稳定发展而保持在20%左右的复合增速。 投资建议  我们预测公司2010-2012年的销售收入分别为3.99亿元、4.48 亿元和5.04 亿元；净利润分别为 0.73 亿元、0.88 亿元和 1.05 亿元，同比增长分别为 25.17%、19.80%和 19.90%；对应的 EPS 分别为 0.683 元、0.818 元和0.981元；  经过 3个月连续下跌之后，目前市场对品牌零售行业的估值一致预期为2011 年的 29 倍，未来我们认为内销品牌零售市场将继续迎来又一个发展的黄金时期，上市的品牌零售企业估值会随着业绩稳定性高而逐步修复，因此我们给予公司2011 年 30-35倍估值，对应的目标价位24.54－28.63元；  公司目前股价39.4元，对应11年48倍PE。目前高估值主要是公司实施股权激励所致，我们给予公司持有评级。 风险  公司以购买自营店为主要扩张方式，直营体系需要庞大的管理和经营人员体系，这些人才需要较长时间培训或者大规模招聘磨合，存在直营体系建设低于预期的可能，导致业绩增长低于预期；  公司重点在于购买店铺扩张，在流动性不断收紧的情况下，如果购买店铺经营达不到预期，存在资金紧张风险。 长期竞争力评级：等于行业均值 市价（人民币）：39.40元 目标（人民币）：24.54-28.63元 证券研究报告市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 27.00总市值(百万元) 4,215.80年内股价最高最低(元) 43.60/22.00沪深300指数 3120.96中小板指数 7010.22 相关报告 1.《定位高端的一家品牌服饰公司》，2010.6.7 成交金额（百万元）19.6424.6429.6434.6439.64100526100819101119人民币(元)050100150200250300350400450成交金额凯撒股份国金行业沪深300 刘宇袖 联系人 (8621)61038285 liuyx@gjzq.com.cn 张斌 分析师 SAC执业编号：S1130206080208 (8621)61038278 zhangbin@gjzq.com.cn 此文档仅供国信证券股份有限公司使用 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司研究公司品牌经营中规中矩 高端品牌经营重内生、轻外延 高端消费者选择产品，不仅仅重视产品本身的设计、质感和售价等；品牌所承载的内涵、带来的身份地位体现，以及在产品购买和售后服务过程中的服务附加值都是消费者更为重视的细节。 一般来说，品牌的业绩增长主要来源于：店铺数量增加等外延式扩张方式，和品牌形象提升带来的售价和毛利率的提升等内生性增长两种方式。高端品牌面对的是金字塔顶端的少部分消费群体，因此更为重要的增长来源是品牌形象提升带来的内生性增长。因此品牌定位越高端，消费者对产品从设计到终端销售以及售后服务等各环节的要求也就越高，企业在品牌推广、营销手段以及服务上也就更加需要精细化运作（详见图表1）。 公司有一定先发优势，品牌经营仍需精细化 我们上文分析，真正的高端品牌不仅仅要有“高端”的定价，还需要有“高贵”的品牌文化、“高雅”的产品风格，最重要的是在产品销售和售后的每一个环节都让客户感受到“高端细致”的服务。公司在中国市场耕耘十六载，完整经历了中国品牌零售高速发展的黄金年代。上世纪90年代零售品牌较少，竞争环境相对宽松，进入商场渠道也较为方便，这种先发优势为公司带来了一批稳定的消费者和一定的品牌地位，但我们仍然认为公司在品牌经营的各个流程都仍有进步的空间：  我们草根调研消费者和公司店铺，从对品牌和产品的直观感受上：消费者对公司的认知程度并不高、多数商场给公司的店铺位置也并不是核心区图表1：高端品牌经营特点分析 目标客户群经营区域营销模式产品定价品牌高端消费者对品牌的重视程度非常高，他们重视品牌所代表的内涵、风格以及社会地位等。因此高端品牌一般需要较长时间的经营，往往要超过10年，品牌地位才能得到市场认可设计高端品牌强调产品质感和设计感，产品要引导时尚潮流。中年时装消费者更注重产品款式和面料可以体现高贵感和庄重感，时尚变化性不如年轻女装，单一款式销售周期长服务终端店铺设计陈列，产品售中、售后服务都需要细致入微，体现高端产品附加值；高端品牌销售的主要来源是VIP的重复性消费，因此尤其需要重视维护和回馈VIP客户经销网络总结高档品牌强调时尚领先、客户忠诚度和服务，目标客户购买具有目的性，由此经营模式和效益增长方式与其他品牌有较大差距。凯撒品牌经营十余年，在特定消费者心里形成了一定的地位。但我们也应该意识到公司仍有许多问题需要解决主要针对消费金字塔顶端的特定人群。一般来说服装品牌收入来源于两个方面，即旧有客户的重复消费及新客户的即时成交率。产品定位越是高端，对应的消费人群越少，品牌也就愈加依赖旧有客户的重复性消费，因此许多高端品牌都会通过定期举办VIP之夜、邀请VIP参加新款发布会、赠送限量产品、旅游等方式维系客户。PRADA这类奢侈品牌消费者的重复性消费占总收入比重超过80%，国内的宝姿VIP消费一般占收入的50%以上，凯撒的重复性消费粗略统计占收入比重20%-30%一二线城市，以一线城市为主，一般锁定核心商圈的高档百货商场。顾客购买具有较强的目的性，因此品牌也无需追求店铺密度，店铺不宜过多消费者需求品牌价值是产品定价的最重要依据，高端品牌的毛利率至少要超过60%-70%,以国内消费者最为熟悉的宝姿为例，毛利率超过80%，每年的提价幅度高于通货膨胀5%-10%，可以持续提价的主要原因是宝姿在品牌塑造上的高投入带来品牌形象的提升一般不进行覆盖面广、花费大的电视媒体营销，而是以赞助特定媒体、举办新品发布会等活动向特定的目标消费群体进行品牌推广一般以直营销售和自有物流为主，以便于更好的控制终端店铺的陈设，保障高端品牌形象和服务质量，以及快速而清晰的自上而下推行公司的品牌理念和价值；自有物流可以确保产品在途、在店完好无损来源：国金证券研究所 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司研究域、店铺陈列和装修并没有显示产品的高端定位，我们认为公司的品牌形象距离高端存在差距；  从与宝姿对比的财务表现上看：2009年宝姿品牌的单店收入达到了432万；而公司2009年单店收入为124万，单独测算直营店的单店收入为325万（直营店数据可比性不强，截止到09年底只有22家）；2009年宝姿毛利率高达81.59%；而公司综合毛利率仅为45.66%，直营店毛利率为66.26%，两个公司的盈利能力差距较大；  从公司对品牌的经营上看，我们较少看到公司品牌的广告宣传，公司的品牌宣传手段也缺乏新意；对客户的维护和服务也有待加强。 未来增长更多依赖于零售市场整体发展 我们整体认为公司经营方面基本符合品牌服装零售的一般商业模式，但特点不够鲜明。公司皮衣竞争力较强，但皮草服装多年来不是市场发展重点。虽然发展缓慢，但顾客忠诚度也较高，可以为公司带来稳定的现金流和业绩；公司未来重点发展男女装，但经营方面中规中矩，因此，我们预计未来公司业绩增长更多依赖于国内服装零售市场整体的发展。 皮衣起家的中年时装品牌 公司品牌以经营皮衣起家，近年来逐步扩展到时尚男女装领域，品牌定位于35-55岁的高端消费人群，女装主打产品定价在2000-4000元之间，男装的主打定价为4000-8000元，2009年皮装、女装和男装三个系列销售收入占比分别为30.33%、35.9%和33.22%。 皮装贡献稳定现金流，未来增长主要看男女时装系列 皮装经营是公司服饰的立业之本，但近些年来由于时尚变化性不强、适宜穿着的场合、地域和时间都有限，市场总体增长趋缓。但皮装市场的竞争较为稳定，市场集中度相对较高，中华商业中心2007年对全国100家重点大型商场3000元以上皮革服装销售情况的市场调查显示：零售额占市场份额前五位的皮装品牌总计市场占有率为29.87%，其中公司品牌的市场占有率为4.81%。我们认为未来公司皮装销售将保持稳定，可以为公司贡献稳定的现金流。 公司未来增长主要还是看时尚男女装两个产品系列。从消费者属性上看，男装时尚变化较少，忠诚度又相对高于女性消费者，因此男装经营相对简单；而女性消费者、尤其是盛年女性的消费能力是最强的，能承受的单一产品售价也最高，当然女装市场的竞争也是最激烈的。男女时装的经营更加考验公司的经营管理和品牌营销的能力。 公司的品牌经营能力有提高空间 历史业绩是我们考察品牌零售企业经营管理能力最重要的衡量指标之一，经历了中国品牌零售黄金发展的二十年，公司年销售收入不到4亿元，规模没有做大说明公司的品牌经营管理能力有提高空间。 外延式扩张以自购店方式为主 图表2：公司产品系列和定位 目标客户群 主打产品定价 2009年占 总收入比重 女装 35-55岁事业有成的成熟女性 2000-4000元 35.90% 男装 高品位、高收入的成功人士 4000-8000元 33