思佳集团(思嘉集團)购买目标价：5.8港元（+ 51％）价钱：HK $ 3.85香港交易所代码：18632011年1月31日，星期一抛售反应过度.股权研究工业/中国图表1：投资总结我们认为四家的抛售是由于对研发费用比率提高的误解引起的。在与管理层讨论此问题后，我们得出结论认为市场反应过度，我们重申对完整业务基本面和有吸引力的估值的买入评级。仅会计处理差异。为了准备在2011财年末在上海推出4个新产品类别，思佳在2010财年第4季度在福州进行了相关研发。最初的计划是在2011财年上海工厂开始投产时，将这些研发费用的大部分（2010财年收入的3-4％）摊销。当审计师上周到达工厂开始年终审计时，管理层知道在2010财年可能需要完全确认成本，并在合理的时间内将问题传达给市场。根据我们的理解，与审计师的讨论仍在进行中，尚未做出最终结论。正确的决定在2010财年第四季度进行研发。尽管损害了2010财年的利润核算，但管理层在2010财年第四季度进行研发的决定对我们来说具有很多商业意义。首先，思佳正在渗透4个全新产品类别。在上海工厂于2011财年年底准备就绪时，早期的研发可以为Sijia争取时间进行市场营销和获得订单，以更好地利用产能。其次，思佳将大规模的试生产与第四层覆膜生产线的微调整合在一起，该生产线已于2010财年9月底安装。在2011财年节省了总成本并确保了生产线的利用率。重申买入。该股的FY11E市盈率为6.1倍，鉴于其基本面完整，因此是吸引人的价格。尽管研发费用增加，但思嘉公司在1月28日晚间宣布了积极的盈利预警。思嘉公司强劲的增长前景不容忽视。我们重申买入评级，目标价为5.8港元，相当于9倍2011年预期市盈率。也就是说，我们将研发费用假设提高，将10-12财年的盈利预测下调3〜14％。郭家祥/袁大伟东方赞助证券有限公司+852 2135 0209/ +852 2135 0212截至12月（人民币百万元）08财年09财年2010财年2011财年2012财年收入3005701,0041,5652,298增长（％）101%90%76%56%47%净利60171268462684增长（％）146%186%56%72%48%毛利率39.8%45.4%46.6%46.8%46.5%净利润20.0%30.0%26.7%29.5%29.8%鱼子41.7%48.8%21.3%29.2%33.2%每股收益（基本）0.070.210.320.560.83市盈率45.816.010.25.94.0P / B19.077.822.181.741.33股息收益率1.0%0.0%2.9%5.0%7.4%7.06.05.04.03.02.01.00.0价格表本集团主要从事设计，开发，制造和销售聚合物加工的高强度聚酯织物复合材料以及其他增强复合材料和常规材料，以及针对户外休闲，娱乐和运动的下游相关充气和防水产品消费市场。公司背景公司更新关键数据收盘价（港元）3.85十二个月高（港元）6.6012个月低（港元）2.603M Avg Dail Vol。（百万）4.41发行份额（百万）828.83市值（百万港元）3,191自由浮动 ％36.18净债务/权益(%)净现金财政年度12/2008大股东林胜雄（57.9％）资料来源：公司数据，彭博社，OP Research收盘价截至2011年1月28日所有数字均需四舍五入 东方赞助人研究页面PAGE2 共52011年1月31日我们认为四家的抛售是由于对研发费用比率提高的误解引起的，其估计为9-10％，而之前的指导为5％。在与管理层讨论此问题后，我们得出结论认为市场反应过度，我们重申对完整业务基本面和有吸引力的估值的买入评级。仅会计处理差异正如之前向市场明确传达的那样，思佳计划在上海建立一个新的生产基地，以生产4种新型增强材料产品，即膜结构材料，防水卷材，卡车覆盖材料和卷帘门材料。新产品在配方和生产工艺上与Sijia现有产品不同，因此需要大量的研发投资。为准备于2011财年12月在上海推出新产品，自2000财年第四季度起，思佳开始在福州试生产。最初的计划是在2011财年上海工厂开始投产时，将这些研发费用的大部分（2010财年收入的3-4％）摊销。尽管研发费用通常在四甲公司的历史上支出，但我们认为管理层这次考虑摊销的合理依据，因为第四季度进行的研发仅针对上海的新产品，并且仅在2011财年末才有所贡献。管理层通过电话和电子邮件与审计师讨论了会计处理方法，但直到审计师上周抵达工厂开始年终审计时，才得出结论。管理层知道在2010财年可能需要完全确认成本，并在合理的时间内将问题传达给市场。根据我们的理解，与审计师的讨论仍在进行中，尚未做出最终结论。正确的决定在2010财年第四季度进行研发2010财年第四季度在研发上的大量支出确实损害了2010财年的利润核算。但是，我们认为此决定具有很大的商业意义，从长远来看是有益的。首先，思佳正在渗透4个全新的产品类别，这些产品没有经过验证的记录。客户将需要来回多次采样，测试和调整。早期的研发可以在正式上市之前为Sijia争取时间进行市场营销并获得更多订单。当上海工厂在FY11年底准备就绪时，可以提高产能利用率并提高利润率。其次，思佳将新产品的大规模试生产与第四层压线的微调相结合。思佳于9月下旬安装了这条生产线。它的产能为1500万米，占Sijia现有层压能力的38％。思佳充分利用了2011财年第四季度生产线的微调期，并试用了新产品。这样，它节省了总的原材料成本和研发与微调中的产能浪费，并确保了2011财年该生产线的充分利用。 东方赞助人研究页面PAGE3 共52011年1月31日重申买入评级，目标价5.8港元该股的FY11E市盈率是6.1倍，鉴于其基本面完整，因此具有吸引力。尽管研发费用增加，但思嘉公司在1月28日晚宣布了积极的盈利预警，预计2010财年利润将显着增长。思嘉强劲的增长前景不容忽视。我们重申买入评级，目标价为5.8港元，相当于9倍2011年预期市盈率。也就是说，我们将研发费用假设提高，将10-12财年的盈利预测下调3〜14％。图表2：修订预测2010财年旧新+/-2011财年旧新+/-2012财年旧新+/-研发费用占销售额的百分比5%10%5%7%5%6%净利润（人民币百万元）310268-14%488462-5%703683.8-3%每股收益（人民币）0.340.32-14%0.590.56-5%0.850.83-3%资料来源：公司，OP Research 东方赞助人研究页面PAGE4 共52011年1月31日图表3：损益表截至12月（人民币百万元）08财年09财年2010财年2011财年2012财年收入3005701,0041,5652,298齿轮1803125368321,230毛利1192594687331,068销售和分销成本44153157行政及其他费用817324257研发费用1334100110138息税折旧摊销前利润103215336616902深度与爱慕79156485息税前利润96206322551817净利息成本/（收入）121-2-2所得税15335391135少数权益19----净利60171268462684股利29.10.080.3138.5205.1每股收益（基本）0.070.210.320.560.83DPS（基本）0.04-0.100.170.25资料来源：公司，OP Research图表4：资产负债表截至12月（人民币百万元）08财年09财年2010财年2011财年2012财年现金及现金等价物88185590642994贸易及应收票据4586152237348应收关联方款项1----预付款项，按金及其他应收款14345891134存货37295179116分类为持有待售的处置组的资产-----流动资产总额1843358511,0491,592物业，厂房及设备79129565751766预付土地租赁款55555无形资产00222非流动资产总计85135572758774总资产2694701,4241,8072,366计息银行借款2036363636贸易及应付票据504578121179其他应付款项和应计费用1117304668应付关联方365555应付税款310101010流动负债120112158217297计息银行借款43333递延税项责任13333其他--233长期负债合计579910少数权益-----资本金00111储备金1443511,2571,5802,058股东权益总额1443511,2571,5812,059资料来源：公司，OP Research图表5：现金流量截至12月（人民币百万元）08财年09财年2010财年2011财年2012财年经营活动产生的现金净流入89142215437652投资活动现金净流出-31-60-449-246-95筹资活动产生的现金流量净额-616639-139-205汇率影响-0-0---现金净变动519740552352资料来源：公司，OP Research 东方赞助人研究2011年1月31日第5页，共5页提供报告，免责声明和披露的条款接受本报告，即表示您声明并保证您有权根据以下列出的限制接收该报告，并同意接受此处包含的限制。不遵守这些限制可能构成违反法律或终止向您提供的此类服务。免责声明在香港发行的研究报告仅适用于普通业务活动涉及投资股票，债券和相关证券和/或衍生证券的机构投资者，并且在此类投资方面具有专业经验。不是机构投资者的任何人都不得依赖此通讯。此处提供的信息和材料不针对任何旨在作为分发或出版，提供或使用违背适用法律或法规的公民或居民或位于任何司法管辖区的公民或居民，或旨在供任何个人或实体分发或使用法律或法规，或可能使Oriental Patron Securities Limited（“ OPSL”）和/或其关联公司和/或其关联公司（统称为“ Oriental Patron”）受到该司法管辖区内任何注册或许可要求的约束。本文提供的信息和材料仅供参考，不得用作或视为要约或出售要约，要约或购买或认购证券，投资产品或其他金融工具的要约，也不构成或构成有关此类证券，投资产品或其他金融工具的任何建议或建议。该研究报告已准备就绪，可供一般发行。它不考虑特定的投资目标，财务状况以及可能收到此报告的任何特定人员的特定需求。本报告不能代替执行独立判断。 Oriental Patron可能已经发布了其他报告，这些报告与本报告中提供的信息不一致并得出不同的结论。这些报告反映了准备报告的分析师的不同假设，观点和分析方法。您应独立评估特定投资，并应就本报告中提及的任何证券进行任何投资或进行任何交易之前，请咨询独立的财务顾问。本报告中提供的信息和观点是从Oriental Patron认为可靠的来源获得或得出的，但是Oriental Patron不对其准确性或完整性作出任何陈述，Oriental Patron对因使用所提供的材料而造成的损失不承担任何责任。在法律和/或法规允许的情况下，在本报告中。此外，本报告中表达的观点如有更改，恕不另行通知。 Oriental Patron不承担由于使用本报告中所含信息而引起的任何直接或间接责任。主要负责编写本报告的研究分析师确认（a）本报告中表达的所有观点均准确反映了其对任何主题证券或发行人的个人观点； （b）他或他们的报酬的任何部分都与他或他们在本报告中表达的具体建议或观点没有直接或间接的关系。过去的表现不应被视为未来表现的标志或保证，并且对未来的表现不做任何明示或暗示的陈述或保证。Oriental Patron，其董事，高级管理人员和雇员可能对本报告中提及的任何公司的证券或衍生产品进行投资，并可能做出与本报告中表达的观点不一致的投资决定。一般披露Oriental Patron及其董事，高级管理人员和雇员，包括参与编写或发布本报告的人员，在法律允许的范围内，可不时参与或投资与证券发行人的融资交易本报告中提及的内容，为此类发行人提供服务或从中寻求业务，和/或在此类证券或