债券研究：央行口径外汇占款显著改善,债市对货币政策反应可能过度悲观

2013年10月31日 敬请参阅最后一页特别声明 - 1 - 证券研究报告 债券研究 央行口径外汇占款显著改善，债市对货币政策反应可能过度悲观 固定收益 【观点综述】 ◆10月28日（周一），央行对3年期央票开展了到期续作，续作规模为59亿元，期限3年，利率为3.5%。10月29日（周二），央行在公开市场进行130亿元7天逆回购操作，中标利率为4.1%，上次为3.9%，上行20BP。 ◆10月29日，央行公布了9月份货币当局资产负债表，显示央行外汇储备9月份增加2682.04亿元，创5个月新高。 ◆ 10月30日，国家外汇管理局发布数据，3季度国际收支经常项目顺差397亿美元，资本和金融项目顺差573亿美元，外汇储备资产增加970亿美元。 ◆央行口径外汇占款超过金融机构全口径外汇占款1418亿元，显示出央行9月份在银行间市场大幅购汇，并将以前未结汇掉的外汇规模在9月份进行了大量结汇，我们认为，其原因在于：一是央行加大购汇力度以平抑汇率过快升值；二是央行主动调节各月份结售汇规模，平滑外汇占款的大幅波动对银行间市场流动性的冲击，维护短期资金面的平稳；三是因9月份为三季度末，央行通过加大结汇的方式投放资金，避免通过直接在公开市场操作释放大量流动性，扰乱中期中性偏紧的谨慎政策目标。 ◆尽管央行对到期央票继续锁长放短、总量控制，逆回购操作量减价增，坚持中性偏紧的明确态度，但近期汇率快速升值带来的被动货币投放对于流动性的改善作用更为显著，央行在公开市场的资金回笼旨在对冲外部流动性增加而非中性偏紧政策的进一步加码，但市场对于央行收紧公开操作的反应过度悲观和超调。事实上，央行逆回购操作规模较小、且资金成本较高，对资金面的改善形式大于实质，而外汇占款和财政存款投放资金的成本几乎为零。我们加总“新增外汇占款+财政存款投放+公开市场操作净投放”的货币规模，9月份新增基础货币规模5766亿元，较8月份上升近4000亿，创下今年以来新高。 预期11-12月份新增外汇占款在3000亿元以上，财政存款投放资金在1.5万亿元左右，资金面有望得到显著改善。 ◆对于商业银行而言，其债券配臵动力与新增资金规模和信贷投放增速密切相关，当基础货币投放和新增存款规模上升，且贷款增速放慢时，债券配臵需求将增强。9月份商业银行对于债券的大幅低配现象不可持续，10月份受财税上缴影响，银行存款较8、9、11和12月份往往 大幅减少，2011-2012年10月份平均新增存款下降2404.5亿元，再加上债券净供给的大幅增加，显著限制了银行配臵需求，随着基础货币投放和存款资金的持续增长，以及11-12月份信贷规模增速的放缓，银行配臵需求将会逐步提高。 分析师 郜彦伟 (执业证书编号：S0930510120020) 021-22169044 gaoyw@ebscn.com 联系人 高国华 021-22169157 gaoguohua@ebscn.com 模拟盘净值走势 光大证券研究所 0.991.011.031.051.071.091.112011/6/62011/7/62011/8/62011/9/62011/10/62011/11/62011/12/62012/1/62012/2/62012/3/62012/4/62012/5/62012/6/62012/7/62012/8/62012/9/62012/10/62012/11/62012/12/6基金每日净值wwwww1 2013- 10-31债券研究 敬请参阅最后一页特别声明 - 2 - 证券研究报告 【事件和数据发布】 10月28日（周一），央行对3年期央票开展了到期续作，续作规模为59亿元，期限3年，利率为3.5%。 10月29日（周二），央行在公开市场进行130亿元7天逆回购操作，中标利率为4.1%，上次为3.9%，上行20BP。 10月29日，央行公布了9月份货币当局资产负债表，显示央行外汇储备9月份增加2682.04亿元，创5个月新高。 10月30日，国家外汇管理局发布数据，3季度国际收支经常项目顺差397亿美元，资本和金融项目顺差573亿美元，外汇储备资产增加970亿美元。 尽管央行对到期央票继续锁长放短、总量控制，逆回购操作量减价增，坚持中性偏紧的明确态度，但近期汇率快速升值带来的被动货币投放对于流动性的改善作用更为显著，央行在公开市场的资金回笼旨在对冲外部流动性增加而非中性偏紧政策的进一步加码，但市场对于央行收紧公开操作的反应过度悲观和超调。 事实上，作为基础货币投放方式，新增外汇占款和财政存款投放所增加的基础货币的成本最低，几乎为零，而央行逆回购、国库定存等形式向市场投放货币的成本较高（3.9%-5%），且规模有限（逆回购维持在100亿左右规模），对资金面改善的影响形式大于实质。我们加总“新增外汇占款+财政存款投放+公开市场操作净投放”的货币规模，9月份新增基础货币规模5766亿元，较8月份上升近4000亿，创下今年以来新高。随着11-12月份新增外汇占款上行趋势延续、财政存款投放规模增至1.5万亿左右，银行间市场流动性将得到明显改善。 【点评】 1、3年期央票续发符合市场预期，到期规模有限对市场冲击较小。自7月16日以后，央行对历次到期的3年期央票均开展了到期续作操作，显示出央行锁长放短的中性和谨慎政策态度，避免长期限资金的投放偏离中性从紧政策目标。未来2个月，3年央票到期还剩2期，分别在11月12日和11月26日，规模为100亿和10亿元，续发操作对债券市场和资金面的影响将大幅降低。 图表1：3年期央票到期与续发操作规模 资料来源：WIND 2、央行本周重启7天逆回购旨在缓解月末资金价格大幅波动，中标利率较前次上升20BP，显示政策偏紧态度未变，并未主动引导银行间利率价格下行。从2013年7月以后，央行对于逆回购的运用发生一定变化，减少规模投放，中标利率向市场利率靠拢，更加重视价格的引导作用。我们认为，本次重启逆回购旨在缓解因财税缴款和月末考核引发的资金时点性紧张，避免市场过度恐慌情绪加剧。但从未来2个月资金面的大方向来看，央行本轮常态化逆回购操作周期已结束，原因在于：一是财政存款未来两个月将投放货币1.5万亿左右，将改善银行间市场资金面；二是人民币汇率近期显著升值，外汇占款持续流入；三是通胀CPI仍将温和上行，房价持续上涨对政策面存在调整压力。未来随着资金面回暖和通胀压力增大，预期央行重启正回购和央票发行的概率将逐步增大。 3、9月份央行口径新增外汇占款2682亿元，较上月增加1703亿元，金融机构全口径外汇占款新增1264亿元，央行口径外汇占款超过金融机构全口径外汇占款1418亿元，显示出央行9月份在银行间市场大幅购汇，并将以前未结汇掉的外汇规模在9月份进行了大量结汇，我们认为，其原因在于：一是受美联储暂缓QE退出和国内经济走强影响，人民币汇率升值速度加快，央行加大购汇力度以平抑汇率过快升值；二是在前期外汇占款规模增长过快时，-1,200-700-2003008001,3002013/4/92013/4/232013/5/72013/5/212013/6/42013/6/182013/7/22013/7/162013/7/302013/8/132013/8/272013/9/102013/9/272013/10/152013/10/292013/11/122013/11/263Y央票续发量3Y央票到期量净增资金量wwwww2 2013- 10-31债券研究 敬请参阅最后一页特别声明 - 3 - 证券研究报告 央行有意放慢了结汇速度，避免基础货币投放压力较大，并通过主动调节各月份结售汇规模，平滑外汇占款的大幅波动对银行间市场流动性的冲击，维护短期资金面的平稳，可以看到，1-9月份央行口径累计新增外汇占款16879亿元，金融机构全口径累计新增16646亿元，两者相差不大，但在不同月份，两者口径最高偏差可高可达3000多亿；三是因9月份为三季度末，为避免季末流动性紧张事件再现，央行通过加大结汇的方式投放资金，避免通过直接在公开市场操作释放大量资金，扰乱中期中性偏紧的谨慎政策目标。 3季度国际收支数据显示，外汇储备增加970亿美元，其中经常项目顺差397亿美元，较2季度下降112亿美元，资本与金融项目顺差573亿美元，较2季度上升287亿美元，延续了从去年四季度以来的双顺差趋势，且资本项目顺差增长远超经常项目顺差，显示出3季度外部资本流入增加，其原因包括：一是美联储QE退出放缓和经济复苏曲折反复致使部分资金回流新兴市场；二是国内3季度经济企稳走强，风险资产吸引力增强，国内外利差维持高位，吸引套利资金流入；三是监管机构上调QFII额度，通过投资账户等资本项目流入的资金规模在上升。 我们加总“新增外汇占款+财政存款投放+公开市场操作净投放”的货币规模，9月份新增基础货币规模5766亿元，较8月份上升近4000亿，创下今年以来新高，1-9月份平均规模为461亿，各月波动较大。值得关注的是，尽管基础货币供给较多，但9月份商业银行增持债券规模却显著下降，且银行间利率维持在相对高位，这意味着实体经济货币需求较大，这与9月份信贷超预期增长，信托和委托贷款等表外融资维持高位，以及银行降杠杆、增加流动资产拨备等因素有关。 图表2：央行新增外汇占款与金融机构新增外汇占款 资料来源：WIND 图表3：9月份基础货币投放规模创今年以来最高值 资料来源：WIND 图表4：3季度外汇储备增加970亿美元，资本与金融项下流入增加 资料来源：WIND 图表 5：银行外币贷款由负转正，反映市场借入外币贷款热情增加 资料来源：WIND 4、近期人民币汇率市场升值速度进一步加快，从代表央行态度的人民币汇率中间价来看，10月份美元对人民币中间价从6.148升至6.137，升值幅度为0.17%；市场交易的即期汇率较中间价进一步升值，最新汇率水平攀升至6.0855，10月份升值幅度为0.6%；从市场预期和离岸市场汇率变动来看，美元对人民币12个月远期NDF在10月份升水0.79%，且远期汇率升值预期仍在持续，而香港离岸人民币汇率已达6.0755，较国内即期汇率6.0855有小幅升值空间，这一趋势从8月份以来一直持续。 -100001000200030004000500060002010/012010/042010/072010/102011/012011/042011/072011/102012/012012/042012/072012/102013/012013/042013/07央行新增外汇占款金融机构新增外汇占款-7000-5000-3000-10001000300050007000900011000130002010/022010/042010/062010/082010/102010/122011/022011/042011/062011/082011/1020