敬请参阅报告结尾处免责申明 华宝证券 1/9 [table_page] 策略点评报告 [table_research] 策略小组：程俊杰 执业证书编号：S0890210060006 电话：021-50122152 邮箱：chengjunjie@cnhbstock.com 策略小组：张金洪 执业证书编号：S0890210060004 电话：021-50122159 邮箱：zhangjinhong@cnhbstock.com 策略小组联系人：顾言 邮箱：guyan@cnhbstock.com 联系人：曾毅 电话：021-50122119 [table_product] 1《数量工具难控通胀 12月加息如期而至》，2010.12.26 2《通胀超预期 短期内加息概率仍大》，2010.12.13 [table_main] 华宝策略研究类模板 ◎投资要点： 12月经济增长继续向好，但通胀压力或进一步加大。12月数据基本符合预期。从数据可以得出两个基本结论：一是当前经济增长无忧，GDP增速的略微变动对市场影响不大；二是通胀形势愈加严峻，CPI成为市场关注的焦点。 结合数据分析市场影响：风险偏好或将在加息和通胀的博弈中回升。 一、通胀预期和加息预期的博弈（而非对经济增长的担忧）是暂时压制市场避险情绪的主要因素，此前我们低估了这种博弈对市场避险情绪的负面影响。我们估计短期内中小板还会持续下跌，但大盘股下跌的空间有限。 二、在面对加息风险时，群体性的恐慌往往会过头，预计未来风险偏好将会出现回升。其背后的逻辑和原因是： （1）在流动性推动的背景下，加息周期难以对市场信心和风险偏好造成根本动摇。2011年初的市场环境和2007年有较大的相似之处，在2007年，加息周期难以对市场形成持久压制，市场风险偏好在经历一番挫折后仍会回升。 （2）大宗商品价格上涨给风险偏好回升提供机会。近期大宗商品价格上升，输入性通胀难以通过国内货币政策来调控，这意味着国内的通胀治理将滞后于通胀发展。这将导致已然有所抬头的存款活期化再度加速发展，从而为A股市场的再度走强提供流动性支撑。在这一因素持续发酵的背景下，我们预计市场风险偏好将出现回升。 附图：2010年12月份经济和金融数据 相关研究报告 [table_subject] 2011年01月21日 策略点评报告 加息周期难以持久压制风险偏好 关于2010年经济金融数据的点评 敬请参阅报告结尾处免责申明 华宝证券 2/9 [table_page] 策略点评报告 1.经济数据 1.1.2010年全年和12月国内经济和金融数据 四季度经济增速略有回升。2010年GDP初测增速为10.3%，四个季度增速分别为11.9%、10.3%、9.6%和9.8%。 （1）工业生产平稳增长，企业效益大幅提高。2010年工业增加值增速为15.7%，四季度增速为13.3%。其中东中西部地区分别增长14.9%、18.4%和15.5%。工业产销衔接状况良好，全年规模以上工业企业产销率达到97.9%，比上年提高0.2个百分点。1-11月份全国规模以上工业企业实现利润同比增长49.4%。 （2）投资保持较快增长。2010年城镇固定资产投资增长24.5%。其中东中西部地区分别增长22.8%、26.9%和26.2%。全年房地产开发投资增长33.2%。 （3）消费平稳较快增长，但实际消费增速继续小幅下行。2010年社会消费品零售总额增长18.4%；扣除价格因素，实际增长14.8%。热点消费快速增长：金银珠宝类增长46.0%，家具类增长37.2%，汽车类增长34.8%，家用电器和音像器材类增长27.7%。 （4）全年进出口增速远超2010年初预期。2010年出口增长31.3%；进口增长38.7%。顺差1831亿美元，比上年下降6.4%。而年初预期出口增速为8%。 （5）四季度通胀压力剧增，食品价格、住房价格和输入性通胀表现突出。2010年CPI上涨3.3%。其中，城市上涨3.2%，农村上涨3.6%；食品上涨7.2%，居住上涨4.5%。12月份CPI同比和环比分别上涨4.6%和0.5%。全年PPI上涨5.5%，12月份同比和环比分布上涨5.9%和0.7%。全年原材料、燃料、动力购进价格同比上涨9.6%，12月份上涨9.5%，环比上涨1.1%。粮食连续七年增产。全年粮食总产量比上年增长2.9%：夏粮产量12310万吨，下降0.3%；早稻3132万吨，下降6.1%；秋粮39199万吨，增长4.8%。油料产量增长2.7%，糖料下降1.9%。肉类增长3.6%。全年居民收入稳定增长。2010年城镇居民人均可支配收入增长11.3%，扣除价格因素，实际增长7.8%。农村居民人均纯收入增长14.9%，扣除价格因素，实际增长10.9%。 （6）12月M2增速继续企稳，但年末资金需求掩盖了流动性充裕的事实。12月末，M0、M1和M2余额分别比上年末增长16.7%、21.2%和19.7%。12月份存贷差为4642亿元，这主要是外汇占款增加4033亿元和财政存款释放9361亿元的结果，可见12月份流动性实际上充裕；但银行体系的年末考核压力使得12月下旬资金供求出现紧张。 （7）出口增速和汽车销售超预期使财政收入超预算，而年末财政支出同比增速则出现下降。2010年全国财政收入增长21.3%，12月份同比增长23.7%。其中，税收收入73202亿元，增长23%；非税收入9878亿元，增长9.8%。财政收入较快增长的主要原因：与税收关联度较高的工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额和进出口总额等指标增速较快；价格水平上涨；汽车旺销带动车辆购臵税、汽车消费税等大幅增长；2009年基数相对较低。中央财政收入超过年初全国人大批准的预算数4410亿元----进出口增速远超年初预期；汽车销售量增长也超过年初预计较多；这两方面的超收数合计占超收额的94.1%，其他各项收入略有超收。2010年全国财政支出增长17.4%。但因狠抓预算执行工作，12月份同比下降10.4%----其中，中央本级支出1706亿元，下降49%；地方本级支出16276亿元，下降2.6%。12月份财政收支差额为-11642亿元，相应地财政存款减少9361亿元。 1.2.点评：12月经济增长继续向好，但通胀压力或进一步加大 敬请参阅报告结尾处免责申明 华宝证券 3/9 [table_page] 策略点评报告 我们认为，12月数据基本符合预期。从数据可以得出两个基本结论：一是当前经济增长无忧，GDP增速的略微变动对市场影响不大；二是通胀形势愈加严峻，CPI成为市场关注的焦点。 首先，比较三、四季度的经济增长我们发现，三季度和四季度经济增长并无实质性差异。经过二季度政策调控导致的回落后，三、四季度经济增速的基调就是企稳----工业生产维持较快水平；因通胀水平的上扬，消费的实际增速略有下降，但12月份已经开始有所回升；投资总体增速也维持在较快水平，但年末地产投资增速有所下滑，但仍维持高位；12月份出口增速回落，但估计是圣诞节前赶订单的结果，其负面影响难以持久。我们预计，尽管一季度信贷仍将受到压制，但随着十二五开局年的启动，地方政府的投资冲动将会使2011年一季度的经济增长在投资的推动下环比将会有所上升；但由于去年基数前高后低，一季度GDP同比增速可能会有所下降。 其次，春节因素对物价的影响已经显现，这使得当前市场的通胀预期和加息预期高涨。我们预计，1--2月份CPI仍将上行并超过5%，一季度CPI同比增速将攀高，而一季度或二季度CPI同比增速将出现年内高点，下半年该增速价格略有下降。 2.市场影响：风险偏好或将在加息和通胀的博弈中回升 一、通胀和加息间的博弈对中小盘股的负面影响显著 12月份数据公布前后，A股市场迎来了一场震荡。通过行业比较发现，中小盘的表现相对较弱。我们认为，通胀预期和加息预期的博弈（而非对经济增长的担忧）是暂时压制市场避险情绪的主要因素。此前我们低估了这种博弈对市场避险情绪的负面影响。从流动性压制的角度而言，我们估计短期内中小板还会持续下跌，该也将给大盘继续带来不稳定因素。但另一方面，我们估计大盘股下跌的空间有限。参考2006—2007年的市场走势，中小企业板块和金融板块的估值恐怕还应该靠近一些。 图1 中小盘股和大盘股在加息周期中的表现比较（指数收盘点位） 资料来源：华宝证券研究所，wind资讯 010002000300040005000600070008000-2-1012加息/降息时点(1表示加息，-1表示降息)法定存准率上调时点(1表示上调，-1表示下调)小企业板金融服务 敬请参阅报告结尾处免责申明 华宝证券 4/9 [table_page] 策略点评报告 图2 中小盘股和大盘股在加息周期中的表现比较（板块PE） 资料来源：华宝证券研究所，wind资讯 二、群体性的恐慌往往会过头，预计未来风险偏好将会出现回升 对加息而言，目前情形较为复杂，通胀水平、通胀预期、经济增长、热钱流入和货币政策工具间的权衡都会对加息时点产生影响。但通过对未来政策的思考，我们认为，在面对加息风险时，群体性的恐慌往往会过头，预计未来风险偏好将会出现回升。其背后的逻辑和原因是： （1）在流动性推动的背景下，加息周期难以对市场信心和风险偏好造成根本动摇。这一点在2007年的市场走势中表现的最为明显。2007年6月前后加息预期造成了短期的市场震荡，但难以阻止向上的趋势；而2011年初的市场环境和2007年有较大的相似之处，如经济增长态势良好、人民币升值、热钱流入、通胀形势严峻、通胀压力导致存款活期化和紧缩周期启动等等。所以，我们认为，当前的加息周期难以对市场形成持久压制，市场风险偏好在经历一番挫折后仍会回升。在2006--2007年的加息周期中，白酒等行业股票的估值和盈利能力都在上升；但此轮周期中，到目前为止，盈利能力大大上升，但