合康变频：加快扩张，布局长远

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 2011年01月20日 合康变频 (300048 .SZ) 其它电气设备行业 评级：买入 维持评级 公司点评加快扩张，布局长远; 事件  公司发布公告：将加大对武汉制造基地的投资。预计总投入将由之前公告的21,185万元调整为43,276万元。新追加投资将用于中低压及防爆变频器的产能建设，最终公司将把武汉基地建设成为综合性的高中低压及防爆变频器生产研发基地。 评论  武汉基地将成为战略重点：由于公司迅速扩大生产规模后，人力成本将持续上升，所以生产基地从人力成本较高的北京逐步转向较低的武汉地区也是公司布局未来的重要考虑。按照公司披露的武汉基地规划测算，其将在2011-2012年形成净利润1877，6313和13431万元，折合每股收益0.16 ，0.53和1.12。而此块收益是不在之前市场预期的2011年1.4的业绩之中的。考虑到后续可能存在的收购和其它超预期因素，我们继续维持对公司2011年EPS 1.59的判断；  防爆变频是一大看点：防爆变频器是公司此次规划的主要产品之一，也是我们认为将最先贡献利润的产品。防爆变频主要用于煤矿井下、石油、化工等易燃易爆环境中，可以降低配套电机电能消耗40-50%，但是目前下游装配率低于10%。在节能减排的推动下，预计年新增需求和改造需求将在2-3万台，市场容量约为30亿元。防爆变频具有较高的技术难度，毛利率接近60%，目前大多供应商为国外品牌，所以进口替代也是推动国产防爆变频高速增长的重要动力之一。目前公司已经在利用原石景山基地开始防爆变频器的生产，由于防爆变频下游客户和公司煤矿提升变频器的客户重合，所以我们并不担心公司的拿单能力。从时点上我们预计今年公司的防爆变频器就将开始形成销售；  产品线加速扩张将带来业绩高速增长：我们在之前的行业报告《在行业爆发中寻找中国的ABB》中提到产品线的扩张将是国内电力电子变频企业必然的发展趋势。这也是我们看好公司的核心理由之一，因为公司之前产品线过于单一。此次扩张力度的加大也验证了公司依托强大的技术实力和客户资源积极开拓市场，扩大产品应用领域的战略意图。由于变频的下游应用领域广阔，预计未来10年将有近7000亿的市场空间（详见我们行业报告），相比目前公司5-6亿的销售规模，任何一个市场的突破将对公司业绩构成巨大的推动； 投资建议  我们继续维持此前对公司2010～2012年0.84，1.59，2.26元的盈利预测不变，未来两年复合增长率64.03%，当前股价对应PE估值为62，33和23倍；  如何认识合康的投资价值：我们认为公司是典型的“大行业”中的“小公司”。从行业上来看，公司所处的变频器行业是受到节能政策大力扶持，同时受到产业国产化政策鼓励的。从技术能力上来看，公司具有坚实的技术研发能力和扎实的行业沉淀，是行业内的技术标杆。市场开拓能力上，公司在高压变频国内第二的市场占有率和煤矿同步提升机50%的市场份额是最好的证明。但是公司目前的销售收入依然较小，为未来高成长预留了足够的空间。所以我们认为公司是具备长期投资价值的高成长潜力品种。继续维持对公司“买入”评级。 张帅 分析师 SAC执业编号：S1130210010307 (8621)61038279 zhangshuai@gjzq.com.cn 邢志刚 联系人 (8621)61038287 xingzg@gjzq.com.cn 证券研究报告此文档仅供国信证券股份有限公司使用 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司点评 图表1：三张报表 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元）2007200820092010E2011E2012E2007200820092010E2011E2012E主营业务收入1011702964779071,274货币资金2322652042 增长率68.4%74.1%61.3%90.1%40.5%应收款项60119190286543763主营业务成本-65-97-174-289-550-769存货389911893178249 %销售收入64.2%57.1%58.8%60.5%60.6%60.4%其他流动资产05185094132毛利3673122188357505流动资产1012263494948351,185 %销售收入35.8%42.9%41.2%39.5%39.4%39.6% %总资产96.1%94.2%85.2%78.1%79.9%80.9%营业税金及附加0-10-4-7-10长期投资0 0 0000 %销售收入0.3%0.5%0.1%0.8%0.8%0.8%固定资产4552121186249营业费用-11-18-27-43-82-115 %总资产3.9%2.2%12.8%19.1%17.8%17.0% %销售收入10.6%10.4%9.2%9.0%9.0%9.0%无形资产088162228管理费用-10-11-21-35-66-93非流动资产41460139210279 %销售收入9.6%6.7%7.2%7.3%7.3%7.3% %总资产3.9%5.8%14.8%21.9%20.1%19.1%息税前利润（EBIT）154373107202287资产总计1052404096321,0461,465 %销售收入15.3%25.3%24.6%22.4%22.3%22.5%短期借款31325406240财务费用0-1-2000应付款项56137145220418586 %销售收入0.1%0.4%0.6%0.0%0.0%0.0%其他流动负债2710256资产减值损失0-1-1000流动负债61158180262485632公允价值变动收益000000长期贷款0 0 0001投资收益000000其他长期负债000404040 %税前利润0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%负债61158180302525673营业利润154170107202287普通股股东权益4482229330521791 营业利润率14.7%24.2%23.8%22.4%22.3%22.5%少数股东权益0 0 0000营业外收支3512122232负债股东权益合计1052404096321,0461,465税前利润184682118224318 利润率17.8%27.2%27.8%24.8%24.8%25.0%比率分析所得税-1-8-12-18-34-482007200820092010E2011E2012E 所得税率6.7%17.0%14.5%15.0%15.0%15.0%每股指标净利润173870101191271每股收益0.5581.2780.7820.8391.5902.256少数股东损益000000每股净资产1.4642.7412.5463.6645.7848.792归属于母公司的净利173870101191271每股经营现金净流0.0000.000-0.0450.495-0.0710.769 净利率16.6%22.6%23.8%21.1%21.0%21.2%每股股利0.0000.0000.2000.0000.0000.000回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率38.12%46.61%30.72%30.53% 36.65%34.21%2007200820092010E2011E2012E总资产收益率15.93%15.97%17.21%15.93% 18.24%18.48%净利润0070101191271投入资本收益率30.62%37.50%24.47%24.53% 29.46%29.30%少数股东损益000000增长率非现金支出0025811主营业务收入增长率188.00%68.40%74.13%61.31% 90.14%40.49%非经营收益0 0 1-12-22-31EBIT增长率1437.22%179.50%69.22%46.74% 89.22%41.98%营运资金变动00-77-35-186-159净利润增长率955.09%128.97%83.61%43.07% 89.49%41.89%经营活动现金净流00-459-892总资产增长率149.96%128.36%70.43%54.54% 65.43%40.06%资本开支-2-1-31-70-58-48资产管理能力投资0-8 0-1 0 0应收账款周转天数129.8179.9172.7180.0180.0180.0其他000000存货周转天数145.9258.6228.6118.0118.0118.0投资活动现金净流-2-9-31-71-58-48应付账款周转天数99.8162.6128.7102.0102.0102.0股权募资19077000固定资产周转天数13.611.015.823.218.416.8债权募资310125522-21偿债能力其他-721-35-1-1-1净负债/股东权益1.65%11.91%1.35%-7.36%8.18%-0.10%筹资活动现金净流1531545421-22EBIT利息保障倍数245.062.544.0 -4,926.1 -2,163.01,635.0现金净流量13221942-4522资产负债率58.22%65.73%43.98%47.82% 50.22%45.97%来源：国金证券研究所 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司点评 投资评级的说明： 强买：预期未来6－12个月内上涨幅度在20%以上； 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在10%－20%； 持有：预期未来6－12个月内变动幅度在 -10%－10%； 减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在10%－20%； 卖出：预期未来6－12个月内下跌幅度在20%以上。 历史推荐和目标定价(人民币) 日期 评级 市价 目标价 1 2010-10-27 买入 44.10N/A 2 2010-12-01 强买 58.9572.00～80.003 2011-01-16 买入 50.07N/A 来源：国金证券研究所 历史推荐与股价2133439444954596410