中国绿(中國綠色食品)购买目标价：11.40港元（+ 31％）价钱：HK $ 8.71香港交易所代码：9042011年1月13日，星期四重新评估触发.股权研究农业，餐饮/中国过去，许多投资者寄希望于China Green，然后带着疑惑走开。但是，我们认为公司正在做出改变，值得投资者重新审视。我们相信，这一次将会留下更多。令人怀疑的方面笼罩着疑虑。从数量上看，中国绿色（“ CG”）的五年利润复合年增长率为26％，平均净资产收益率为23％。从质量上讲，它已经成功地从以出口为导向的播种机发展成为以国内为中心的快速增长的消费市场。但是，我们认为，对其财务数字和公司治理的担忧已将公司的估值压低至FY12PE共识市盈率（4月底）的8.5倍。催化剂1：饮料消费游戏。由于1H11品牌饮料的收入增长89％，并且有望实现高增长，我们认为CG越来越值得消费者关注。我们认为，该细分市场将在以下方面继续强劲增长：1）地域市场扩张； 2）新产品发布； 3）健康的有机增长。催化剂2：改善公司治理。1) 为了应对投资者的担忧，管理层决定改聘四大审计师。我们认为，尽管没有给出具体时间表，但管理层表示“这是一个明确的方向”，这反映了管理层对其财务标准的信心。 2）CG的新首席财务官Evan Wong先生在审计和财务领域拥有深厚的背景。尽管他在董事会工作的时间很短，而且他在投资者沟通方面的积极性，但他对基本面的把握仍然给我们留下了深刻的印象。推荐买入。我们认为企业管治处于市场重估的边缘。我们建议买入，目标价为11.4港元，基于FY12E PE估值的总和（饮料15倍，其他8倍），具有31％的上涨空间。图表1：投资总结至4月（人民币百万元）08财年09财年2010财年1H101H11营业额（百万）1,267.11,547.71,900.8851.81,109.8增长（％）32.822.122.830.3净收入（百万）471.0454.9576.0280.2284.2增长（％）36.1-3.426.61.4毛利率（％）53.451.752.651.851.9利润率（％）37.229.430.332.925.6净资产收益率（％）24.018.920.4资产回报率（％）18.813.512.9每股收益0.50.50.7市盈率（x）16.1916.9113.36市净率（x）3.432.992.51股息收益率（％）1.651.471.81EV / EBITDA（十）12.86.77.2资料来源：彭博社，OP研究大股东孙少峰（45.9％）资料来源：公司数据，彭博社，OP Research收盘价截至2011年12月1日所有数字均需四舍五入8.7110.644.842.84884.047,699.9554.00(0.98)净现金04/2010（港元）(%)（港元）（港元）（港元）（百万）（百万）（百万港元）收盘价十二个月高12个月最低3M平均停车量发行股份市值自由浮动百分比现金/股本净债务/股本净额会计年度关键数据MSCI中国30％20100-10-20-30-40904港币价格表本集团之主要业务为农产品，消费性食品及饮料产品之种植，加工及销售。公司背景郭家ric东方赞助证券有限公司+852 2135 0209公司参观记录2010年1月10月3日10年5月2010年7月10月9日10年11月1月11日 东方赞助人研究页面PAGE2 共62011年1月13日1H11图表3：国内市场收入百分比（1H11）06财年图表2：国内市场收入百分比（06财年）1H11图表5：品牌饮料收入百分比（1H11）08财年图表4：品牌饮料收入百分比（2008财年）成为饮料消费者的游戏良好的记录和前景。CG是一家令人印象深刻的公司，具有悠久的历史和充满希望的未来。从数量上看，它在过去5年的净利润复合增长率为26％，平均净资产收益率为23％。从质上讲，它已经从以出口为导向的中型种植商发展为采用中游加工的公司，然后逐渐发展成为一家以国内为中心的公司，拥有活跃的品牌饮料业务。资料来源：公司，OP Research资料来源：公司，OP Research饮料快速增长，以满足不断增长的健康意识。看到潜在的消费者健康意识的增强，CG的管理层于2007年进入下游品牌饮料业务。其品牌饮料业务已从08财年的15％增长到2011年上半年的32％。 1H11，品牌饮料的收入增长89％至3.5亿元人民币，分部EBIT增长61.5％至1.43亿元人民币。就毛利而言，它在1H11占总利润的35％，高于08财年的16％。资料来源：公司，OP Research资料来源：公司，OP Research国内48％出口52％国内66％出口34％其他85%品牌饮品15％其他68%品牌饮品32％ 东方赞助人研究页面PAGE3 共62011年1月13日1H11图表6：饮料产品销售明细增长动力：增长的动力来自：1）分销网络的扩张； 2）成功推出新产品，以及3）基础市场健康的有机增长。 分销网络扩展。CG主要通过分销商（占销售额的90％）将其饮料产品分销到超级市场，大卖场和餐馆，其余10％直接销售给连锁超市和餐馆。在过去的一年中，CG将分销商的数量从300个增加到1,000个。从地理上讲，它从传统的福建，江西和广东据点扩展到了湖北，浙江，江苏和安徽等新市场。管理层计划在一年内进一步增加分销商数量。 新产品发布。储粮网（以下简称“粗 糧 王 ”）品牌在2009年获得了成功。混合谷物产品已迅速增长，占饮料总销量的40％。 CG现在有3个产品类别，约20种产品类型。资料来源：公司，OP Research 健康的有机增长。除了以分销为导向的增长外，我们注意到CG在基本市场（例如福建）实现了健康的有机增长，福建的同比增长达到80-100％。管理层估计来自同一分销商的销售额录得双位数增长。我们认为，这种健康的有机增长对增长的可持续性非常有利。玉米奶40％杂粮40％蔬菜和果汁20% 东方赞助人研究页面PAGE4 共62011年1月13日改善公司治理。投资者对财务数字的可靠性和公司治理的担忧为其估值蒙上了阴影。因此，尽管其令人印象深刻的记录和令人鼓舞的前景，但其交易价格仅为FY12E PE的约8.5倍和FY12E PB的约1.6倍。但是，这种情况即将改变。计划更改为big-4。在公布其2010财年业绩的笨拙延迟的提示下，管理层决定改用4大审计师。这将是对投资者长期以来对其财务数据未经四大会计师事务所审计的担忧表示欢迎。管理层表示，这一变化是“确定的方向”，尽管很难指定时间表。我们认为，决定性的管理方式表明了他们对满足四大公司要求的数字质量的信心。我们认为，成功转换为四大公司之后，市场将对股票行情进行重新评估。新任首席财务官加强了公司治理和沟通。为了改善公司治理和投资者沟通，CG聘请了新的首席财务官Evan Wong先生，他于2010年12月加入。Wong先生在审计和财务领域拥有16年以上的经验，其中包括在PWC方面的10年经验。黄先生在1H11业绩电话会议中首次亮相。在与黄先生的后续会谈中，尽管他在董事会任职的时间很短，但他对公司基本面的把握给我们留下了深刻的印象。他在投资者交流中的积极性也给我们留下了深刻的印象。 东方赞助人研究页面PAGE5 共62011年1月13日财务与估值财务和同行。根据市场普遍预期，中金公司2011财年净利润预计同比增长13％至6.49亿元人民币，而12财年预计净利润同比增长24％至8.05亿元人民币。因此，其股票目前的交易价格为11.4倍FY11E PE（基于核心净收入），8.5倍FY12E PE和1.6倍FY11E PB。图表7：彭博共识估计2011财年4月（人民币百万元）2012财年收益2,3712,856同比变化25％20%净收入649805净利率27.4％28.2%同比变化13％24%市盈率（核心净收益）10.4倍8.5倍PB 1.9倍1.6倍资料来源：彭博社图表8：餐饮同行公司名称代号FY11E PE FY12E PEFY11E PBY一HLDG CO 322 HK 33.3 28.08.7总统220HK 22.1 17.82.1中国食品LTD506HK 28.4 21.72.5旺旺中国151HK 28.8 22.611.5中国蒙牛2319HK 22.2 17.43.2中国雨润食品1068HK 21.2 17.64.1同行平均24.6 19.54.9资料来源：彭博社图表9：农业同行公司名称代号FY11E PE FY12E PEFY11E PB亚洲柑桔73香港14.211.41.8天一集团756HK 10.8 9.43.4超达现代682HK 4.1 3.20.8同行平均9.7 8.02.0资料来源：彭博社零件总和评估。我们得出的公允价值为HK $ 11.4，基于零件总和估值，具有31％的上涨空间。考虑到同行的领导地位以及CG业务的较高增长潜力，我们将CG饮料业务的FY12E市盈率指定为15倍，基于同业平均水平的25％折让。根据同业平均水平，我们将FY12E市盈率分配给其其他大部分农业业务。 东方赞助人研究2011年1月13日第6页，共6页提供报告，免责声明和披露的条款接受本报告，即表示您声明并保证您有权根据以下列出的限制接收该报告，并同意接受此处包含的限制。不遵守这些限制可能构成违反法律或终止向您提供的此类服务。免责声明在香港发行的研究报告仅适用于普通业务活动涉及投资股票，债券和相关证券和/或衍生证券的机构投资者，并且在此类投资方面具有专业经验。不是机构投资者的任何人都不得依赖此通讯。此处提供的信息和材料不针对任何旨在作为分发或出版，提供或使用违背适用法律或法规的公民或居民或位于任何司法管辖区的公民或居民，或旨在供任何个人或实体分发或使用法律或法规，或可能使Oriental Patron Securities Limited（“ OPSL”）和/或其关联公司和/或其关联公司（统称为“ Oriental Patron”）受到该司法管辖区内任何注册或许可要求的约束。本文提供的信息和材料仅供参考，不得用作或视为要约或出售要约，要约或购买或认购证券，投资产品或其他金融工具的要约，也不构成或构成有关此类证券，投资产品或其他金融工具的任何建议或建议。该研究报告已准备就绪，可供一般发行。它不考虑特定的投资目标，财务状况以及可能收到此报告的任何特定人员的特定需求。本报告不能代替执行独立判断。 Oriental Patron可能已经发布了其他报告，这些报告与本报告中提供的信息不一致并得出不同的结论。这些报告反映了准备报告的分析师的不同假设，观点和分析方法。您应独立评估特定投资，并应就本报告中提及的任何证券进行任何投资或进行任何交易之前，请咨询独立的财务顾问。本报告中提供的信息和观点是从Oriental Patron认为可靠的来源获得或得出的，但是Oriental Patron不对其准确性或完整性作出任何陈述，Oriental Patron对因使用所提供的材料而造成的损失不承担任何责任。在法律和/或法规允许的情况下，在本报告中。此外，本报告中表达的观点如有更改，恕不另行通知。 Oriental Patron不承担由于使用本报告中所含信息而引起的任何直接或间接责任。主要负责编写本报告的研究分析师确认（a）本报告中表达的所有观点均准确反映了其对任何主题证券或发行人的个人观点； （b）他或他们的报酬的任何部分都与他或他们在本报告中表达的具体建议或观点没有直接或间接的关系。过去的表现不应被视为未来表现的标志或保证，并且对未来的表现不做任何明示或暗示的陈述或保证。Oriental Patron，其董事，高级管理人员和雇员可能对本报告中提及的任何公司的证券或衍生产品进行投资，并可能做出与本报告中表达的观点不一致的投资决定。一般披露Oriental Patron及其董事，高级管理人员和雇员，包括参与编写或发布本报告的人员，在法律允许的范围内，可不时参与或投资与证券发行人的融资交易本报告中提及的内容，为此类发行人提供服务或从中寻求业务，和/或在此类证券