2011年1月股指期货投资策略：紧缩预期减缓,流动性改善助推一月行情

1 金融期货小组 股指期货投资策略 2010年1月4日策略分析师 孙晓苏 sunxiaosu@htfutures.com 021‐61871688‐6142 海通期货有限公司 上海市浦东新区世家大道1589号长泰国际金融大厦17F www.htfutures.com 紧缩预期减缓，流动性改善助推一月行情 z 宏观基础：根据商务部公布的食用农产品分类价格指数的周度环比数据显示，食用农产品价格保持平稳。PMI指数的回落为未来通胀调整留有了一定的空间，短期来看紧缩预期会有所减缓，利好市场。纵观2010年全年PMI指数，显示我国经济稳步向好的势头不断巩固和增强，常态增长态势基本形成。 z 流动性：我们认为，流动性将成为引导下一阶段市场运行态势的关键因素。流动性上，我们预期一月份资金紧张的局面会有所缓解。考虑到明年信贷总额必然要控制，那么一月份银行采取突击放贷的概率必然加大，预期在2011 年7.5 万亿的背景下，加之正常的投放节奏，一季度新增信贷将高达2.5 万亿，甚至不排除爆出天量信贷的可能性。从历史表现来看 ，一月份的外汇占款增长通常处于年内较高水平，央行被动进行外汇占款的对冲行为会使得流动性紧张的局面有所缓解。 z 季节性：我们从月度收益的中值表现考察，可以看到1月、2月、3月具有相对明显的季节性效应，相对于其他季度来看，一季度是一个非常好的获取收益的阶段。 z 估值：从历史上看，沪深两市估值仍属偏低水平，板块结构上估值的绝对水平相差很大，中小板市盈率水平是沪深300的3.18倍，创业板市盈率水平是沪深300的4.6倍，横向来看深证、中小板以及创业板市盈率水平偏高，但是纵向比较来看属于历史中等水平。对于整个市场板块结构估值上的差异，我们的观点是：虽然以新兴产业为主题的中小企业板块估值吸引力不足，看似存在着结构性失衡所面临的修复压力，但不可否认的是只要业绩增长明确，这些所谓的中小板“泡沫”并不存在着被“吹爆”的风险，未来出现大幅下跌的可能性很小。 z 风格研判：金融地产从估值上具备了上涨的驱动力，但是筑底的过程通常不是迅速完成的，同时我们根据风格指数的季节性表现推断，2‐4月将会是金融地产绝地反弹的好阶段，1月不具备趋势性涨势。 z 投资策略：对于即将到来的一月份行情，我们的策略观点是，对于加息等货币紧缩政策预期主导下的市场走势并不需要过度悲观，结合当前国内主要经济数据、A股市场的估值以及流动性环境的改善上，一月份最有可能维持震荡反弹的走势。 金金融融期期货货月月度度报报告告 金融期货深度报告 2 股指投资策略 1. 投资策略展望 ¾ 对于即将到来的一月份行情，我们的策略观点是：对于加息等货币紧缩政策预期主导下的市场走势并不需要过度悲观，结合当前国内主要经济数据、A股市场的估值以及流动性环境的改善上，一月份最有可能维持震荡反弹的走势。 ¾ 目前市场对 2011 年最为一致的共识就是加息周期的启动，政策预期与政策实施节奏上的出入必定会带来行情的超预期变化，二者之间“瞻之在前，忽焉在后”的演绎，一方面会带来市场政策预期风险的加大，另一方面这种短期利空打击下的下跌也会导致紧缩预期缓解之下的基本面估值所带来的利好吸引。 2. 经济基本面： 2.1．食用农产品价格涨幅稳定 ¾ 根据商务部公布的食用农产品分类价格指数的周度环比数据显示，食用农产品价格保持平稳。整体来看，除了肉类与蔬菜的涨幅在本月前两周有所回落以外，其余种类增幅保持稳定。截至 12 月 24 日数据来看，最近一周粮食类价格环比涨幅与之前一周持平为 0.5%，食用油价格上涨 0.3%，肉类价格上涨0.1%，蛋类、蔬菜、水产品价格均与上周持平。 ¾ 理论上来说，物价形势是货币供应量增速的一种滞后反应。因此，未来的物价水平将由目前的货币政策所决定。从目前的情况看，央行已经明显加强了流动性管理，并且明确提出 2011 年货币政策将由今年的“适度宽松”转为“稳健”。因此，货币供应量增速将会运行在一个下行通道。因此，我们认为目前我国通胀压力不大，并将会随着央行流动性管理的深入而减缓。 ¾ 基于以上，预计本月的新涨价因素仍将推动 CPI 上行，但是由于年底翘尾因素完全消失，所以本月 CPI 比上月将会有所回落，预计 12 月 CPI 同比增速继续保持 5%左右，预计全年 CPI 为 3.3%左右，超过年初预计目标。 图1：粮食、食用油、肉类周环比涨幅（%） 金融期货深度报告 3 来源：WIND，海通期货研究所 图2：蛋类、蔬菜、水产品周环比涨幅（%） 来源：WIND，海通期货研究所 2.2．汇丰中国制造业PMI 指数小幅回落，为通胀留有空间 ¾ 国内方面来看， 汇丰12 月30 日发布的12 月中国制造业PMI 为54.4，在连续上涨四个月后，比11 月回落了1.3，但总体仍然保持在相对高位。本月数据的小幅回落主要是受近两个月来多次提高存款准备金率以及开始加息的组合紧缩政策的影响,指数的回落为未来通胀调整留有了一定的空间，短期来看紧缩预期会有所减缓，利好市场。纵观2010年全年PMI指数，显示我国经 金融期货深度报告 4 济稳步向好的势头不断巩固和增强，常态增长态势基本形成。 ¾ 我们结合生产资料库存指数与工业增加值增速来看，生产资料库存指数目前正处于底部上升阶段、工业增加值保持较高增速，主要是国内需求的有效释放对经济拉动作用有所提升，中国经济正在逐渐回归需求拉动、市场机制导向下的常态增长，为2011年经济发展奠定了良好的基础。 图3：汇丰中国制造业PMI指数 来源：WIND，海通期货研究所 图4：生产资料库存周期处于底部上升阶段 来源：WIND，海通期货研究所 3. 流动性将引导下阶段市场走势 ¾ 我们认为，流动性将成为引导下一阶段市场运行态势的关键因素。流动性上， 金融期货深度报告 5 我们预期一月份资金紧张的局面会有所缓解。 ¾ 考虑到明年信贷总额必然要控制，那么一月份银行采取突击放贷的概率必然加大，预期在2011 年7.5 万亿的背景下，加之正常的投放节奏，一季度新增信贷将高达2.5 万亿，甚至不排除爆出天量信贷的可能性。从历史表现来看 ，一月份的外汇占款增长通常处于年内较高水平，央行被动进行外汇占款的对冲行为会使得流动性紧张的局面有所缓解。 ¾ 根据1999年以来现金净投放的月度分布数据来看，一月是每年投放数据的峰值所在，这在资金面上给予了一月行情乐观判断的支撑。 图5：2005年以来国内信贷增量月度分布 来源：WIND，海通期货研究所 图6：2005年以来外汇占款增量月度分布 金融期货深度报告 6 来源：WIND，海通期货研究所 图7：现金净投放月度分布 来源：WIND，海通期货研究所 ¾ 从市场本身的供求来看，在大小非解禁高潮已过的背景下，基金等理财产品的大规模发行、企业年金等股票投资上限的提高同样会有利于改善股市的资金面。 图8：未来一年解禁市值分布 来源：WIND，海通期货研究所 ¾ 3个月SHIBOR与央票利率之差的峰值回落往往会伴随着阶段反弹行情的开 金融期货深度报告 7 始。 图9：3个月SHIBOR、央行票据利率之差与沪深300走势 来源：WIND，海通期货研究所 图10：短期SHIBOR利率峰值回落 来源：WIND，海通期货研究所 ¾ A 股交易账户占比已经由11月份的高点18%回落至近期的11%，截止2010 年12 月24日该指标数值为10.59%，期间最低值为9.68%，目前相对处于中部区域。 ¾ 该指标的运行态势一方面反映出当前投资者投资意愿的强烈与否，另一方面也暗含了未来可进入市场交易的潜在交易账户比例。当参与交易账户比例下探企稳后通常会迎来市场的阶段性反弹。 金融期货深度报告 8 图11：A股参与交易账户比例近期下探后企稳 来源：WIND，海通期货研究所 4.季节性效应 站在一月初始这个时点上，我们不得不将季节性效应的全年表现作为研判未来市场走势的一个相关因素。 4.1．上证综指收益的季节性表现 ¾ 资本市场季节性效应是有效市场研究的一个特殊领域，隶属行为金融学，是有效市场假说的现实反例。季节效应也是在世界各国资本市场普遍存在的现象。季节性效应的原因可以用两个假说来解释：第一，兑现损失以递减税收；第二，橱窗粉饰（“window dressing”），基于资本利得税抵减的考虑，业绩较差的股票很有可能在12月被出售。同样，为了橱窗粉饰，机构投资者倾向于卖出在12月亏损的股票，然后在次年1月对这些股票进行回补；第三，投资者情绪会受到假日因素的影响，投资偏乐观。 ¾ 我们以2000年以来的上证综指统计数据来看，在总共132个月度收益表现来看，月均收益为1.167%。其中，2月份是过去11年中月度平均收益最高的，其次是4月、12月以及7月。 ¾ 为了避免月度表现的个别异常，我们从月度收益的中值表现考察，可以看到1月、2月、3月具有相对明显的季节性效应，相对于其他季度来看，一季度是一个非常好的获取收益的阶段。 图12：上证综指逐月涨幅均值表现 金融期货深度报告 9 来源：WIND，海通期货研究所 图13：上证综指逐月涨幅中值表现 来源：WIND，海通期货研究所 4.2．A股市场风格指数的季节性表现 ¾ 我们考察申万大盘、中盘以及小盘指数衡量风格表现的季节性效应。从整体来看，11至4月平均收益上，中盘股和小盘股略好于大盘股。同时整体的风格上，倾向于中小市值的股票。而且从月度的变动来看，1‐3月风格收益差会比较突出，但1~2月更加支持中盘股的倾向不会发生变化。 ¾ 因此，单纯从历史上风格指数的表现来看，我们认为在一季度的时候中盘股以及小盘股仍旧会有较好的表现。 金融期货深度报告 10 图14：不同风格指数逐月收益表现 来源：WIND，海通期货研究所 5.估值水平：A股市场目前估值位于较低水平 ¾ 截至12月30日，全部A股滚动市盈率为19.63倍，市净率为3.27倍；整个市场从板块结构上来看，上证A股、深证A股、沪深300、中小企业板以及创业板的滚动市盈率分别为16.39、38.63、15.03、47.79、69.21。 ¾ 从历史上看，沪深两市估值仍属偏低水平，板块结构上估值的绝对水平相差很大，中小板市盈率水平是沪深300的3.18倍，创业板市盈率水平是沪深300的4.6倍，横向来看深证、中小板以及创业板市盈率水平偏高，但是纵向比较来看属于历史中等水平。 ¾ 同时结合沪深300指数走势与市盈率的运行趋势可以发现，相较于2009年年