房地产行业动态报告：地产估值非陷“死循环”,看好一季度表现

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 房地产行业 推 荐 维持评级 行业研究/动态报告 报告摘要：  中国房地产价格的判断：短期稳定，长期仍将上涨 长期五因素模型决定我国房价仍将不断上涨。短期三因素模型说明短期内库存较低，企业压力逐步增大，公众预期房价会保持稳定或者小幅上涨，合力来看房价有望保持稳定。房价稳定预期下，地产股的估值有望走出估值困境，实现估值修复。  房价稳定，行业周期弱化，可走出估值困境 刚性需求者占据主导的需求，以及房地产差异化信贷政策使得房地产周期性得以弱化。房价保持稳定，那么房地产行业估值压力在于历史平均估值水平，在此种情况下估值有历史标准可依，以走出陷阱，作为大消费类行业，为什么不可以拿普通的消费品作为参照来对房地产进行估值？  房价与股价走势相背离的态势将不断得到纠正 从房价与股价走势比较来看，世界多数国家房价与房地产股走势趋于一致。从多数国家的实际发展情况来看，房价与股价的关系表现为房价涨，地产指数上涨，房价下跌，地产指数下跌。从我国的实际情况来看，房地产价格与地产股的走势较为明显。房地产价格上涨周期中，地产指数不断上升，反之亦然。  看好地产股2010年表现，尤其看好一季度 行业机会：房价平稳的投资逻辑—估值修复空间为50%。重点公司2011年PE10倍，RNAV折价20%左右，估值修复到15-20倍是较为正常的水平，仍有50%以上的估值修复空间；系统性机会：一季度信贷量高是历年惯例，资金充裕；系统性机会：在1月份之后CPI回落的时点，货币政策压力减小，地产股或有阶段性机会。  把握三条投资主线，标配地产股 三条投资主线：1、快周转类公司：万科A、保利地产、荣盛发展；业绩进入释放期；2、资源优势，重估折价高的公司：北京城建、华业地产；3、新地产模式：万通地产、中弘地产。 盈利预测与财务指标 重点公司 EPS 净利润增长率％ 2009A 2010E 2011E 2009A 2010E 2011E 万科 0.48 0.68 0.77 -12.7 38.6 36.4 保利地产 1.06 1.05 1.48 31.7 41.0 40.6 华业地产 0.18 0.47 1.13 20.6 157.3 143.2 北京城建 1.15 1.18 1.29 160.6 23.7 8.8 资料来源：民生证券研究所 民生证券研究所 分析师：王新亮 执业证号：S0100210060003 电话：(8610)85127648 邮箱：wangxinliang@mszq.com 分析师：赵若琼 执业证书编号：S0100210090002 电话：(8610)8512 7648 Email：zhaoruoqiong@mszq.com 地址：北京市东城区建国门内大街28号 民生金融中心A座16层 100005 一年该行业与沪深300走势比较 相关研究 1．《政策高压促房价短期调整，五因素支撑长期上涨—中国房地产价格分析报告》2010.10.18 2．《2010年中期投资策略报告：估值修复，静待趋势性机会》2010.8.4 3、《2011年投资策略报告：平稳发展年，紧跟主线重在择时》 -50%-30%-10%10%30%09-1110-0210-0510-0810-11房地产 沪深300 地产估值非陷“死循环”，看好一季度表现 民生精品---动态研究报告/房地产行业 2010年1月4日 动态研究/房地产行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 一、中国房地产价格的判断：短期稳定，长期仍将上涨 长期内房价涨跌由五大因素决定：城市移民因素、收入因素、房地产金融因素、家庭资产配臵因素及土地供给因素。长期来看我国房价仍将不断上涨。 图1：五要素决定房价长期涨跌 资料来源：民生证券研究所 短期内房价走势主要看销售情况，企业资金变化。短期内决定房价三要素分别为：商品房可售面积、房地产企业资金状况及销售预期。 图2：房价短期内由三要素决定 资料来源：Wind，民生证券研究所 1、各大城市可售面积呈现缓慢上升的趋势 ，仍处于较低水平 2010年11月份重点城市（北京、上海、深圳、杭州、重庆、武汉新建商品住宅可售面积为4735.25万平方米，比4月份4350万平方米上升了8.1%，近八个月保持缓慢上升的态势。随着2009年中期以来大量新开工面积转化为有效供给，商品房的可售面积有望进一步上升。新建商品住宅可售面积的提升短期内将抑制房价上涨的势头。 供求 城市移民因素 土地供给因素 房地产金融因素 收入 因素 家庭资产配置因素 可售面积销售预期房企资金状况短期房价 动态研究/房地产行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 图3： 重点城市可售面积连续五个月上升，仍处较低水平 资料来源：中指数据，民生证券研究所 2、企业资金压力逐步增大，内部降价动力在逐步形成 目前房地产企业在银行信贷、信托、资本市场再融资方面受到抑制。从上市公司来看，通过信托等模式贷款的公司逐步增多，信托成本普遍高于同期贷款利率两倍以上，部分开发企业确实遭遇资金难题。在房贷和开发贷门槛日趋严厉，预收款监管，严查银信合作等多种政策作用下，房地产企业资金状况在房地产企业。 根据2010年中报数据，年内房地产企业资金保障性较高，但保障性较年初有所下降，行业净负债率达到55.4%，比2008年底的53.6%还高。明后年房地产企业的资金压力会逐步显现。 图4： 房企年内资金无忧，明年受考验 图5： 上市类地产公司净负债率创出历史新高 资料来源：国家统计局， 民生证券研究所 资料来源：国家统计局， 民生证券研究所 3、公众购房预期分散化，通胀背景下房价有上升动力 2010年以来，国家出台了一系列房地产调控政策，为重塑调控的决心，防止房价在政策作用下出现反弹，行业调控政策有不断加码的态势，从土地增值税清缴到限购令，严厉程度不断加大。从房价环比涨幅来看，国家的政策正在逐步奏效，购房者预期也在随着调控政策的频出而不断变化，投资性需求减少，刚性需求者主导价格走势。 300040005000600070008000可售面积（万平方米） 0.98 0.80 1.80 1.45 0.000.501.001.502.002007200820092010-1H货币资金/（短期借款+一年内到期非流动负债） 30%35%40%45%50%55%60%行业净负债率 动态研究/房地产行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图6：11月70大中城市新建商品房销售价格环比涨0.3% 图7：11月70大中城市二手住宅销售价格环比上涨0.4% 资料来源：国家统计局， 民生证券研究所 资料来源：国家统计局， 民生证券研究所 2011年CPI水平及较低的真实利率水平对商品房价格形成支撑。从历史数据看，CPI走势与房屋价格走势明显正相关。2009年以来的CPI上涨与流动性过剩紧密相关，这是支撑房价上涨的主要原因；另一方面，CPI上涨、负利率条件下购买房屋等固定资产是保值增值的重要方式，增加了房地产的投资性需求。 图8： CPI不断上升对房价形成支撑 资料来源：国家统计局，民生证券研究所 考虑加息，真实贷款利率水平仍较低，房地产资产配臵属性凸显.当前五年期以上贷款利率为6.14%，若明年CPI维持3%以上增速，即使加息1个百分点，真实利率在3-4%之间波动，仍处于历史较低水平。真实贷款利率能够反应居民购房成本，当利率较低时，人们仍将倾向于购臵房地产作为保值增值的配臵。 951001051101152009-12009-52009-92010-12010-52010-970大中城市新建房屋销售价格指数当月同比 70大中城市新建房屋销售价格指数当月环比 981001021041061081101122009-12009-52009-92010-12010-52010-970大中城市二手房销售价格指数当月同比 70大中城市二手房销售价格指数当月环比 -5.000.005.0010.0015.00CPI:当月同比 全国:房屋销售价格指数:当月同比 动态研究/房地产行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图9：五年期以上贷款真实利率与房价反向波动 资料来源：国家统计局，民生证券研究所 4、三因素合力，房价短期内有望保持稳定，地产股具备估值修复行情条件 从三因素来看，短期内库存较低，企业压力逐步增大，公众预期房价会保持稳定或者小幅上涨，合力来看房价有望保持稳定。房价稳定预期下，地产股的估值有望走出估值困境，实现估值修复。 二、房价稳定，行业周期弱化，可走出估值困境 政策高压下，无论房价涨或者跌，估值压力都会在政策力度或者价格下跌幅度上徘徊，这就造成的地产股估值的“死循环”，房价无论涨或者跌，均不利于估值提升。 房地产行业应归入大消费类行业。房地产行业作为周期性行业，商品房兼有投资等金融属性，房地产价格难以保持稳定，非高即低。但是在目前严厉的调控政策下，房地产投资客逐步被挤出市场，刚性需求者占据上风，而房价最终取决于最具有成交意愿的购房者。因此，刚性需求者占据主导的需求，以及房地产差异化信贷政策使得房地产周期性得以弱化。为什么不可以拿普通的消费品作为参照来对房地产进行估值？ 如果房价保持稳定，那么房地产行业估值压力在于历史平均估值水平，在此种情况下估值有历史标准可依，以走出陷阱，找到地产股估值的参照，走出估值两难境地。 理论上看，假定销售面积不变，房价变化与行业估值水平一致。房价上升，房地产取得价格超额收益，估值提升，反之亦然。从我国房地产价格与估值的波动性来看，这一过程较复杂。我国房地产市场非完全竞争市场，在房地产的供给、建设、销售等方面均有政府干预，受政府调控影响较大。房地产行业的估值压力在房地产价格不同的变化而不同。  房地产价格上升期，估值压力在于房地产调控政策持续的时间和力度。  房地产价格平稳期，估值压力在于房地产股估值的修复空间。  房地产价格下降期，估值压力在于房地产价格下跌幅度对行业利润造成的影响。 从当前房地产调控政策维持不变角度来看，房价向上和向下变动对房地产行业估值的影响-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%全国:新建住宅价格指数:当月同比 真实贷款利率（5年期以上）-右轴 动态研究/房地产行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 无法量化，但是如果房价保持平稳，则可以参照历史估值水平对地产股估值。 图10：销售面积一定条件下，价格波动对估值的影响 资料来源：民生证券研究所（价格涨跌以环比房价的变化趋势来区分） 三