森宝食品(01089)：新股透视

31 December 2010 Page 1 Hotline: (852)2235 7789 Email: cs@cinda.com.hk Website: www.cinda.com.hk 評級 中性 合理價格 0.75元 認購時間 2010年12月30日 截止認購 2011年1月4日中午 定價日期 2011年1月5日 公佈分配結果 2011年1月10日 上市日期 2011年1月11日 森寶食品 (1089.HK) 招股資料 全球發售資料 全球發售股份數目 400,000,000股 (或會因行使超額配股權而更改) 香港公開發售股份數目 40,000,000股 (可予調整) 國際配售股份數目 360,000,000股 (或會因行使超額配股權而更改) 每股發售價 0.6至0.8港元 集資金額 2.4億至3.2億港元 每股面值 0.10港元 上市後市值 9.6億至12.8億港元 保薦人 金利豐財務顧問有限公司 獨家賬簿管理人及牽頭經辦人 金利豐證券有限公司 資料來源：招股書 新股透視 IPO Analysis 助理分析員: 彭日飛 lewis.pang@cinda.com.hk (852) 2235 7847 財務表現摘要 截至12月31日止年度 (百萬人民幣) FY07 FY08 FY09 FY10H1 收益 436.4 587.7 569.2 299.7 毛利 89.4 96.6 96.7 55.1 除稅前溢利 57.8 55.8 55.6 24.3 股東應佔利潤 42.5 39.7 57.0 19.7 毛利率 20.5% 16.4% 17.0% 18.4% 純利率 9.7% 6.8% 10.0% 6.6% 資料來源：招股書, 信達國際研究 Page 2 31 December 2010 Hotline: (852)2235 7789 Email: cs@cinda.com.hk Website: www.cinda.com.hk 投資概述 集團為中國雞肉供應商之一，於福建省設有養殖及加工設施，以「Sumpo (森寶)」品牌銷售旗下的雞肉產品予肯德基、德克士、銘基、零售及快餐店以及其他分銷商，集團84%的收入來自福建省的客戶。集團除了自設養殖場外，亦會把部份雞苗連同飼料售予合約農戶養殖，其後再向合約農戶回購成年肉雞。 據招股書預測，集團2010年將錄得5,400萬人民幣的溢利，按年增長7.9%，相當於15.1-20.1倍的2010年市盈率。雖然集團計劃把產能在2011-2012年期間增加兩倍，但1) 集團過往的客戶主要集中於福建省，而集團目前亦沒有明確的擴展銷售網絡計劃；2) 截至2010年6月30日，集團只有6個分銷商，而該等分銷商的銷售區域均位於福建省，故集團難以透過現有分銷商擴大銷售網絡；3) 集團2009年的雞肉銷售額為約3.5萬噸，僅佔全國的0.21%，而龍頭山東六和集團同期的銷售量則達到125噸，反映集團並不具備太強的市場地位。故此，我們預期集團難以在短期內大幅增加銷售，使其新生產設施在投產初期需面臨低使用率的問題，加上折舊成本顯著上升，預計集團2011年的純利增長將不多於25%，相當於12.1-16.1倍的2011年市盈率。 在各上市企業中，以於內地市場上市的雞肉供應商 － 福建聖農(002299 CH)與集團最為接近，而其2011年市盈率達到30.9倍。不過，福建聖農09年的銷售額為14.4億人民幣，較集團高1.5倍；同時，福建聖農的收入來源平均地分佈在福建、廣東及華東等地區，而集團的銷售則僅集中於福建省；加上內地股市一般均給予企業較高的估值，我們認為兩者估值較難作直接比較。而在香港市場內，則以雨潤食品(1068 HK)的業務與集團較為接近，雖然兩者分別經營豬肉和雞肉業務，但兩者同為縱向整合的肉類供應商。然而，雨潤屬行業龍頭，09年的營業額達到100億港元，市場地位遠較集團為佳。由於我們認為即使在新生產設施投產後，集團亦難以迅速地擴大銷售額；同時，集團於2009及2010年宣派高於年內純利之股息的情況，亦引起我們對集團財務策略的關注。故此，我們認為集團的估值應較雨潤有10%的折讓，亦即其合理2011年市盈率為15.0倍，對應的股價為0.75元，低於招價股上限，故給予集團「中性」評級。 所得款項用途 1. 43%將用於支付建立新種雞場的費用； 2. 8%將用於支付建立新孵化場的費用；及 3. 49%將用於支付建立新肉雞養殖場的費用。 Page 3 31 December 2010 Hotline: (852)2235 7789 Email: cs@cinda.com.hk Website: www.cinda.com.hk 公司的主要優勢 縱向整合業務模式 集團業務涵蓋培育種雞、孵化種蛋、生產飼料、養殖肉雞及屠宰加工等多個範疇，令集團更易於確保雞肉產品的質素，減低對第三方的依賴，從而更有效控制成本，加強集團整體的效益；同時亦能透過出售雞苗及動物飼料予農戶，獲取收益。 圖表一：2010年上半年集團收入分佈 資料來源：招股書 產品具質量保證 隨著國內人均收入增長，國民日益重視食物的質素及安全。集團於2006-2008年間，已先後獲得ISO14001 (環境)、ISO22000 (食品安全)及ISO9001 (質量)認證，反映集團產品的質素及安全性具備相當的保障，使肯德基及德克士等大型連鎖食肆亦樂意採用集團的產品。 增長動能 擴大產能 由於集團現有生產設施的使用率已接近飽和，當中，集團的孵化設施及屠宰加工設施於2010年上半年的使用率已分別達到91.2%及93.4%。故此，集團已購入一幅毗鄰現有生產基地的土地，以興建新的生產設施。新的屠宰加工場、種雞場、孵化場及肉雞養殖場將於2011年開始陸續投產，新設施將提供約3,600萬羽肉雞的年屠宰加工生產能力，令集團產能由每年1,800萬羽肉雞增加兩倍至5,400萬羽肉雞。 加強銷售網絡 於2009年，集團16%的客戶來自中國其他城市，包括上海、廣西、汕頭、深圳、東莞及廣州等。集團計劃於未來增強其市場推廣力度及銷售網絡，並擴展銷售網絡至廣西、重慶、四川、湖南、湖北及浙江等其他地區。 Page 4 31 December 2010 Hotline: (852)2235 7789 Email: cs@cinda.com.hk Website: www.cinda.com.hk 投資風險 過往曾派發鉅額股息 集團於2009年曾向股東支付6,000萬人民幣的股息，而即使把已終止經營的豬肉業務計算在內，集團於2009年，亦僅錄得5,698萬的純利；至2010年，集團再向股東宣派7,500萬人民幣的股息，當中的5,000萬人民幣以扣除集團應收股東帳款的形式支付，其餘2,500萬人民幣則以現金方式支付，而據招股書的預測，集團2010年的純利則為約5,400萬人民幣。考慮到集團興趣新生產設施需要合共約5億人民幣的資本開支，集團連續兩年派發高於純利的股息，或導致集團未來出現資金緊絀的情況。 原材料價格波動 集團依賴玉米、小麥及豆粕等原材料生產動物飼料，隨著內地通脹情況於2010年逐漸升溫，上半年集團的玉米及小麥採購價分別較2009年上升了10.3%及7.6%。雖然集團主席表示中央十分關注玉米及小麥價格上漲的情況，將對其價格嚴格管控，有助集團控制成本。但若然玉米及小麥的價格繼續上漲，將影響集團的毛利水平。假設玉米及小麥的價格分別增加5%，集團2010年上半年的毛利率將由18.4%分別減少至17.8%及18.2%。 圖表二：集團玉米及小麥平均採購價格 資料來源：招股書 中國未來或再爆發禽流感 禽流感在2004年及2005年爆發，對中國及一些其他亞洲國家的國內和地區經濟造成巨大損害。雖然在過往禽流感爆發期間，集團的養殖場並沒有受到感染，但倘未來再爆發禽流感，集團或會被要求暫時停止營運或宰殺大量飼養中的肉雞，而雞肉產品的銷售額亦可能因為居民對禽流感的恐懼而顯著減少。 合約農戶並未擁有所需的許可證 在往績期間，集團約70%的鮮活肉雞均是來自合約農戶。而根據內地法律規定，合約農戶須擁有排污許可證及動物防疫條件合格證才可經營養殖業務，然而，目前集團所有的合約農戶均沒有相關證書。雖然過往中國政府機關一直未有嚴格執行上述規定，而集團亦表示將致力協助合約農戶申請所需的證書，但一旦執法機關在短期內實施該等規定，將影響集團的合約農戶數目。 Page 5 31 December 2010 Hotline: (852)2235 7789 Email: cs@cinda.com.hk Website: www.cinda.com.hk 估值 據招股書預測，集團2010年將錄得5,400萬人民幣的溢利，按年增長7.9%，相當於15.1-20.1倍的2010年市盈率。雖然集團計劃把產能在2011-2012年期間增加兩倍，但1) 集團過往的客戶主要集中於福建省，而集團目前亦沒有明確的擴展銷售網絡計劃；2) 截至2010年6月30日，集團只有6個分銷商，而該等分銷商的銷售區域均位於福建省，故集團難以透過現有分銷商擴大銷售網絡；3) 集團2009年的雞肉銷售額為約3.5萬噸，僅佔全國的0.21%，而龍頭山東六和集團同期的銷售量則達到125噸，反映集團並不具備太強的市場地位。故此，我們預期集團難以在短期內大幅增加銷售，使其新生產設施在投產初期需面臨低使用率的問題，加上折舊成本顯著上升，預計集團2011年的純利增長將不多於25%，相當於12.1-16.1倍的2011年市盈率。 在各上市企業中，以於內地市場上市的雞肉供應商 － 福建聖農(002299 CH)與集團最為接近，而其2011年市盈率達到30.9倍。不過，福建聖農09年的銷售額為14.4億人民幣，較集團高1.5倍；同時，福建聖農的收入來源平均地分佈在福建、廣東及華東等地區，而集團的銷售則僅集中於福建省；加上內地股市一般均給予企業較高的估值，我們認為兩者估值較難作直接比較。而在香港市場內，則以雨潤食品(1068 HK)的業務與集團較為接近，雖然兩者分別經營豬肉和雞肉業務，但兩者同為縱向整合的肉類供應商。然而，雨潤屬行業龍頭，09年的營業額達到100億港元，市場地位遠較集團為佳。由於我們認為即使在新生產設施投產後，集團亦難以迅速地擴大銷售額；同時，集團於2009及2010年宣派高於年內純利之股息的情況，亦引起我們對集團財務策略的關注。故此，我們認為集團的估值應較雨潤有10%的折讓，亦即其合理2011年市盈率為15.0倍，對應的股價為0.75元，低於招價股上限，故給予集團「中性」評級。 圖表三：同業比較 2009年毛利率 (%) 2009年淨利率 (%) FY10E市盈率 (倍) FY11E市盈率 (倍) 002299 CH equity 福建聖農 20.9 13.9 49.6 30.9 1068 HK equity 雨潤食品 15.6 12.6 20.1 16.7 1089 HK equity 森寶食品 17.0 8.8 15.1 -20.1 12.1-16.1 資料來源：彭博及CIRL Page 6 31 December 2010 Hotline: (852)2235 7789 Email: cs@cinda.com.hk Website: www.cinda.com.hk 行業概況 中國雞肉市場 於2000年至2009年間，中國雞肉年度總產量由約906萬噸增至約1,144萬噸，複合年增長率約為2.6%。中國的雞肉需求大部份均是由國內的生產商所滿足，中國2009年進口雞肉的重量僅為中國雞肉總產量的3.3%。期內，山東六和集團為全國最大的雞肉產品製造商，每年銷售125萬噸雞肉。 圖表四：2009年中國五大雞肉生產商 排名 製造商 產能 1 山東六和集團 每年銷售125噸雞肉 2