农林牧渔2017年第20周周报：养殖后周期草根归来，继续坚定推荐大北农、海大集团！重点推荐大禹节水、隆平高科、生物股份

行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 农林牧渔 证券研究报告 2017年05月14日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《农林牧渔-行业研究周报:2017年第19周周报：本周重点推荐大禹节水！继续重点推荐板块优质白马龙头隆平高科、大北农、生物股份》 2017-05-07 2 《行业研究周报:农林牧渔2017年第18周周报：业绩支撑，白马依旧强势！》 2017-05-01 3 《农林牧渔-行业研究周报:2017年第17周周报：本周继续推荐农业优质白马龙头：隆平高科、大北农、生物股份、海大集团！》 2017-04-23 行业走势图 2017年第20周周报：养殖后周期草根归来，继续坚定推荐大北农、海大集团！重点推荐大禹节水、隆平高科、生物股份 1、 重点推荐大禹节水： 政府推动农业绿色生产带来产业红利，公司PPP订单有望加速落地带动公司业绩高增长！ 2、 重点推荐大北农： 调整初见成效，17年业绩增速加速，农信互联快速推进，估值性价比高！ 3、 重点推荐隆平高科： 内生外延助推种业龙头进入发展新阶段，估值底部极具投资价值！ 4、 重点推荐生物股份： 口蹄疫招采制度改革助推行业扩容，叠加新产品销售超预期，未来两年增速有望达30%！估值仍有提升空间。 5、 重点推荐中牧股份： 老牌优质疫苗企业，国改带来的激励改善有望推动业绩增长，对应17年业绩估值仅19倍，安全边际高。 6、 继续坚定推荐养殖后周期： 3月能繁母猪存栏止跌持平，补栏力量快速积聚，催化剂渐行渐近。饲料板块首推弹性品种唐人神、禾丰牧业，行业白马大北农、海大集团。疫苗行业推荐生物股份、中牧股份。 7、 继续推荐产业新机遇金河生物（业务多点开花，EB成功发行）、国联水产（对虾工厂化养殖）、普莱柯（新品种密集上市推动业绩高增长）。 风险提示：养殖反转不达预期。 -12%-8%-4%0%4%8%12%2016-052016-092017-01农林牧渔 沪深300 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 每周思考 本周按中信行业分类，农业板块跌幅超过计算机，成为跌幅最大的板块。在这种情况下，我们结合最近大范围的调研谈一下对行业的思考。 上周中大北农的表现受到关注。截止本周收盘，大北农245亿市值，盈利预期12亿上下，半年报40-70%增长。海大269亿市值，11.5-12亿盈利预期，半年报20%-50%增长。这些都是主业的业绩，跟农信互联无关。之所以现在市场明显偏好海大，我们觉得更重要的还是在于确定性溢价。海大能够跟市场清晰明确地传递他从哪些方面，用什么方式来实现今年的增长，但大北农现在做不到。那么，第二个问题来了，这个区别对企业的内在价值有影响吗？如果当大北农开始向市场准确传递公司目标时，不该有个预期差的修复吗？ 从我们本周的调研来看，鱼价高位下，行业角度，今年水产料不仅需求量在增加，而且高毛利的膨化料需求占比快速提升。而海大的竞争力是获得同行以及养殖户的一致认可，因此今年一定是海大盈利的好年景，坚定看好。若回归股票，从性价比考虑，如果对饲料板块的投资逻辑还认可，当前价位，继续坚定推荐大北农！ 1.1. 关于行业 1.1.1. 猪价为什么跌？ 目前，部分地区猪价跌破7元/斤，使得以牧原、温氏为代表的养殖板块大幅下跌，是拖累板块走势的主要原因。在以养殖盈利为核心的板块构成中，猪价下行阶段，行业自然难有好的表现。为什么看官方数据，生猪存栏量没有增加多少，但是猪价却跌这么多呢？核心在于出栏体重的快速增加。散养户因为环保而纷纷退出市场，使得规模化猪场对后续行情相对乐观，再加上饲料价格低位，增重成本低，当前养殖场的出栏体重远超以往。从我们调研来看，当前养殖场在240-250斤才出栏的比例比去年同期提高了39%！猪肉供应量的增加，拉低了生猪价格。不过，既然猪价现在都跌到这个地步，再压栏就没什么意义了。预计等这波生猪出栏之后，出栏体重回落，下半年猪价还是会迎来一轮反弹的，但也仅仅是反弹。 1.1.2. 规模化养殖已经到什么程度了？ 这是本周最超预期的地方。我们从某大型饲料集团湖南分公司拿到的数据。为了寻找潜在客户，他们根据湖南省、市各级畜牧厅（局）的数据，再经过实地排查，排查的区域占到整个湖南省约70%-80%的总存栏规模。最终结果显示，虽然官方能繁母猪存栏约400万头，但预计实际存栏不超过220万头。若以220万头来计算养殖结构则：  存栏30-100头母猪的家庭农场，约有8000户，存栏母猪总计50万头，占比22%；  存栏100-300头母猪的中小规模化猪场，约570多户，存栏母猪总计9万多头，占比4%；  存栏300头以上的中大型规模化猪场，总计243户，存栏母猪18.9万头，占比8.6%；  除此以外，由大型饲料、养殖集团（如温氏、新远大、正大、新五丰等）控制（含自建、租赁、合作等方式）的存栏母猪约50多万头，占比高达22%！ 再次强调，这不是推测数据，而是企业一线员工实地调研排查的数据。 而在普遍印象中，大型养殖集团的发展速度虽然很快，但是占比还是很低。16年温氏1800万头的出栏，占全国的比例也不过就2.65%，之后就几乎没有超过300万头出栏规模的企业。但实际情况远超市场的预期。 规模化养殖的快速扩张，对当前的影响是多方面的。对养殖业而言，占比达一半以上的养殖场都在积极补栏，尤其是资金实力和补栏意愿最强烈的大型集团，全国母猪存栏的整体回升并不悲观。对疫苗而言，大客户补栏带来的销量增长将很可能大超市场预期，如果再加上渗透率的提升，今年疫苗企业增长大概率不会低。对饲料而言，关系未来生死的新一轮跑马圈地运动开始了，抢越多的养殖户进入自己的养殖合作体系，就越能在行业新一轮 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 洗牌中存活。 1.1.3. 饲料企业靠什么生存？ 从企业自身出发，成本控制能力是最核心的竞争力。有几条路径可以实现，一是原材采购能力，饲料企业或是准确判断市场，当然这方面难度角度，或是较强的配方能力，能够根据原材料价格变化趋势快速调整配方。二是构建体系化竞争，用其他高毛利的产品盈利去支撑营销费用和产品价格战，由此带动饲料销量，抢占市场。这两点海大集团做得都是同业领先。 从战略角度来看，我们在去年的行业深度报告里说过，最重要的是介入交易端。简单而言，农户的核心需求分为生产端的效率需求（怎么养）以及销售端的交易需求（怎么卖）。过去饲料企业从卖产品过渡到养殖服务，解决的是农户的效率需求。但对农户而言，最核心的需求是交易需求，怎么样把东西卖出去实现收入。所以我们说，这就是为何现在所有饲料企业都要做养殖的原因，就是为了介入交易端，帮农户解决交易需求，这样才能带动饲料销售。从实际情况来看，也是如此。湖南地区，水产料的经销商一般都是身兼鱼贩子功能，而蛋禽料的销售，还需要帮助养殖户卖鸡蛋、鸭蛋。只有帮农户实现收入，才能最大限度的拉动饲料销售。 但是，这次调研，我们发现实际情况远不止如此。介入交易端，最后介入养殖端，不仅仅只是饲料销售的需求，更重要的是生存问题。举个例子，新希望湖南分公司以前每个月肉鸡饲料销售规模是2000吨左右，但目前，这块市场基本没有了，因为目前湖南肉鸡规模化养殖程度极高，被温氏和当地一家企业完全占据，饲料他们自己生产，这也就意味着湖南省的肉鸡饲料市场消失了。这就是规模化发展到极致的结果。所以，资本市场一直很不理解为什么那么多的饲料企业要在猪价最高位的时候开始去投资生猪养殖，但从产业角度来看，不做养殖就没有未来。现在养殖最缺的土地，而拥有现成土地可以做养殖的这些家庭农场、中小规模养殖场，如果成了别人的合作养殖户，那么意味着自己今后就没有了发展甚至是生存的空间。现在饲料企业要做的就是建种猪场，与竞争对手抢占合作农户，抢越多，未来生存空间越大。因此，现在正确的问题不是随着养殖规模化的发展，饲料企业的市场空间还有多大，而是随着养殖规模化的发展，饲料企业如果不向交易端（最终方向是养殖端）延伸，那还能生存下去吗？ 1.1.4. 水产饲料今年怎么样？ 这周在洞庭湖区跑了一下，有三点收获： 1）环保限制已经延伸到水产养殖。今年鱼价已经创了历史新高，鲫鱼出塘价一度达到8.5/斤，而实际养殖成本，鲫鱼在4.2-4.5元/斤，草鱼在3.8元/斤左右。鱼价创新高是因为鱼少了。原因有二，一是前几年鱼价低迷，很多鱼塘该种莲藕或者改养小龙虾；二是环保收紧，沿湖沿江的网箱养殖在被大量拆除。而网箱养殖的产量，比鱼塘养殖要高50%以上。靠价格去产能是有弹性的，后者环保去产能却是刚性的。受此影响，预计今年鱼价还能保持较长时间。 2）水产料的需求增加逻辑得到验证。从我们调研的农户来看，两种类型，一种是因为前两年价格低迷，资金受限，没有足够资金扩大养殖规模，另一种是今年鱼种投入增加了30-50%，个别甚至翻倍。因此，水产饲料今年的需求增长绝不会差。 3）高毛利的膨化料销量增速远高于颗粒料。膨化料相比于颗粒料的优势在于加快生长速度。比如，草鱼喂颗粒料，到年底能长到1.7-1.8斤左右，但是喂膨化料，可以长到3斤左右。在今年鱼价高位下，缩短生产速度就是提高盈利能力。某饲料经销商，今年膨化料的销量比去年同期增了30%+。 总之，结合海大的成本控制力，今年海大的水产料的销量和毛利率预计将有较好表现。 1.1.5. 中美百日计划获进展 这次贸易谈判总共有10项初步协议，涉及农业的有3项，分别是： 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1）7月16日之前，中国重新放开美国牛肉进口； 2）7月16日之前，美国允许从中国进口熟制禽肉； 3）中国将对正在等待安全审核的美国生物技术产品进行评估，要么通过批准，要么明确说明产品不能通过安全测试的原因。 应该来说，中美贸易谈判的目标是降低美国对中国2500亿美元（美国商务部口径是3470亿美元）的贸易逆差，这个问题上，增加对美农产品进口只是个配角（尽管未来还有可能放开更多农产品贸易限制），主角还是在能源（页岩油、天然气等）、金融等。明确了定位之后，再看这几项涉农协议。 首先，三大主粮涉及到国内的“谷物基本自给，口粮绝对安全”的粮食安全问题，所以三大主粮进口一步放开的可能性基本不存在，玉米年380万吨的进口配额有可能提高，但规模不会多，更何况国内玉米去库存的第一步就是把价格压到玉米进口价一下。如果后续还有新增农产品开放，那最可能的还是新增对美大豆、棉花进口。 其次，国内牛肉不论从质量还是成本上都难以与美国牛肉竞争。此前国内虽然并没有放开美国牛肉进口，但是走私牛肉规模并不小。美国进口牛肉若放开，冲击最大的应该是中高端牛肉市场，前几年大火的澳洲牛肉，接下来日子也不好过了。 再次，美国允许从中国进口熟制禽肉，其实这个规模并不大，更多的只是个姿态。更值得关注的其实另一个问题，允许中国出口熟制禽肉以后，前期因为禽流感而停止的美国对中国的禽肉、禽蛋出口是否会有后续进展，我们将密切关注。本周，国内刚放开对于加拿大的进口禁令，虽然还不确定能不能从加拿大引种，但是至少从新西兰引种在下个月就能重启。那么，如果下半年美国引种也放开了，那么，白羽鸡行业又将陷入新一轮竞争中了。 最后，所谓的生物技术，简而言之，即转基因。结合去年的十三五科技规划，2020年以前实现抗虫玉米、抗除草剂大豆产业化，我们认为，第一，抗虫玉米、抗除草剂大豆的安全生产证书，估计最迟2018年就会发放；第二，国内企业最迟也不会晚于美国企业拿到安全生产证书。第三，转基因只是个技术，还是需要品种载体。在国内，外资是不允许控股种企的。即使美国的转基因产品通过评估测试，想在中国实现