住房双轨制度得到确认 梯度供应体系呼之欲出 ——2010年中央经济工作会议点评 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.LTD 行业表现 1M 3M 6M YTD 房地产 -3.5% -1.7% 6.5% -24.3% 上证指数 -3.7% 6.9% 11.8% -12.3% 相关报告 调控不尽人意，12月楼市升温将带来交易机会――长城地产周刊第六十八期 （2010.12.06－12.12） 价量变动不大，短期僵局难破――长城地产周刊第六十七期 （2010.11.22－11.28） 估值跌出吸引力，等待波段机会催化剂――长城地产周刊第六十七期 （2010.11.22－11.28） 政策尚未出清，销量继续下降——长城地产周刊第六十五期 （2010.10.25-10.31） 二次调控来袭，价量齐受打击――长城地产周刊第六十四期 （2010.9.27－10.10） 等待二次调控明朗后的投资良机――长城地产周刊第六十三期 （2010.9.20－9.26） 销量持续回升有利地产股投资――长城地产周刊第六十二期 （2010.8.30－9.05） 预期之中与预期之外――长城地产周刊第六十一期 （2010.8.16－8.22） 顺应趋势 逢低布局――长城地产周刊第六十期 （2010.8.9－8.15） 关注第三套房贷收紧的实质影响——长城地产周刊第五十九期 （2010.8.3-8.8） 市场震荡上行的概率较大---长城地产周刊五十八期 （2010.7.26-2010.8.1） 坚 持逢 低介 入----长城 地产周刊 五十 七期（2010.7.19-2010.7.25） 2010年7月 逢低介入是当前较好的投资策略---长城地产周刊五十六期（2010.7.12-2010.7.18） 2010年7月 短期不会放松，继续保持谨慎——长城地产周刊五十五期（2010.7.5.-2010.7.11） 2010年7月 事件：  中央经济工作会议12月10日至12日在北京举行。会议要求：要加快推进住房保障体系建设，强化政府责任，调动社会各方面力量，加大保障性安居工程建设力度，加快棚户区和农村危房改造，大力发展公共租赁住房，缓解群众在居住方面遇到的困难，逐步形成符合国情的保障性住房体系和商品房体系。 要点：  中央经济工作会议对房地产调控（包括房产税）的内容虽未有明确表述，但绝对不表示房地产政策的转向或放松。  解决住房问题的“双轨制”模式得到确认，一个由商品房和保障房两层次多类型构建的完整的中国城市住房梯度供应体系呼之欲出。  在中央政府的强制力下，2011年1000万套保障房的地方建设任务在“强化政府责任”中完成应较为确定。  基于保障性住房的低回报率，市场化的解决方案将很难实现。捆绑土地和强制配建预计将成为未来地方政府完成住房保障建设任务的主要手段。  大规模的保障房建设和供应对商品房价格的冲击较为有限，同时，考虑到土地供给的刚性和有限性，一二线城市住宅的有效供给不足还将持续存在。  地方政府对住房保障（特别是公租房和廉租房）的投入，在未来相当长的一段时间内仍然依赖于商品房市场繁荣所提供的土地财政。换句话说，保持商品房市场的稳定无疑是构建梯度住房供应体系的内在要求。  风险提示：持续紧缩的货币政策出台，将引发市场预期的改变；房价上涨或引发再次调控的政策风险。 独立声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 投资评级：中性（维持） 分析师 刘 昆：  (86-755) 83516214  liuk@cgws.com 执业证书编号：S1070209040312 研究报告 房地产行业 动态点评 报告日期：2010年12月14日日日 2 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 动态点评 期（2010.5.10－5.17） ） 事件： 中央经济工作会议12月10日至12日在北京举行。会议要求：要加快推进住房保障体系建设，强化政府责任，调动社会各方面力量，加大保障性安居工程建设力度，加快棚户区和农村危房改造，大力发展公共租赁住房，缓解群众在居住方面遇到的困难，逐步形成符合国情的保障性住房体系和商品房体系。 点评： 1. 中央经济工作会议对房地产调控（包括房产税）的内容虽未有明确表述，但绝对不表示房地产政策的转向或放松。我们统计了自2004年至今的中央经济工作会议有关房地产调控的表述，事实上，除2006年明确表示“注意加强对房地产市场的合理引导和有效调控”外，其余年份中央经济工作会议对于房地产调控的内容均未提及，而更多涉及的是住房保障的相关内容。 时间 中央经济工作会议针对房地产调控的表述 2004年 未涉及 2005年 未涉及 2006年 注意加强对房地产市场的合理引导和有效调控。 2007年 未涉及 2008年 完善住房保障体系，加快廉租住房建设，改进和规范经济适用房制度，着力解决城市低收入家庭住房困难。 2009年 加强廉租住房等保障性住房建设，支持棚户区改造。 2010年 加快推进住房保障体系建设，强化政府责任，调动社会各方面力量，加大保障性安居工程建设力度，加快棚户区和农村危房改造，大力发展公共租赁住房，缓解群众在居住方面遇到的困难，逐步形成符合国情的保障性住房体系和商品房体系。 资料来源：新华网，长城证券研究所整理 2. 解决住房问题的“双轨制”模式得到确认。政府的两大职能——调控与公共产品的供给——于中国房地产体系中的作用再次凸现，一个由商品房和保障房（包括限价房、经适房、公租房、廉租房等）两层次多类型构建的完整的中国城市住房梯度供应体系呼之欲出。在这个住房体系之前加个“符合国情”的帽子，我们认为这是考虑到住房保障公共投入的有限性，或许暗示了中国房地产市场供应将形成以商品房为主、保障房为辅的格局。 3. 在中央政府的强制力下，2011年1000万套保障房的地方建设任务在“强化政府责任”中完成应较为确定。我们认为，1000万套的保障房建设任务将由两部分组成：一是2010年580万套已开工未完成、2011年继续施工的部分，按照建设部年底保证完成60%的计划，未完成建设的约为580×40%=230万套；二是2011年新开工的保障房，这部分约为1000-230=770万套，实际比2010年增加约33%，远低于市场普遍计算的72%（1000/580）。事实上，经适房采用的是“土地划拨—开发商代建—销售回款”的模式，无需地方政府拿出真金白银，只是承担了由高溢价的出让土地转变为成本价的划拨土地所带来的机会成本；而廉租房和公租房是“土地划拨—开发商代建—回收租金”的模式，才真正依靠地方政府的财政投入。这个投入来源于地方政府土地出让净收益，来源于商品房开发建设中的政府税费，或许还来源于未来开征的 3 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 动态点评 期（2010.5.10－5.17） ） 房产税，缺口可由中央补贴和贷款（特别是公积金贷款）补足。我们无需替地方政府算账，因为这是政治任务。 4. 虽然强调要“调动社会各方面力量”，我们仍然认为，基于保障性住房的低回报率，市场化的解决方案将很难实现。特别是公租房和廉租房未来无法通过销售实现建设资金的回笼，在较低的福利性质的租金收益水平下，其市场化模式的动力也不足。捆绑土地和强制配建预计将成为未来地方政府完成住房保障建设任务的主要手段。 5. 基于供应对象的分割，大规模的保障房建设和供应预计对商品住宅价格的冲击较为有限，同时，考虑到土地供给的刚性和有限性，未来保障房建设力度的加大将在一定程度上“挤出”商品房土地的供给，一二线城市住宅的有效供给不足还将持续存在。 6. 我们不得不承认的是，地方政府对住房保障（特别是公租房和廉租房）的投入，在未来相当长的一段时间内仍然依赖于商品房市场繁荣所提供的土地财政。换句话说，保持商品房市场的稳定无疑是构建梯度住房供应体系的内在要求，四季度国务院常务会议定下“促进房地产市场平稳健康发展”的基调应有题中之意。 4 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 动态点评 期（2010.5.10－5.17） ） 研究员介绍： 刘 昆：管理学硕士，六年证券研究工作经验，2006年加入长城证券，任房地产行业研究员。 研究员承诺： 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 长城证券销售交易部 深圳联系人 刘 璇：0755-83516231，13760273833，liux@cgws.com 马 珂：0755-83516433，13823795859，make@cgws.com 伏财勇：0755-83510199，13927451701，fcy@cgws.com 北京联系人 包丽莉：010-88366060-8881，13683044622，bll@cgws.com 韩 骁：010-88366060-8836，13910076517，hanxiao@cgws.com 杨 洁：010-88366060-8865，13911393598，yangj@cgws.com 上海联系人 王维昌：021-61680347，13321976702，wwc@cgws.com 谢彦蔚：021-61680314，18602109861，xieyw@cgws.com 黄 怡：021-61680357，13816523173，yihuang@cgws.com 长城证券研究所投资评级标准： 5 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 动态点评 期（2010.5.10－5.17） ） 免责声明 本报告由长城证券有限责任公司（以下简称长城证券）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 长城证券版权所有并保留一切权利。 长城证券研究所 地址：深圳市福田区深南大道6008号特区报业大厦16层 邮编：518034 传真：86-775-83516207 北京办公地址：北京市西城区西直门外大街112号阳光大厦9层 邮编：100044 传真：86-10-88366650 网址：http://www.c