中国光大控股有限公司：利润增长放缓，业绩保持稳定

(86) 21 65312927-105 香港2010-12-14陈兴宇中国光大有限公司（165.HK）分析员-利润增长放缓，业绩保持稳定概要中国光大控股有限公司（“中国光大”或“本集团”）的业务仍主要分为中国光大银行（“ CEB”），中国光大证券（“ CES”）和其他部门（香港）。传真（86）21 60911155 chenxingyu@phillip.com.cn 建议：购买此前的电话：持有先前的目标价：27.10港元运营），其中CES是集团利润的主要贡献者。价钱11月中旬，CEL宣布将其持有的光大证券国际（ESI）51％的股份出售给CES，后者拥有33％的股份关联。管理层表示，目前零售经纪业务的2/3当前价格HK $ 17.9612个月目标价HK $ 25.51ESI业务来自内地，因此交易将基本的数据帮助本集团整合香港与香港之间的业务市值。 （百万港元）30,507内地，我们对此交易持乐观态度。根据其今年的中期报告，CEL的利润增速放缓主要是由于CES的利润大幅下降。截至6月底和9月，消费电子展的净利润分别同比下降了近32％和25％，下降幅度有所缩小。已发行股份（百万）1,72452周高/低23.40 / 15.80重大的股东中国永远-亮自由流通量38％截至2010年上半年，集团的净利润下降了约分享价格性能同比增长38％至4.45亿港元。总的来说，CEL的利润增长符合我们先前的预期，CEL的利润下降的主要原因不仅是由于今年的宏观经济环境导致联营公司的收入明显下降，而且还因为来自该公司的大量一次性收益去年CES在A股进行的首次公开募股使集团的利润显着增加，如此高的基数也导致了2010年利润增长的放缓，我们预计未来两年内CEL的利润应保持稳定增长。此外，中电照明的资产也稳定增长，截至6月底，集团总资产和净资产增长了约8％。和2009年同期分别为7％和7％。资源：布隆伯格飞利浦李压力白介素Ë大号铜知识产权RI小号TIESCüË东南它一种一世RËC小号HRESE一种曲性代表H奥尔 辉立证券（香港）有限公司中国光大（165.HK）2010-12-142由于光大控股未来利润稳定增长，以及近期股价大幅波动，估值具有吸引力，我们仍建议光大控股给予买入评级，但将其12个月目标价下调至25.51港币，较发行价上涨约44％。时价。出售联营公司的股份有助于整合集团’的业务11月19日，CEL宣布将其持有的光大证券国际（ESI）51％的股份出售给拥有33％股份的联营公司CES。 ESI主要专注于香港的经纪和企业融资业务。该交易应在2011年第一季度进行竞争。管理层表示，目前ESI零售经纪业务的2/3来自内地，因此该交易将有助于本集团在香港和内地之间进行业务整合。此项交易将明显改变本集团的财务会计表述。交易完成后，CEL将持有ESI 49％的股权，因此ESI的收入将直接从本集团的损益表中合并，并计入“应占利润减去联营公司亏损”，这将使报告的收入的CEL明显下降。但是，由于ESI的股份已转给CES，而CEL仍间接持有ESI的大部分股份，因此收益影响应受到限制。我们估计由于此项交易对本集团的除税前盈利的影响应约为40-50百万港元。2010年利润增幅大幅下降CEL的主要利润来源之一来自CES，2010年前三季度，CES的利润与去年同期相比大幅下降，这主要是由于去年基数较高以及2004年波动较大。 2010年A股。表1：CES的利润亿元（按香港公认会计准则）同比增长率（中国公认会计原则）20082009更改2010年1季度2010H12010年第三季度周转48.2672.8150.87%-27.23%-22.14%-18.59%获利前207.10%税收14.3744.13-40.13%-34.18%-26.01%税-2.45-10.73337.96%-35.26%-42.40%-30.71%获利后180.20% 辉立证券（香港）有限公司中国光大（165.HK）2010-12-143税收少数民族-9.41%利益0.850.77-6.25%-8.57%-11.86%净利11.0732.63194.76%-42.55%-31.99%-25.05%（资源：公司的报告，菲利普证券）我们注意到CES的利润下降率在2010年的前三个季度有所缩小，我们估计CES的净利润今年将同比下降15％。按权益法核算，由于中电国际持有CES的33％，本集团如我们预期将在2010年获得CES净利润9.24亿港元，同比下降31.5％，但增至本集团税前利润的79.52％。 。图1：集团应占利润减去联营公司亏损和税前利润盈利1亿港元6050403020100应占联营公司利润减亏损（左）税前利润（左）应占联营公司利润减亏损／EBT（右）比例90.00％80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%2005 2006 2007 2008 2008 2009 2010E 2011E（资源：公司的报告，菲利普证券）由于联营公司利润大幅增加，2009年CES从A股IPO一次性获得了31.8亿港元的一次性收益，这导致CEL的净利润同比增长369％至47.58亿港元。2010年，中国光大的利润增长恢复到正常水平，此外，2010年A股的业绩不及2009年，因此我们估计2010年中国电大的利润增长将显着下降，其净利润将下降约76％。 ％至11.62亿港元。另一方面，基于不包括2009年一次性IPO收益的利润，2010年CEL的税前利润将同比下降25％，我们预计2011年CEL的净利润将同比增长26％，因此CEL的利润总体上仍保持相当稳定的增长。图2：CEL利润增长 辉立证券（香港）有限公司中国光大（165.HK）2010-12-144溢利（HK $ 000）6,000,000税前利润（左）净利润（左）EBT的增长率（右）NP的增长率（右）同比增长率500.00%5,000,000400.00%4,000,0003,000,0002,000,0001,000,000300.00%200.00%100.00%0.00%-100.00%02006 2007H 2007 2008H 2008 2009H 2009 2010E 2011E-200.00%（资源：公司的报告，菲利普证券）资产规模持续稳定增长按资产规模计算，截至6月底，中电照明的总资产达到261.66亿港元，比2009年的243.09亿港元增长了8％。资产稳定增长的主要原因是证券投资的稳定增长。尽管对联营公司的投资与2009年底相比略有下降3％，至84.41亿港元，但可供出售的证券继续从2009年的89.39亿港元大幅增长17％，至2010年上半年的104.66亿港元。我们预计，中电照明的总资产将增加约16％，至281.44亿港元。资产（HK $ 000）35000000300000002500000020000000150000001000000050000000图3：CEL总资产的增长投资（左）总资产（左）投资增长率（右）技术援助增长率（右）增长率350.00%300.00%250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%-50.00%（资源：公司的报告，菲利普证券）风险 辉立证券（香港）有限公司中国光大（165.HK）2010-12-145股票市场的波动大于我们的预期，这影响了CEL的投资收益。估价总体而言，随着相关投资策略将在国内市场发布，中电照明的利润和资产均保持稳定增长，最近的联营公司股票交易对本集团优化经营结构很有帮助。因此，我们仍然对CEL的未来表现持乐观态度。根据分部估值方法，由于近期A股波动性较大，我们分别将CES，CEB和集团香港业务的市净率定为2.3倍，2倍和1.1倍，估计CEL的内在价值应为HK $ 28.35，由于近期股市的大幅波动，我们将其内在价值折让10％，并将CEL的12个月目标价格定为HK $ 25.51，较其当前价格高约44％，相当于28倍本益比和2011年1.6倍的市净率。我们维持买入评级为CEL。图4：CEL的市盈率和市净率（资源：彭博，辉立证券） 辉立证券（香港）有限公司中国光大（165.HK）2010-12-146财务数据港币$ 0002007200820092010年2011年周转齿轮毛利其他净收入人事费折旧及摊销花费减值损失可供出售证券其他营业费用营业利润财务费用被视为处置的收益对合伙人的兴趣应占利润减去亏损同事应占利润减去亏损会员除税前溢利所得税税率本年度利润少数群体利益净利4,584,025-3,853,181730,8441,502,031-299,287-7,0820-171,3071,755,199-122,780924,5032,906,22605,463,148-197,7243.62%5,265,424259,8325,005,5924,143,448-3,800,094343,354997,571-210,745-10,376-260,091-149,413710,300-6,9210480,18501,183,564-208,96717.66%974,597-40,2351,014,8323,835,422-3,250,728584,69485,801-148,682-12,222-21,186-152,593335,812-17,2003,175,6421,349,289-9154,842,628-84,0431.74%4,758,5859444,757,6411,453,660-821,381632,28094,381-170,984-14,666-23,305-167,852349,853-18,9200923,65401,254,587-92,4477.37%1,162,14001,162,1401,671,709-903,519768,191108,538-196,632-17,600-25,635-184,638452,225-9,46001,154,56701,597,332-129,4268.10%1,467,90601,467,906股利158,841318,169597,099477,679501,563每股派息（港仙）10.0220.0037.5030.0031.19基本每股盈利（港仙）316.9563.86298.8972.9991.28BVPS（港元）11.088.5013.7315.5116.29股利支付率3.17%31.35%12.55%41.10%34.17%股息收益率0.56%1.11%2.09%1.69%1.76%毛利润率15.94%8.29%15.24%43.50%45.95%净利润率109.20%24.49%124.04%79.95%87.81%市盈率（x）5.6728.126.0124.2519.39P / B（x）1.622.111.311.141.09 辉立证券（香港）有限公司中国光大（165.HK）2010-12-147菲利普研究股票选择系统购买比当前价格高出15％保持交易价格在当前价格的±15％之内卖比当前价格下跌15％以上我们的建议并非完全基于上述定量回报范围。在做出最终建议之前，我们会考虑定性因素，例如（但不限于）股票的风险回报状况，市场情绪，近期股价上涨速度，是否存在股价催化剂以及围绕股票的投机底蕴。一般免责声明本出版物由辉立证券（香港）有限公司（“辉立证券”）编写。收到或阅读此出版物，即表示您同意接受以下列出的条款和限制。您不得出于任何目的对本出版物进行部分或全部复制，分发或出版。辉立证券对因使用本出版物所含材料而造成的任何直接或间接损失不承担任何责任。本出版物中包含的信息均来自菲利普证券没有理由认为不可靠的公共来源，本出版物中包含的任何分析，预测，预测，期望和观点（统称为“研究”）均基于此类信息，并且仅是信念的表达。 Phillip Securities尚未验证此信息，并且不作任何明示或暗示的陈述或保证，即此类信