片式绕线电感接力迭层电感,成长无忧
Company Update China Research Dept. 2010年09月27日 周小峰 Xf_zhou@e-capital.com.cn 目標價(元) 27 公司基本信息 產業別 電子 A股價 (10/09/27) 20.57 深圳成分指數 (10/09/27) 11409.81 股價12個月高/低 32.1/15 總發行股數 (百萬) 194.32 A股數 (百萬) 166.47 A市值 (億元) 39.64 主要股東 金倡投資有限公司 (42.14%) 每股淨值 (元) 4.51 股價/賬面淨值 4.5 一個月 三個月 發行價 股價漲跌(%) -0.2 -10.11 13.6 近期評等 出刊日期 前日收盤 評等 2010-10-26 20.1 買入 產品組合 片式電感 90.58% 片式壓敏電阻 9.42% 機構投資者占流通A股比例 基金 4.37% 信託 3.16% 券商集合理財 1.03% 股價相對大盤走勢 -30%10%50%90%130%170%2009/9/28 2009/12/8 2010/2/10 2010/4/22 2010/6/30 2010/9/1顺络电子深证成份指数 順絡電子(002138.SZ) BUY買入片式繞線電感接力疊層電感 ，成長無憂 結論與建議： 公司目前主要產品包括片式疊層電感類元件、片式敏感類元件、片式繞線電感類元件、微波元件等高端電子元件.公司是國內最大的片式電感器製造商， 公司片式疊層電感全球市場份額第三，約占10%左右，國內市場份額長期保持第一,國際先進水準的產品品質是順絡電子能夠在國際高端片式電子元器件市場中具有競爭力的利器之一。 疊層電感是公司傳統優勢產品，具有國際競爭力，隨著產能的擴張以及國際生產線逐步向國內轉移，公司有望繼續擴大自己的市場份額。但是，疊層電感下游整機手機、PC 等整機市場維持個位數的增長，在新的殺手級產品出現之前，我們認為增速疊層電感行業整體增長溫和，隨著公司市場份額逐步增長，公司疊層電感業務增速也將逐步向行業增速靠攏。 由於繞線片感市場需求大，同時功率片感還面臨 LED 應用普及後的巨大需求，公司擴充繞線片感產能，其中功率片感是公司重點發展產品。公司 09 年繞線電感產能約 2.3 億隻，在非公開發行預案中，公司計劃擴充功率片感產能 6 億隻/年，片式高頻電感和共模扼流器分別擴產 0.7 億隻和 0.3 億隻。從公司戰略看，公司希望未來 2-3 年內繞線電感規模可以超過疊層電感規模，多產品多業務齊頭並進。因此，公司介入繞線電感行業，產品從無到有，具有很大的拓展空間。 LTCC是未來無源元件集成的方向，目前全球市場規模已經超過10億美元。順絡電子擁有自主知識產權的 LTCC 技術，08 年並購南玻電子又進一步強化了這方面的技術和工藝優勢。公司目前的產品有手機前端用 LC濾波器和藍牙天線，但是，由於起步晚，市場還有待進一步開拓，短期內對業績貢獻不大，我們認為，LTCC 產品市場將在 2-3 年後成熟，並成為公司新的業績增長點。 我們預計2010、2011年公司每股收益0.58、0.8元,YOY84%、36%，PE36倍、26倍，維持“買入＂的投資評級。 .............................接續下頁...................................年度截止9月15日 2007 20082009 2010F 2011F純利 (Net profit) RMB百萬元 55.7042 61.50 113 154.5 同比增減 ％ 25.28 % -24.22 %45.58 % 84 % 36 %每股盈餘 (EPS) RMB元 0.29 0.21 0.32 0.58 0.8 同比增減 ％ 25.28 % -24.22 %45.58 % 84 % 36 %市盈率(P/E) X 69 96 63 35 26 股利 (DPS) RMB元 0 0.30.25 0.13 0.16 股息率 (Yield) ％ 0 2.7% 1.19% 0.6 % 0.8 % Company Update China Research Dept. 順絡電子：國內片式電感生產領先廠商 公司目前主要產品包括片式疊層電感類元件、片式敏感類元件、片式繞線電感類元件、微波元件等高端電子元件，公司目前產品的90%以上應用於通信、消費類電子及PC，隨著公司產品品種增加和生產規模擴大，公司將繼續積極開拓新的市場應用領域，公司產品在新能源、智能化、汽車電子、工業自動化、醫療器械、安防器材、軍品領域及其他新興產業領域都有著廣闊市場前景。由於主要銷售對象為電子整機產品的生產廠家，因此與通信、計算機、消費類電子及汽車電子等電子整機產業的發展具有較強的聯動性。公司是國內最大的片式電感器製造商， 公司片式疊層電感全球市場份額第三，約占10%左右，國內市場份額長期保持第一,國際先進水準的產品品質是順絡電子能夠在國際高端片式電子元器件市場中具有競爭力的利器之一,公司積極參與客戶的早期設計，將公司產品直接納入到世界電子前沿技術領導企業設計方案之中，實現公司產品全球化同步上市。同時，公司是國內少數能生產片式壓敏電阻器的企業。 圖表一：公司產品主要應用領域 資料來源：公司公告，群益證券 現代電子產品中，被動器件被大量使用，被動器件和IC 的數量比例通常高於30:1，對於一些功能複雜的產品，甚至達到80:1，被動器件的成本平均約占整機元器件總成本的1/4—1//3 左右。而隨著集成電路集成度的提高，功能越來越複雜，引腳越來越多，所需被動器件的數量也在增加，其中絕大部分是片式被動器件。 近年來電子信息產業的迅速發展，移動通訊、數字化消費電子產品、PC機、個人娛樂電子產品及汽車電子等電子產品需求持續增長，以及全球主要工業國對整機產品EMC以及ESD的強制要求，為片式電感器和片式壓敏電阻器產業的發展帶來了巨大的市場空間。同時，發達國家電子製造業向中國的轉移，使我國已經成為全球電子製造基地，從而擴大了我國片式電子元器件的市場規模，帶動我國片式電子元器件行業的快速發展。 針對行業的競爭特點，公司的產品定位高端，客戶的選擇從高端客戶做起，利用中國製造成本優勢和本地化支持的特點，公司的競爭策略是順應電子產品輕薄短小的趨勢，通 過產品的不斷小型化，帶來高端的客戶和更低的成本，以質量和服務取勝。產品選擇高端和毛利高的產品，公司將自己的競爭目標鎖定在一些國際化的大廠，像TDK、Murata、TOKO、太陽誘電等日本大廠上面。產品採取跟隨策略，產品的選擇十分謹慎，例如公司選擇片式壓敏電阻是因為片式電感的生產線很相似，10多道工序中只有3～4道工序不一樣，有了電感多年來的積累，再經過2年多的研發，這樣才成為中國第1家生產片式壓敏電阻的廠家。 公司的目標市場鎖定高端客戶。經過 9 年的發展，公司以優異的產品，完善的服務贏得了國內外眾多知名企業的信賴，產品出口亞洲、歐洲、美洲等，儘管近幾 2 2010年9月29日 Company Update China Research Dept. 年公司出口比重逐漸降低，但是一直維持在 50%以上，2010 年上半年約 54%的銷售額來自出口；公司目前超過 50%的客戶是世界500 強企業，這些客戶需求量占市場的 70%以上，公司與其建立了深層次的戰略合作關係，並構築成渠道壁壘，這為公司長期持續穩定的發展奠定了堅實的基礎。公司業已成為英特爾（Intel）、戴爾（Dell）、索尼（Sony）、松下（Panasonic）、夏普（Sharp）、日立（Hitachi）、三洋（Sanyo）、東芝（Toshiba）、湯姆遜（Thomson）、富士康、海信、波導、創維、步步高、比亞迪等眾多國內外知名企業的合格供應商。未來公司將繼續加強營銷機構的建設和營銷隊伍的培養，充分發揮公司已成為全球眾多知名企業合作夥伴的優勢，進一步加大全球市場的開拓力度，提高公司產品的市場佔有率。 圖表二： 公司銷售收入分佈 62.84%56.88%59.51%57% 57.90%54% 54%37.16%43.12%40.49%43.00% 42.10%46.00% 46.00%0%20%40%60%80%100%2004200520062007200820092010H1出口比重国内销售資料來源：公司公告，群益證券 從公司收入構成看，片式電感貢獻了90%以上的收入，其餘則由片式壓敏電阻貢獻。片式壓敏電阻收入比重較小，主要原因除了片式電感一直是公司優勢產品外，片式壓敏電阻自身在市場開拓方面還需要付出更多的努力。 圖表三：公司各種類型產品收入構成 94.74%94.56%90.98%88.81%91.13%90.58%2.70%5.16%9.02%11.20%8.84% 9.42%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%200420052006200720082009片式电感系列片式敏感器件 資料來源：公司公告，群益證券 3 2010年9月29日 Company Update China Research Dept. 公司收入水平保持持續增長狀態，即使在金融危機期間，公司2008、2009年收入水平依舊保持增長，主要是公司產能不斷擴張以及公司綜合競爭力不斷上升，2010年上半年公司收入水平達到2.1億元，同比增長52%。從公司業績預告看，預計2010年前3季度淨利潤約8254萬元，已經達到2009年全年淨利潤130%以上。 圖表四：公司歷年營業收入及淨利潤 單位：萬元 050001000015000200002500030000350002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010H1-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%营业收入净利润净利润增速营收增速資料來源：公司公告，群益證券 公司的主要原材料為電極漿料（主要成分為銀）、瓷粉和溶劑，其約占生產成本的40%，其中銀漿價格對公司淨利潤影響較大，我們預計未來銀價將呈現上升趨勢，隨著原材料價格上漲以及產品價格不斷下降，公司綜合毛利率呈現逐步下滑態勢，但是，隨著公司不斷調整產品結構，改進生產工藝，公司綜合毛利率逐步穩定。2010年上半年綜合毛利率47%，相比2009年有所上升。從長期看，由於公司在未來兩年將擴大片式繞線電感銷售規模，很可能會超過疊層電感，而片式繞線電感毛利率遠低於疊層型電感，因此，片式繞線電感銷售規模的擴大可能會拉低公司綜合毛利率。 圖表五：公司綜合毛利率及主要產品毛利率 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%2004200520062007200820092010H1综合毛利率片式电感系列片式敏感器件資料來源：公司公告，群益證券 4 2010年9月29日 Company Update China Research Dept. 片式電感：傳統業務趨緩，新業務空間廣闊 電感器是能夠把電能轉化為磁能而存儲起來的元件。電感器的結構類似於變壓器，但只有一個繞組。電感器具有一定的電感，它只阻止電流的變化。電感器一般由骨架、繞組、屏蔽罩、封裝材料、磁心或鐵心等組成。電感器又稱扼流器、電抗器、動態電抗器。電感器作用如下：阻交流通直流,阻高頻通低頻(濾波)，也就是說高頻信號通過電感線圈時會遇到很大的阻力，很難通過，而對低頻信號通過它時所
