2011年银行业投资策略：在复杂的环境中前行

敬请参阅最后一页重要声明 第 1 页 共 10 页 行业研究 深度报告行业：银行业 2010.11.25 评级：谨慎推荐 52 周股价走势图 研究员 俞冲 执业证书编号：S0320210100004 联系电话：020-87322668-336 联系电邮：Yuchong@gzs.com.cn 相关报告 《银行业深度报告：期待重回景气上升通道》2010.8 投资要点 z 内在逻辑关系：实体经济的形势和货币政策的松紧程度，作为银行业的上下游两端，分别从各个角度影响银行在信贷规模、净息差和资产质量方面的表现，从而决定银行的盈利情况，进而确定行业的估值水平。流动性的强弱和汇率变动预期会强化金融资产价格变动的波幅。新监管政策动向作为不确定因素可能形成对银行走势的干扰。而非息业务在利率市场化后等更长远的未来将成为银行的核心竞争力之一。 z 经济继续稳步复苏、企业盈利进一步改善，通胀压力日渐凸显，政策重心开始由保增长转向巩固复苏成果，优化经济增长结构、防范过度通胀转变将构成明年宏观和政策背景，从银行业历史景气周期的变动规律看，这样的环境通常会带来行业景气的回升。 z 信贷规模方面，2011 年应足以支持银行的景气回升；净息差方面，结构方面对 2011 年银行信贷结构的变动基本为中性，而加息、议价能力提升等一系列因素将有望进一步提升银行生息资产收益率，但 2010 年上半年各家银行的净息差变动可能会出现分化，因此需要关注加息的力度与时点；中间业务方面，低资本占用，高成长性的中间业务在银行经营体系中正发挥越来越大的作用，长期看好；拨备方面，目前主要的压力依然来自不确定性。 z 分析回顾银行业在运行周期各个阶段的特征，2011 年银行业应处于一个景气上升的阶段，对 2011 年 15-20%的净利润增长预期，将进一步巩固目前的估值的安全边际。而近期人民币升值预期增强，也将给国内金融资产价格的膨胀带来了动力，维持银行业“谨慎推荐”投资评级，继续看好银行的长期投资价值。但考虑 2011年的国际国内的经济和货币形势更为复杂，在众多正负面因素相互作用下，应注意政策变动带来波动风险，因此挑选在这种环境下本身资本状况、资产结构、经营水平、风控能力能够更好地适应这种 环境的银行作为投资标的，如招商银行、兴业银行、浦发银行。 z 风险提示：1、货币政策转向，调控政策的力度高于预期；2、更严格监管措施出台，大幅削减银行杠杆，增加拨备支出；3、贷款质量出现大面积恶化。 2011年银行业投资策略——在复杂的环境中前行 第 2 页 共 10 页 一、发掘银行估值波动的本质 内在逻辑关系：实体经济的形势和货币政策的松紧程度，作为银行业的上下游两端，分别从各个角度影响银行在信贷规模、净息差和资产质量方面的表现，从而决定银行的盈利情况，进而确定行业的估值水平。流动性的强弱和汇率变动预期会强化金融资产价格变动的波幅。新监管政策动向作为不确定因素可能形成对银行走势的干扰。而非息业务在利率市场化后等更长远的未来将成为银行的核心竞争力之一，但目前影响不大。 二、整体判断——复杂环境下，多因素作用的景气回升 对于对明年的形势我们做出如下判断：经济继续稳步复苏、通胀压力日渐凸显，政策重心开始由保增长转向巩固复苏成果，优化经济增长结构、防范过度通胀转变，因此预计货币供应量逐渐收紧。但考虑到一定规模的货币供应量对于巩固复苏成果的必要性，以及作为十二五规划实施的首年，预计投资活动将有所加强。因此货币政策应该不会过于收紧，调控政策应该会陆续出台，但应该以市场化的调控手段为主。从银行业历史景气周期的变动规律看，这样的环境通常会带来行业景气的回升。 图 1 2010 年 GDP 同比增速高位逐季回落 图 2 2010 年 3 季度以来通胀压力凸显 GDP:累计同比57911131507年6月07年9月07年12月08年3月08年6月08年9月08年12月09年3月09年6月09年9月09年12月10年3月10年6月10年9月-10-50510152007年1月2007年4月2007年7月2007年10月2008年1月2008年4月2008年7月2008年10月2009年1月2009年4月2009年7月2009年10月2010年1月2010年4月2010年7月2010年10月CPIPPI资料来源：国家统计局 资料来源：国家统计局 在上述判断的基础上，我们对于银行业的判断如下： 信贷规模方面，在目前国内的金融体系下，作为国家货币金融政策的传导渠道，商业银行需要发挥其对实体经济的调节作用。宏观经济政策重心的变化，无论从银行自身内在的放贷潜力还是监管层对银行业谨慎经营的外在监管指引和要求，都会促使信贷规模增速从过去两年的高速增长逐渐向常态水平回归，因此2011年的新增贷款规模预计很难超过之前两年。 此外，2011年银行面临的政策宽松程度也将不如之前两年。除了货币政策转向因素外，还集中于一系列政策新规的影响，如监管新规对于银行放贷杠杆的削弱作用、以及调结构政策带来的房地产、“三高”等相关行业需求抑制等。 第 3 页 共 10 页 这并不意味着需要对2011年的信贷规模持悲观态度：1、尽管新增贷款规模市场关注程度更高，但区间贷款平均余额才是实际衡量银行利息收入的规模因素，在前两年的高速增长过后，贷款规模基数已经推至历史新高，其延续效应将继续作用于2011年，因此需要关注贷款发放的节奏安排；2、需求方面，在国内目前的融资体系和经济发展长周期所处阶段看，企业融资需求大于供给的现状不会改变，预计企业信贷需求大幅萎缩为小概率事件；3、放贷能力方面，A股上市银行大都实施了资本补充计划，信贷扩张受资本家不足约束的矛盾得到缓解。4、经济复苏的基础要得到进一步巩固，且向基础设施建设以外的部门延伸，适当规模的信贷支持十分必要，且考虑到十二五规划的“首年投资效应”，因此短期内对银根的缩减不会过紧。 在2011年相对复杂的外部环境下，我们认为符合以下特征的银行在未来的信贷规模方面有更大的扩张空间：1、已经完成资本补充，资本充足率有余地的；2、存贷比达标的；3、实际计提充裕，拨备谨慎的；4、竞争力突出，项目获取能力强的。 图 3 2005 年以来人民币贷款年平均余额统计 0.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.00300,000.00350,000.00400,000.00450,000.00500,000.002005年2006年2007年2008年2009年1H2010年2010E0%5%10%15%20%25%30%人民币贷款年平均余额（亿元）同比 资料来源：广州证券研究所根据 Wind 资讯数据整理 表1 A股上市银行资本充足率统计 资本充足率 核心资本充足率 证券简称 2008A 2009A 2010Q3 2008A 2009A 2010Q3 北京银行 19.66 12.38 N/A 16.42 14.35 N/A 工商银行 13.06 9.90 11.57 10.75 12.36 9.33 光大银行 9.10 6.84 11.94 5.98 10.39 8.99 华夏银行 11.40 6.84 N/A 7.46 10.20 N/A 建设银行 12.16 9.31 11.64 10.17 11.70 9.33 交通银行 N/A N/A 12.53 N/A N/A 9.46 民生银行 9.22 8.92 N/A 6.60 10.83 N/A 南京银行 24.12 12.77 10.48 20.68 13.90 9.51 宁波银行 16.15 9.58 10.91 14.60 10.75 9.18 农业银行 9.41 7.74 11.38 8.04 10.07 9.75 第 4 页 共 10 页 浦发银行 9.06 6.90 10.19 5.03 10.34 7.09 深发展 A 8.58 5.52 10.07 5.27 8.88 7.00 兴业银行 11.24 7.91 N/A 8.94 10.75 N/A 招商银行 11.34 6.63 11.47 6.56 10.45 8.03 中国银行 13.43 9.07 11.73 10.81 11.14 9.35 中信银行 14.32 9.17 11.66 12.32 10.14 8.80 资料来源：广州证券根据公司数据整理 净息差方面，应从决定净息差的两个关键因素——资产负债结构和生息资产收益率两方面分别进行分析。 结构方面，我们对2011年银行信贷结构的变动持中性态度，主要原因包括：1、活期化趋势将放缓，尽管定期存款占比再现新低，但活期存款占比不可能无限地提高。今年 1 月 M1 同比增速在达到历史高度的 38.96%后开始快速回落，至 9 月同比增长 20.87%，为 1 年来的最低点；M2 也出现了类似的同比增速冲高回落的趋势，在年初的 25.98%下滑至今年 9 月的 19.30%，相应地，M1-M2“剪刀差”也由年初 12.98%的高位下降至 9 月的 1.91%，一度逼近“定期化”红线，10 月也仅略反弹至 2.7%。这表明定期存款向活期存款“搬家”的趋势尽管仍在延续，但已经显著放缓。2、2010 年上半年对拉动净息差起到重要作用的票据贴现置换效应已经基本没有空间；3、银监会对商业银行再次强调存贷比保持 75%以下的要求，已经迫使未达标的银行主动调整结构，而这方面要求的强化，会压缩银行的杠杆，增加付息负债所占比重。 图 4 2010 年 M1、M2 同比增速逐月回落 图 5 2010 年 M1-M2“剪刀差”逐渐缩小 0510152025303540452007/12007/52007/92008/12008/52008/92009/12009/52009/92010/12010/52010/9M1M2-15-10-505101507年1月07年4月07年7月07年10月08年1月08年4月08年7月08年10月09年1月09年4月09年7月09年10月10年1月10年4月10年7月10年10月资料来源：国家统计局 资料来源：国家统计局 第 5 页 共 10 页 图 6 2010 年 3 季度各银行存贷比较年初均有明显回落 图 7 2008 年以来金融机构存贷比统计 50% 60% 70% 80%兴业银行中国银行深发展A招商银行中信银行民生银行光大银行浦发银行宁波银行建设银行南京银行工商银行农业银行2009A2010Q3存贷比63%64%65%66%67%68%6