利君国际(02005)：大输液将进入整合时期，受益行业集中度提高

利君国际利君国际利君国际利君国际(2005.HK) 大输液将进入整合大输液将进入整合大输液将进入整合大输液将进入整合时期时期时期时期 ，，，，受益行业集中度提高受益行业集中度提高受益行业集中度提高受益行业集中度提高 公司 小报告 评级：买入买入买入买入 现价：HK$2.65 目标价：HK$3.6 潜在上升空间: 36% 2010年年年年11月月月月22日日日日 特别之处特别之处特别之处特别之处：：：： 我们判断明年开始大输液进入我们判断明年开始大输液进入我们判断明年开始大输液进入我们判断明年开始大输液进入整合集中时期整合集中时期整合集中时期整合集中时期，，，，行业龙头将显行业龙头将显行业龙头将显行业龙头将显著受益著受益著受益著受益 ，，，，看好石家庄四药的大看好石家庄四药的大看好石家庄四药的大看好石家庄四药的大输液业务输液业务输液业务输液业务。。。。 股股股股份份份份資料資料資料資料(HK$) 52周高位 (HK$) 3.30 52周低位 (HK $) 1.09 市值 (百万港币) 6,505 发行股数 (百万) 2,455 日成交量 (百万港币) 2.3 1个月内变化（%） -5.4 年初至今变化（%） 112.0 50天平均价(HK$) 2.80 200天平均价(HK$) 2.37 14天强弱指数 46 资料来源: Bloomberg 个股个股个股个股1年走势图年走势图年走势图年走势图 -50050100150Nov/09 Feb/10 May/10 Aug/10Nov/10%2005.HKHSI 资料来源: Bloomberg 吴斌吴斌吴斌吴斌 wu.bin@bocomgroup.com Tel: (86) 8518 4068-88 从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉 要点要点要点要点
我们于近日调研利君国际子公司石家庄四药 。
成本控制成本控制成本控制成本控制+终端销售终端销售终端销售终端销售，，，，是公司的竞争力所在是公司的竞争力所在是公司的竞争力所在是公司的竞争力所在。。。。1、与其他大输液厂商相比，公司的核心优势在于成本控制能力：经过多年的改进，公司各项工艺已经实现最优化，如灌装时间，其他厂家需要20秒，公司则只需要11秒；2、销售实力较强：公司 产品进入医院数千家，其中占有率较高的医院有200多家 ，有70多家医院的销量在2百万瓶左右。成本控制+终端销售 ，使公司不仅成本非常低，而且招标价也较高，塑瓶毛利率55%～60%，软袋毛利率45～50%，远高 于国内同行。
与通化东宝与通化东宝与通化东宝与通化东宝组建合营组建合营组建合营组建合营公司公司公司公司 ，，，，开始向华北地区以外扩张开始向华北地区以外扩张开始向华北地区以外扩张开始向华北地区以外扩张。。。。东北市场目前竞争相对较缓，科伦占有率第一。石四药与通化东宝建立合营公司，利用通化东宝的厂房和文号，重新投入5000万建设高标准生产线，主要做较为高端的软袋，一期产能1亿袋 ，5年内将扩大产能到2亿袋 。预计明年5、6月份投产 ，明年销售将在2000多万袋 ，后年将达到5000万袋 。我们认为 ，与通化东宝的合作意味着公司开始向华北地区以外扩张，市场份额有望进一步扩大。公司下一步收购计划将是在西北和华南区域。预计明年产能扩张后，出口力度也将加大，出口量有望达到2千万美元 。
我们判断明年开始我们判断明年开始我们判断明年开始我们判断明年开始，，，，大输液进入整合大输液进入整合大输液进入整合大输液进入整合集中集中集中集中 时期时期时期时期 ，，，，行业龙头受益行业龙头受益行业龙头受益行业龙头受益。。。。全国 现有大输液生产厂家400家左右 ，招标中相互压价，竞争混乱。11月9日工信部等发布的医药行业结构调整指导意见中，已经明确表示“提高 基本药物生产的规模化和集约化，主要品种销量前20位企业市场份额应达80%以上”。我们估计目前大输液前20强的市场 份额在60%左右 ，仍有较大提升 空间 。明年新版GMP颁布并实施，给予 三年过渡期，预计很多小企业将无法通过，面临被收购或淘汰的命运。石四药作为行业前五强之一，将显著受益于大输液市场向优势企业集中。
公司明年大输液增长有望加快公司明年大输液增长有望加快公司明年大输液增长有望加快公司明年大输液增长有望加快。。。。今年前3季度公司大输液收入同比增长16.9%，其中软袋增长54.2%，较为符合预期；塑瓶 前3季度销量增长60%以上 ，但由于招标降价，收入增长仅6.6%，远低于预期。我们认为，今年首次实行基本药物招标，各省政府要求大输液走基本药物招标渠道 ，并行政性降价，导致大输液降价幅度较大。明年基本药物招标将参考今年招标价，预计降价幅度不会太大，销量的快速上升将带动收入的高速增长。
首次覆盖给予首次覆盖给予首次覆盖给予首次覆盖给予“买入买入买入买入”评级评级评级评级 。。。。我们预计2010～2012年公司实现EPS分别为0.12/0.15/0.19港元 ，其中，大输液业务贡献EPS分别为0.07/0.09/0.12港元 。我们看好公司大输液业务受益于行业集中度提高，其他抗生素等制剂药也将受益于医药行业的快速增长，我们认为可以分别给予大输液业务2011PE 30倍、其他业务保守估值2011PE 15倍，对应2011年目标价3.6港元 ，首次覆盖给予“买入”评级 。 估值表估值表估值表估值表 会计年度会计年度会计年度会计年度 2008 009 2010E 2011E 2012E 主营收入(百万港元) 1591 1740 1988 2356 2812 同比增长 44% 9% 14% 19% 19% 净利 润(百万港元) 178 219 285 361 457 同比增长 54% 23% 31% 27% 26% 每股收益(港元) 0.04 0.09 0.12 0.15 0.19 P/E(倍) 36.5 29.8 22.8 18.0 14.2 P/B(倍) 4.8 4.0 3.4 2.9 2.4 资料来源：公司 交银国际（08、09年EPS为最新股本稀释） 利君国际利君国际利君国际利君国际 (2005.HK) 2010年年年年11月月月月22日日日日 大输液将进入整合时期大输液将进入整合时期大输液将进入整合时期大输液将进入整合时期，，，，受益行业集中度提高受益行业集中度提高受益行业集中度提高受益行业集中度提高 从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉 页 2 我们于近日拜访利君国际旗下子公司石家庄四药，了解 公司 大输液生产经营和行业情况 。 一一一一、、、、公司公司公司公司 核心核心核心核心 优势在于成本控制优势在于成本控制优势在于成本控制优势在于成本控制和销售实力和销售实力和销售实力和销售实力 1、公司塑瓶毛利率55%～60%，软袋毛利率45～50%，双管袋毛利率54%，综合毛利率50%左右 ，同一包装上高于 绝大部分 同行 ，反映了公司较强的成本控制能力和集中生产优势。 石四药 管理层 做大输液已有近10年，对工艺设计上精益求精，成本控制优秀。比如，其他厂家装液需要20秒，石四药只需要11秒。 今年塑瓶、软袋 招标 降价 较为严重，但公司的毛利率反而提升 ，主要原因是，公司的共挤膜供应商由国外厂家换为国内厂家，共挤膜价格下降30%，另外在瓶身厚度、材质上有所节省。 虽然 公司产品成本比其他厂商低，但产品质量仍然高于同行，例如公司大输液的胶塞是自己生产，不易掉屑，安全性高，受到医生护士的认同，在招标中价格也相对较高 。 2、销售实力较强。石四药有大输液销售人员140多人 ，产品 已经覆盖全国医院上千家 ，占有率较高的医院有200多家 ，其中有70多家的销量在2百万瓶左右。 石四药在华北地区占有率50%，其中 ，河北省占有率已达80%，山西省70%，与利君合作后，在陕西省的份额也一直在提高。我们认为石四药将继续受益于华北地区塑瓶 、软袋大输液的快速增长 ，市场份额有望持续提高。 二二二二、、、、与通化东宝的合作与通化东宝的合作与通化东宝的合作与通化东宝的合作，，，，开始向华北区以外扩张开始向华北区以外扩张开始向华北区以外扩张开始向华北区以外扩张 由于在东北重新建厂、拿文号比较慢，因此石四药采取与通化东宝合作的形式，东宝有大输液文号，也有厂房，石四药重新投入5000万建设生产线，主要做软袋，一期产能1亿袋 。预计明年3、4月份建成 ，5、6月份通过检查。 整个东北市场规模在4～5亿瓶左右，目前科伦占有率最高。石四药的生产、销售团队已经进入合营公司，利用石四药的成功经验设计车间、建立销售队伍。明年合营公司能卖至少2、3000万袋 ，后年做到5000万袋 。 石四药 设立专门的团队负责收购事宜，下一步收购目标可能在西北、华南 。对于收购目标 ，公司较为看重其产品文号 、财务基础和现有厂房，选择较为审慎。 由于 大输液的运输距离限制和地方招标保护，公司目前在华北以外省份的占有率较低，我们 认为收购扩张有助于公司产品在华北以外区域的快速增长。 利君国际利君国际利君国际利君国际 (2005.HK) 2010年年年年11月月月月22日日日日 大输液将进入整合时期大输液将进入整合时期大输液将进入整合时期大输液将进入整合时期，，，，受益行业集中度提高受益行业集中度提高受益行业集中度提高受益行业集中度提高 从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉 页 3 三三三三、、、、今年招标降价严重今年招标降价严重今年招标降价严重今年招标降价严重，，，，影响业绩影响业绩影响业绩影响业绩，，，，预计明年预计明年预计明年预计明年降价降价降价降价 有所有所有所有所 缓和缓和缓和缓和 今年的大输液几乎都走基本药物招标渠道，在省级医院，基本药物渠道的大输液已经占60%。 石四药的塑瓶，今年销量增长达60%以上 ，但由于降价，导致 销售额增长只有10%左右 ，影响今年业绩。软袋降价幅度也达到10%。 今年首次实行基本药物招标，各省政府要求大输液走基本药物招标渠道，并行政性降价 ，导致大输液降价幅度较大。 明年基本药物招标将参考今年招标价，可能设定标底价或中间价，我们 预计 价格同比下降 幅度不会太大，销量的快速上升将带动收入的高速增长。 四四四四、、、、大输液大输液大输液大输液 扩张产能扩张产能扩张产能扩张产能明年中期明年中期明年中期明年中期开始开始开始开始 释放释放释放释放 ，，，，新产品新产品新产品新产品 也将陆续推出也将陆续推出也将陆续推出也将陆续推出 大输液新厂房和新仓库仍在施工中，预计明年3、4月份建成 ，5月份投产 。软袋产能从1.6亿袋提高到3.2亿袋 ，塑瓶产能从2亿瓶提高到4亿瓶 。 在包装上，石四药将推出双硬管软袋，成本比目前的双管软袋更低。双管软袋系列产品 在部分省份招标中，单独 竞价 ，竞争相对较少，可以维持较高价格。我们看好双管软袋的增长前景。 治疗性输液将要推出丁咯地尔、奥扎格雷、溴己新注射液。其中 祛痰药 溴己新 的大输液 剂型 仅科伦和石四药两家获批，值得期待。 五五五五、、、、我们判断明年开始我们判断明年开始我们判断明年开始我们判断明年开始，，，，大输液大输液大输液大输液 行业行业行业行业 进入进入进入进入 整合集中时期整合集中时期整合集中时期整合集中时