利君国际(02005)：被低估的大输液行业龙头

请参阅本报告尾部免责声明 医药 首次覆盖 ReportType 公司深度分析/证券研究报告 利君国际（2005） T_Ran kI nfo 评级： 买入 上次评级： -- 目标价格： 3.2元 期限： 12个月 上次预测： -- 现价（2014年2月26）： 2.50元 报告日期： 2014-2-27 T_MarketInfo 总市值(百万港元) 7,324.81 H股市值(百万港元) 7,324.81 总股本(百万股) 2,929.93 H股股本(百万股) 2,929.93 12个月低/高(港元) 1.94/2.8 平均成交(百万港元) 11.10 股东结构 君联实业 26.28% 中华药业 24.59% 其他 51.53% 股价表现 T_Graph T_YieldI nfo % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 3.62 24.62 17.79 绝对收益 6.33 19.43 17.76 数据来源：彭博、港交所、公司 T_Anal yst 施佳丽 行业分析师 +852-22131400 scarlettshi@eif.com.hk 01020304050600.000.501.001.502.002.503.006/9/1320/9/134/10/1318/10/131/11/1315/11/1329/11/1313/12/1327/12/1310/1/1424/1/147/2/1421/2/14成交额(百万港元)2005.HK恒指相对走势成交额(百万港元)股价及恒指相对走势被低估的大输液行业龙头 报告摘要 国内领先的非PVC软袋生产商,受益于消费者需求升级. 公司与四川科伦、华润双鹤并称为国内大输液行业三大龙头，在国内市场拥有约7%的市场份额，与行业龙头科伦药业相比,公司在玻璃瓶和PP塑瓶输液产品方面落后于这两个公司, 但是非PVC软袋的生产能力较强, 是国内领先的非PVC软袋制造商。非PVC软袋在运输便利性、封闭性、环保、健康等方面优于以往产品，近年需求迅速提升。我国软袋产品销量从2006年的5亿袋提升到2012年的20多亿袋，其中大多数是非PVC软袋。非PVC软袋在国外广为使用，相信国内需求也会继续迅速提升，公司作为行业龙头将明显受益。非PVC软袋的毛利率超过50%，明显高于玻瓶和塑瓶。公司非PVC软袋的产能将从2012年的3.5亿袋提升到2014年的9亿袋，相信随着非PVC软袋生产和销售的扩大 ， 公 司 在 华 东 、 华 南 等 经 济 发 达 地 区 的 销 售 额 将 不 断 提 升 。 GMP认证导致34%大输液企业停产，公司将受益于行业整合。根据国家药监局的规定,血液制品、疫苗、注射剂等无菌药品的生产必须在2013年12月31日前达到新修订药品GMP要求。截至2013年底我国共有337家大输液生产商,其中115家未能于年底前通过认证, 也就是34%的大输液企业将停产. 行业产能将明显收缩,预计2014~15年行业整合将加速,龙头企业将明显受益。 未来直立式输液产品等将不断注入活力。公司直立式输液产品将于今年起投产，该产品类似于四川科伦和华润双鹤的直立式软袋。相比非PVC软袋具有更好的密封性和操作方便性。直立式软袋最早由科伦药业研发，竞争壁垒较高，华润双鹤也2013年7月刚刚获批，竞争较少，投产后将丰富产品线。 科伦入股被否不影响现有业务，不排除未来继续寻求同业合作。四川科伦原计划向公司主要股东君联实业和中华药业投资10.5亿港元收购这两个公司持有的利君的12.28%的股份，但是香港证监会怀疑科伦与君联和中华药业是一致行动人担心将来可能导致全面收购，于11月初否决了这次买卖。科伦入股能增加公司销售渠道，但是就现有业务看，公司主攻华北市场而科伦主攻华南和西南市场，不存在冲突，因此被否不影响公司现有业务。君联实际上是原西安利君管理层与员工共同持股的投资信托，中华药业的主要股东是子公司石家庄四药董事长，这两个公司持有的是职工股，出售职工股有利于加强管理控制，我们认为如果有价格合适的出资人，公司仍然可能寻求同业合作。 投资建议：我们预计2013E-2015E EPS分别为0.13/0.17/0.22港元。目前股价对应15倍2014E PER, 明显低于行业平均. 我们按照19倍2014 E PER定价, 给予12个月目标价3.2港元对应19倍2014 E PER,较现价有28%的上涨空间。 风险提示：i)油价大幅波动；i i )国内进一步限抗；i i i )超预期行业调控 (31/12 年结；HK$ 百万) 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入 2,155 2,431 2,805 3,301 3,849 增长率(%) 9.3 12.8 15.4 17.7 16.6 净利润 (41) 281 387 505 634 增长率 (%) (115.9) n.a. 37.8 30.4 25.6 毛利率(%) 42.4 42.5 43.2 44.4 44.9 净利润率(%) (1.9) 11.6 13.8 15.3 16.5 每股收益(元) (0.01) 0.10 0.13 0.17 0.22 每股净资产(元) 0.8 0.8 0.9 1.1 1.3 市盈率 n.a. 26 19 15 12 市净率 3.3 3.0 2.7 2.3 2.0 净资产收益率(%) (1.8) 11.7 14.8 16.9 18.1 股息收益率（%） 1.4 1.5 1.4 2.1 2.7 数据来源：公司；安信国际预测 2014年2月27日 利君国际 (2005) 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明 第2页 1. 行业概览 1.1.预计国内大输液产品需求将稳健增长 2007~2012年我国大输液产品销量增速稳定。大输液即大容量注射液，通常是指容量大于等于50毫升，并直接由静脉滴注输入体内的液体灭菌制剂。按照临床用途大致分为5类：体液平衡用输液、营养用输液、血容量扩张用输液、治疗用药物输液和透析造影类输液。由于看病习惯等原因，我国大输液产品需求在过去几年中稳步上升，2007-2012年大输液产品年使用量的复合增长率达到15%. 图1.2007~2012年国内大输液用量(单位:亿瓶) 资料来源:中国产业信息网;安信国际 *2012年数据为产业信息网估计 随着住院人次的增加大输液需求今后将保持稳定。国内大部分的住院病人使用大输液为治疗手段,因此大输液使用量和住院人次有着密切的关系.根据国家卫计委的统计,国内入院人次在过去10年中迅速增长,2011年的入院人次相当于2000年的3倍.我们预计随着人口老龄化和医保制度的完善,入院人次将继续快速增长,并提升对大输液产品的需求. 1.2. 近几年行业产能出现一定过剩，但利君等龙头企业产销比维持高位 从行业整体看，我国大输液行业的产能近几年出现一定过剩。但是，根据我们的了解,四川科伦、利君国际的情况来看，龙头公司的产销比维持高位，并没有受到多少影响。 四川科伦2011年和2012年的大输液产品销量与产量的比例分别为103%和97.1%, 虽有小幅下滑但是仍然维持高位.利君国际2012年大输液产品的产量为约5亿5000万瓶,而销量则为5亿6302万台,销量与产量的比例为110%,表明公司产品需求仍然很大,并没有明显受到产能过剩的影响. 64 69 80.5 107 114.87 127.85 4.9% 7.8% 16.7% 32.9% 7.4% 11.3% 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0204060801001201402007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 大输液用量 同比 2007~2012 CAGR=15% 2014年2月27日 利君国际 (2005) 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明 第3页 1.3. 国内塑瓶销售量将稳定增长，非PVC软袋将迅速提升 主要大输液产品发展与特性简介：目前我国大输液产品的包装形式主要有玻璃瓶,PP塑瓶和非PVC软袋. 玻璃瓶不容易和药物起化学反应因此还有存在的必要性,但是由于容易破碎运输不便而且密闭性不强, 在临床使用时需要不断向药液中引入空气，而空气中的灰尘和微生物容易造成药液的二次污染，进而可能引发败血症等症状。PP塑瓶运输相对方便而且运费低廉,但是同样在临床时需要向药液注入空气, 存在输液安全性风险。随后出现的PVC(聚氯乙烯)软袋便于运输，不易破损，不需换气，不容易出现边角空位。但是同时具有以下缺点：i) PVC软袋会吸附某些药物，影响临床的治疗;ii) DEHP(塑化剂)渗出的问题：DEHP是制造PVC软袋时添加的软塑剂，可经由PVC袋内壁移出至静脉输液内。输液溶液放置愈久，DEHP的溶出将愈多。对于一般输液(葡萄糖、生理食盐水、Ringers acetate)摇晃后也明显增加DEHP的溶出。这些DEHP将被输注于病人体内。动物实验已证实，暴露于DEHP下将产生病理上的病变，并认定DEHP为『可能引起人类致癌的物质』;iii) 作为医疗废弃物应该焚化处理，但是PVC焚化后产生戴奥辛(dioxane) ，造成严重环境污染。 在这种情况下，发达国家于90年代初期开始使用不含塑化剂的多层膜聚烯类塑料软袋（非PVC软袋）包装采用密闭式输液，自身具有平衡压力，无需引入外界空气便可维持人体循环的密闭系统，避免了空气污染的风险。多层膜聚烯类塑料软袋（NON-PVC）是由三层不同熔点的塑料材料. 非PVC复合膜是由三层不同熔点的塑料材料如聚丙烯(PP)、聚乙烯(PE)、聚酰胺(PA)及多种弹性材料(SEBS),在100级洁净条件下共挤出膜的。内层为完全无毒的惰性聚合物，化学性质稳定，不脱落或降解出异物。中层为致密材料，具有优良的水汽、空气、气阻隔性能。外层主要是提高软袋的机械强度。三层材料的熔点不同，从内到外逐渐升高，利于由内向外热合，使其更加严密牢固。目前非PVC软袋在发达国家广泛应用。 图2. 国内主要大输液产品的发展 资料来源：青岛华仁药业招股书 2014年2月27日 利君国际 (2005) 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明 第4页 表1.国内主要大输液产品的性能比较 玻璃瓶 PP塑瓶 非PVC软袋 化学稳定性 较好 好 好 抗冲击 差 较好 好 封闭系统 差，易被污染 较差，易被空气污染 好，不会吸入空气 口部密封性 较差，易污染 好，不易污染 好，不易污染 胶塞接触药液 是，易污染 否，不易污染 否，不易污染 是否易破损 是，脱落物和隐形裂伤易污染 否，无脱落物和隐形裂伤 否，无脱落物和隐形裂伤 使用方法 需空气回路 需空气回路，易二次污染 自身产生负压，无需空气回路，安全性高 运输 重量大，运费高， 易破损 重量轻，运费低，不易破损 重量轻，运费低，不易破损 药物相容性 好 较好 较好 是否含有塑化剂 否 否 否 环保问题 一般 无 无 资料来源: 数字医药网；首都医科大学; 安信国际 预计国内塑瓶销售将稳定增长,非PVC软袋的需求将继续迅速提升. 从上表可以看出, 塑瓶和软袋产品在稳定性,密封性, 运输便利性等方面都明显优于玻瓶.发达国家目前在欧美等国家，软袋、塑料瓶包装的输液产品已经成为市场主流,在我国市场塑瓶销售量占全国总体销量的比例从2007年的21%提升到20