香港＆中国伊娃珍(852) 2283 7321维他奶国际控股保持0345.HK / 345 HK（保持）业绩符合预期，但中国的增长却逊于预期HK $ 6.41（10月19日，11月）目标价：5.87港元恒指：23,605.71(-8.4%)（10月19日，11月）►2010财年上半年的业绩符合我们的估计–维他奶公布收入增长10％，为17.10亿港元，较我们截至2010年9月止六个月的预测17.17亿港元低0.4％。股东应占净利润也增长10％至1.56亿港元，较我们的香港预期高2.6％。 1.52亿美元。结果基本上符合我们的预期。►“喜羊羊与灰太狼”卡通人物增加销量-由于来自竞争对手（尤其是乳制品）的强劲竞争以及产能限制，维他奶在中国的销售额仅同比增长14.5％。为了促进销售，该公司已获得商标许可，可以在产品包装上使用流行的“喜羊羊与灰太狼”卡通人物。该公司还将推出更健康的版本，增加豆浆中的蛋白质含量等营养成分，并推出新的富含钙的豆浆。►维持持有–我们分别将2011和2012财年的收入预测分别上调了1％和1％，而将2011和2012财年的净利润也分别上调了3.1％和0.8％。具体来说，我们已将香港和澳大利亚市场的销售估算上调，而将中国市场的销售预测下调。我们的现金流折现模型得出的价值为5.87港元，较当前水平有8.4％的潜在下跌空间。目前，该股的市盈率为25.2倍11财年市盈率和22.8倍12财年市盈率，与该行业平均水平持平。 分享资料52周高/低（港元）6.90 / 4.92平均每日吨（百万美元）0.55市值。 （百万美元）841.5已发行股份总数（百万）1,024公众持股量(%)74.25％大股东罗氏家族25.75％资料来源：香港交易所和彭博社 公司个人资料 维他奶国际控股有限公司通过其子公司生产和分销食品和饮料。 股价走势图资料来源：彭博社收益预测截至3月31日的年度200920102011F2012F2013F销售额（百万港元）2,8093,0123,3463,7374,248EBITDA（百万港元）410470550566591净利润（百万港元）217260290286304每股盈利-全面摊薄（港币）0.2130.2540.2810.2780.295同比变化（％）2.619.210.7(1.3)6.3共识每股收益（港币）0.2970.340市盈率（x）30.025.222.823.121.7EV / EBITDA（x）15.213.111.210.910.2每股股息（港元）0.220.270.280.280.29产量 （％）3.44.14.44.44.6净资产收益率（％）16.819.720.318.518.3净债务/权益（％）净现金净现金净现金净现金净现金资料来源：公司数据和Kingsway Research估算金斯威金融服务集团有限公司请参阅本报告结尾的重要免责声明和披露（如有）金斯威研究餐饮 ＆饮料 2010年11月22日 金斯威研究 维他奶国际（2010年11月22日）页2在中国的业绩符合预期，但逊于预期总体稳定增长维他奶公布收入增长10％，为17.10亿港元，较我们截至2010年9月止六个月的预测17.17亿港元低0.4％。股东应占净利润也增长10％至1.56亿港元，较我们的香港预期高2.6％。 1.52亿美元。结果基本上符合我们的预期。 结果分析– 2011财年上半年HK $ m 1H10HoH％同比％2H10HoH％同比％2010财年同比％2011财年上半年HoH％同比％香港及澳门737中国438澳大利亚和Nz 158北美197新加坡31733291189207321,4707293474046375950121020932拍卖1,561COS -7861,451-7283,012-1,5141,710-860毛利775保证金49.6％其他收入29市场营销，销售与分销费用-395占销售额的百分比-25.3％管理员exp -110占销售额百分比-7％其他作业经验-89占销售额百分比-6％72349.8%16-368-25%-117-8%-83-6%1,49849.7%45-764-25%-228-8%-172-6%84949.7%18-419-24.5%-117-94运营支出-594-38%营业利润209保证金13％整数exp -3整数收入0阿苏0-569-39%17112%-3-1,163-39%38013%-5-630238-400税前利润207税-42税率-20％MI -24168-33-19%-16375-74-20%-40234-49-21%-29净利润141保证金9.0％0.5%1.8%74.0%39.8%25.9%-0.6%-3.8%-6.5%3.3%1.5%16.0%8.6%16.0%-0.1%23.1%19.2%17.2%-21.6%32.2%16.5%-1.1%6.3%5.6%-7.3%20.1%10.3%31.5%41.2%-0.9%-36.2%32.0%43.4%54.1%42.5%169.1%31.9%17.0%45.8%1198.2%-0.5%-0.1%-33.5%15.7%19.3%50.1%5.0%0.9%0.9%4.2%-7.0%7.8%-7.4%1.6%-6.6%15.0%-45.1%-35.7%-6.8%23.2%6.5%5.3%-6.9%-1.8%-4.3%14.9%-18.4%7.3%3.8%2.9%-18.7%7.3%-22.3%19.8%-31.0%85.7%-15.4%-1.0%2608.6%0.9%29.1%21.8%-2.8%2.9%8.2%1%17%-27%20%6%-5%13%24%-21%25%32%50%20%1569.1%3.6%3.0%72.1%14.5%10.9%32.3%0.9%5.9%0.2%1.1%17.8%9.5%18.2%9.4%17.4%9.6%15.4%-36.7%13.7%6.0%-0.5%5.9%14.0%6.1%10.8%6.0%39.2%13.6%39.0%44.3%39.2%13.2%50.3%16.9%77.9%22.8%30.6%10.5%资料来源：Kingsway Research 金斯威研究 维他奶国际（2010年11月22日）页3原材料成本飞涨仍然令人担忧在过去六个月中，原材料价格已大幅上涨，这给公司的生产成本和毛利率带来了巨大压力。维他奶通常保持较高的库存水平以缓解短期价格波动，但原材料成本持续高涨和人工成本上涨将导致利润率下降。 自2010年6月以来，大豆期货价格大幅上涨资料来源：彭博社市场增长分析 市场销售分析百万港元1H082H0808财年1H092H0909财年1H102H102010财年2011财年上半年HoH％同比％香港及澳门6776891,3657247341,4577377331,4707593.6% 3.0%中国19117136231325156443829172950172.1% 14.5%澳大利亚和新西兰13114928015912628515818934721010.9% 32.3%北美1902194092112054161972074042090.9% 5.9%新加坡000313061313263320.2% 1.1%营业额1,1891,2282,4161,4371,3462,7831,5611,4513,0121,71017.8% 9.5%资料来源：公司数据，金威研究香港香港市场的销售收入同比增长3％，而2010财年全年销售增长0.9％，2010财年上半年销售增长1.8％。尽管当地市场正在恢复零售业的增长，但非酒精饮料和包装食品市场在过去六个月中仍然疲弱，销量和销售额均下降。来自中国的销售增长较预期疲弱由于竞争对手（尤其是乳制品）的强劲竞争以及产能限制，维他奶在中国的销售额仅同比增长14.5％（2010年全年销售额增长29.1％，2010财年上半年增长39.8％）。目前，中国市场的销售额占总营业额的29％，而2010财年全年为24.2％，而2009年上半年为21.8％。 金斯威研究 维他奶国际（2010年11月22日）页4新产品包装以促进销售受益于强劲的澳元（AUD / HKD，2008年11月– 2010年11月）Vitasoy已获得商标许可，可以在产品包装上使用流行的“喜羊羊和灰太狼”卡通人物。该公司还将推出更健康的版本，增加豆浆中的蛋白质含量等营养成分，并推出新的富含钙的豆浆。资料来源：金斯威研究公司获得市场领导地位，再加上来自澳大利亚市场的强势货币澳大利亚/新西兰经历了强劲的反弹，部分原因是有利于Vitasoy的积极货币汇率变动，以及该公司在过去三个月中均在竞争者中赢得了市场领导地位。以港元计，该地区的销售额增长了32.3％，而以港元计，2010年全年的销售额增长为21.8％，2010财年上半年度下降了0.6％。以当地货币计，净销售收入增长了20％，而营业利润增长了53％。资料来源：彭博社 金斯威研究 维他奶国际（2010年11月22日）页5北美来自北美的销售额同比增长5.9％（2010年全年销售额下降2.8％； 2010财年上半年下降6.5％），这是由于亚洲通过进口Vitasoy饮料的渠道增长以及豆腐在美国主流市场的销售增长所致。新加坡市场同比增长1.1％（2010财年全年销售增长2.9％； 2010财年上半年增长1.5％）。收益修正我们分别将FY11和FY12的收入预测分别上调了1％和1％，而FY11和FY12的净利润也分别上调了3.1％和0.8％。我们已将香港和澳大利亚市场的销售预测上调，而将中国市场的销售预测下调。 收益修正2011财年2012财年2013财年收入（百万港元）-新3,3463,7374,248旧3,3243,7084,191％CHG1%1%1%毛利（百万港元）-新1,6331,7641,958旧1,6121,7501,936％CHG1%1%1%毛利率48.8%47.2%46.1%旧48.5%47.2%46.2%％积分chg0.3000.000-0.100其他收入（百万港元）-新454545旧454545％积分chg0%0%0%营运支出（百万港元）-新1,2401,3721,546旧1,2321,3621,525％积分chg1%1%1%税项开支（百万港元）-新858387旧828287％CHG3%1%0%净利润（百万港元）-新290286304旧281283302％CHG3.1%0.8%0.4%净利润增长（％）-新10.7-1.36.3旧7.30.96.7％积分chg3.3-2.2-0.4每股收益（港币）-新0.2810.2780.295旧0.2730.2750.294％CHG0.0080.0020.001资料来源：Kingsway Research估算 关键假设截至3月31日的年度200920102011F2012F2013F2014F香港1,4571,4701,5141,5751,6381,703新-同比％15.7%0.9%3%4%4%4%旧-同比百分比3%4%4%4%4%中国5647298891,1381,5021,997新-同比％55.4%29.1%22%28%32%33%旧-同比百分比38%36%36%36%36%澳洲和纽西兰285347451506561617新-同比％0.0%21.8%30%12%11%10%旧-同比百分比13%13%13%13%13%北美442404428454481510新-同比％8.0%-8.6%6%6%6%6%旧-同比百分比-5%10%10%10%10%新加坡及其他616364656768新-同比％2.9%2%2%2%2%旧-同比百分比5%5%0%0%0%周转2,8093,0123,3463,7374,2484,896新-同比％21.3%+7.2+11.1+11.7+13.7+15.2周转3,3573,7924,3455,055新旧对比％