香港＆中国伊娃珍(852) 2283 7321维他奶国际控股保持0345.HK / 345 HK（保持）原材料成本飞涨HK $ 6.38（11月16日，10日）目标价：5.78港元恒指：23,693.02(-9.4%)（11月16日，10日）►维他奶将公布中期业绩截至2010年9月的六个月（11月17日星期四）。我们估计维他奶的销售额将增长10％，为港币17.17亿，其中应占净利润将温和增长8％，为港币1.52亿。►原材料成本飞涨-我们预计饮料公司的经营环境将艰难，因为原材料价格已大幅上涨，这对生产成本和毛利率构成了巨大压力。维他奶通常保持较高的库存水平以缓解短期价格波动，但原材料成本持续高涨和人工成本上涨将导致利润率下降。我们预计毛利率将从2010财年的49.7％下降2.4个百分点至48.5％。►自我们提出持有建议以来，维他奶的股价一直落后于恒生指数–我们将2011和2012财年的净利润预测分别下调了5.4％和14.6％，因为我们预计更高的成本将蚕食该公司的利润。我们还对DCF参数进行了某些调整，将无风险利率降低了50个基点。调整后，我们的模型得出的价值为5.78港元，较当前水平有9.4％的潜在下跌空间。目前，该股的市盈率为25.1倍11财年市盈率和23.4倍12财年市盈率，与该行业的平均水平一致。 分享资料52周高/低（港元）6.90 / 4.76平均每日吨（百万美元）0.55市值。 （百万美元）837.6已发行股份总数（百万）1,024公众持股量(%)74.25％大股东罗氏家族25.75％资料来源：香港交易所和彭博社 公司个人资料 维他奶国际控股有限公司通过其子公司生产和分销食品和饮料。 股价走势图资料来源：彭博社收益预测截至3月31日的年度200920102011F2012F2013F销售额（百万港元）2,4162,8093,0123,3243,708EBITDA（百万港元）358410470537563净利润（百万港元）211217260281283每股盈利-全面摊薄（港币）0.2080.2130.2540.2730.275同比变化（％）20.32.619.27.30.9共识每股收益（港币）0.2970.340市盈率（x）30.729.925.123.423.2EV / EBITDA（x）16.715.113.011.410.9每股股息（港元）0.220.220.270.280.28产量 （％）3.43.44.24.34.4净资产收益率（％）16.516.819.719.818.4净债务/权益（％）净现金净现金净现金净现金净现金资料来源：公司数据和Kingsway Research估算金斯威金融服务集团有限公司请参阅本报告结尾的重要免责声明和披露（如有）金斯威研究餐饮 ＆饮料 2010年11月17日 金斯威研究 维他奶国际（2010年11月17日）页2结果预览竞争饮料市场饮料行业之间的竞争仍然非常激烈，尤其是在中国，那里的饮料制造商发起了一系列促销活动来推动销售，从而引发了战争的提早开始，从而导致了竞争激烈的饮料市场。此外，为了减轻成本持续上涨的负面影响，主要制造商已增加了对高性能设备的投资，以提高生产率。原材料成本飞涨，保证金压力加速在过去六个月中，原材料价格已大幅上涨，这给公司的生产成本和毛利率带来了巨大压力。例如，食糖价格比一年前大幅上涨了38％，达到27美元/磅，大豆也处于上涨趋势。维他奶通常保持较高的库存水平以缓解短期价格波动，但原材料成本持续高涨和人工成本上涨将导致利润率下降。我们预计毛利率将从2010财年的49.7％下降2.4个百分点至48.5％。强劲的澳元兑美元将部分缓解利润的紧缩，因为我们预计该公司将从该地区获得12％的收入。 食糖价格大幅上涨（27.03美元/磅）资料来源：彭博社 自2010年6月以来，大豆期货价格大幅上涨资料来源：彭博社 金斯威研究 维他奶国际（2010年11月17日）页3资料来源：彭博社收益修正我们分别将2011和2012财年的收入预测分别下调了1％和2％，同时将2011和2012财年的净利润也分别下调了5.4％和14.6％。我们预计毛利率将继续承受压力，我们将2011和2012财年的利润率预测分别下调了0.7个百分点和2个百分点，以反映原材料成本上涨的影响。收益修正2011财年2012财年2013财年收入（百万港元）-新3,3243,7084,191旧3,3573,7924,345％CHG-1%-2%-4%毛利（百万港元）-新1,6121,7501,936旧1,6521,8662,138％CHG-2%-6%-9%毛利率48.5%47.2%46.2%旧49.2%49.2%49.2%％积分chg-0.70-2.0-3.0其他收入（百万港元）-新454545旧454545％积分chg0%0%0%营运支出（百万港元）-新1,2321,3621,525旧1,2411,3961,594％积分chg-1%-2%-4%税项开支（百万港元）-新828287旧93104120％CHG-12%-21%-28%净利润（百万港元）-新281283302旧297332382％CHG-5%-15%-21%净利润增长（％）-新7.30.96.7旧14.012.015.0％积分chg-6.7-11.1-8.3每股收益（港币）-新0.2730.2750.294旧0.2900.3240.372％CHG-0.017-0.049-0.078资料来源：Kingsway Research估算受益于强劲的澳元（AUD / HKD，2008年11月– 2010年11月） 金斯威研究 维他奶国际（2010年11月17日）页4 关键假设截至3月31日的年度200920102011F2012F2013F2014F香港1,4571,4701,4991,5591,6221,687新-同比％15.7%0.9%2%4%4%4%旧-同比百分比3%4%4%4%4%中国5647299401,2031,5642,049新-同比％55.4%29.1%29%28%30%31%旧-同比百分比55.8%38%36%36%36%36%澳洲和纽西兰285347399439479517新-同比％0.0%21.8%15%10%9%8%旧-同比百分比1.9%13%13%13%13%13%北美442404420437454472新-同比％8.0%-8.6%4%4%4%4%旧-同比百分比1.6%-5%10%10%10%10%新加坡及其他616366697376新-同比％2.9%5%5%5%5%旧-同比百分比5%5%0%0%0%周转2,8093,0123,3243,7084,1914,801新-同比％21.3%+7.2+10.4+11.5+13.0+14.5周转3,3573,7924,3455,055新旧对比％-1%-2%-4%-5%旧-同比百分比13.915.317.018.8资料来源：金斯威研究公司 金斯威研究 维他奶国际（2010年11月17日）页5在将无风险利率下调50个基点后，我们的新DCF估值为5.78港元估价我们根据现金流量折现（DCF）方法对维他奶进行估值，并在我们的模型中加入了10％的流动性折扣，以反映该公司相对较低的交易流动性。我们还将无风险利率降低了50个基点，以反映持续的低利率环境。经此调整后，我们的模型得出的价值为5.78港元，较当前水平有9.4％的潜在下跌空间。我们基于五年的时间范围，WACC为10.7％，终端增长率为2％。DCF模型2011F2012F2013F2014F2015F2016F2017F息税折旧摊销前利润537563589669748852973Chg在工作帽-59-30-34-60-76-93-108调整后的税-84-86-90-104-121-142-166资本支出-166-185-126-72-72-72-72无杠杆FCF228262339433479545627DCF（FY13-17）1,753PV（终端值）4,421EV（2011财年末）6,174年初末现金/（债务）净额404权益价值（年末）（百万港元）6,578每股权益价值（港币）6.43调整后每股权益价值（港币）5.78流动性折扣10%无风险利率3.5%风险溢价8%贝塔0.9资金成本10.7%债务的成本4.3%税25%税后债务成本3.2%债务占总资本0%WACC10.7%终端增长2.0%资料来源：公司，Kingsway Research估算主要风险较高的原材料成本产品风险在竞争激烈的商业环境中进行激烈的竞争能够提高产品价格，以便将升级成本转移给客户 金斯威研究 维他奶国际（2010年11月17日）页6同行比较 估值比较平均3个月Mkt帽至每财年每财年EPS二季度每股收益3年每股收益股利股利P / B历史P / B FY1公司代号价钱（百万美元）（百万美元）历史（x）（X）（X）同比％同比（％）累计（％）PEG（x）历史（％）FY1（％）（X）（X）维他奶国际机场3456.388380.525.123.423.27.30.95.04.74.24.54.84.2恒指23,693.014.614.912.9(2.0)15.28.91.672.62.92.011.94国企指数13,19314.113.411.65.415.812.51.072.22.72.292.16沪深3003,17018.817.514.37.222.015.51.131.21.42.782.60调整后的部门平均*25.723.619.412.424.318.11.291.41.64.323.94味千中国Hol538港币12.801,7683.943.532.225.235.127.629.41.091.21.35.555.22亚洲柑橘Hol73香港9.841,1012.311.412.09.8(5.5)22.99.11.321.41.71.881.59澳洲乳业1717 HK3.204312.112.915.212.7(15.5)19.48.61.771.92.02.642.14超大现代682港币6.482,79221.14.74.53.54.828.519.20.230.81.50.830.76中国食品有限公司506 HK5.752,0714.728.332.124.0(12.0)34.112.42.591.01.02.862.63中国绿904港币7.899005.510.49.37.411.025.318.20.512.32.91.951.71中国汇源1886 HK5.531,0542.829.849.826.2(40.3)90.515.33.250.80.41.491.41中国蒙牛达2319 HK21.354,78619.926.824.019.211.925.118.41.310.80.93.483.50华宝国际336港元12.144,9296.728.123.419.320.021.621.61.091.71.510.027.76金威啤酒厂124港币1.914220.7238.8不适用不适用不适用不适用不适用不适用不适用不适用1.12不适用小绵羊968港币5.176880.729.324.519.419.726.021.61.131.31.74.514.25神冠控股829港元10.362,2204.835.528.521.624.432.228.61.001.01.49.847.41银基古鲁886港币6.459905.619.413.911.839.518.430.50.465.13.45.334.96康师傅控股有限公司322港元19.1813,82115.936.131.325.815.221.518.81.671.41.69.358.14青岛啤酒168香港40.907,1649.636.730.025.222.519.219.51.540.40.95.414.99统一总统220港币5.012,3262.221.92