水泥：双重火力推升：煤炭与限电推升大陆水泥价格上涨、建议买进台泥、国产

群益投顧 1 2010年11月9日 水泥：雙重火力推升：煤炭與限電推升大陸水泥價格上漲、 建議買進台泥、國產 投資建議 (1) 煤占水泥業者產成本30-40%，大陸區的煤價自10月初起不斷攀升，澳洲新堡港動力煤與秦皇島煤礦價格自10月初至今已上漲約3-5%，進入冬季後煤價可望持續攀升，但在大陸水泥需求旺季下水泥業者對原料的轉嫁能力佳，並可因此受惠煤的低價庫存利益。 (2) 台泥華南地區水泥4Q10價格上揚7~10%；國產第4季福建廠水泥價格調漲5-10%。而在國內水泥價格方面，目前台灣水泥價格慢慢趨穩，雖然旺季並不明顯，但若國際水泥價格回升，國內價格有機會回穩向上，每公噸達2,100-2,200元，漲幅約5-10%，使國內本業部分擺脫虧損情況，加上大陸地區報價持續上漲，有利將4Q10營運推升至2010年最高峰。 (3) 考量水泥供需轉好、煤之低價庫存、中國水災重建需求，建議買進受惠中國水災重建需求並合併昌興礦業的台泥(1101.TT)，目標價38元(10PBR1.5X)，以及除水泥事業外，轉投資之復興航空受惠兩岸直航，獲利大幅提升的國產(2504.TT),目標價18.9元(10PBR1.3X)。 2009年水泥需求量衰退-13%，2010年預估公私部門資本支出均較2009年增加，水泥需求量YOY+13.8%。 2010年水泥需求量在公共工程開出的預期下，YoY成長+13.8%2009年台灣1-12月內銷量約為765萬噸，YoY-19.3%，加計進口量2009年整體內需量在1,030萬噸左右，YoY -13%。台灣公共工程及民間營建對於水泥需求比重約40:60，在公共工程部份，政府自2009年起為挽救景氣衰退頹勢，因此提高公共工程預算，以國內行政流程推算2010年將進入發包高峰期，有利於國內水泥需求量提昇。整體預估2010年水泥需求量約1,170萬噸，YoY+13.8%，有機會回復至2008年水準。 10月初起煤價格上漲，使水泥業者享有煤低價庫存利益。 10月初起煤價格上漲，使水泥業者享有煤低價庫存利益 成本方面，佔水泥生產成本比重達30-40%的煤炭報價1Q10隨原油價格上漲，一路攀升至4月底的102USD/T，2Q10因受歐洲債信危機及中國打房影響，8月上旬報價回落至89USD/T，10/29澳洲新堡港動力煤價格為98.90美元/噸，WoW+0.1%;10/29秦皇島煤礦價格為119.5美元/噸，WoW+3.08%。與2009年用煤成本平均的70USD/T相比，預估2010年用煤成本將增加至90USD/T，YoY+28.57%。 產業速報. 2 2010年11月9日 煤占水泥業者產成本30-40%，大陸區的煤價自10月初起不斷攀升，澳洲新堡港動力煤與秦皇島煤礦價格自10月初至今已上漲約3-5%，進入冬季後煤價可望持續攀升，但在大陸水泥需求旺季下水泥業者對原料的轉嫁能力佳，並可因此受惠煤的低價庫存利益。 澳洲新堡港動力煤報價(週)0501001502002502006/1 2006/8 2007/3 2007/10 2008/4 2008/10 2009/5 2009/11 2010/5USD/ton 資料來源：Bloomberg、群益整理 秦皇島煤礦價格(週)03060901201501802006/12006/92007/82008/42009/22009/102010/5USD/ton 資料來源：Bloomberg、群益整理 進口水泥成本來看，加計運費與關稅後，4Q台灣水泥報價格應可維持每公噸2,100-2,200/噸元水準，而隨內銷比例提高，4Q10毛利率可望改善。 隨內銷比例提高，4Q10毛利率可望改善 台灣水泥市場方面，儘管第一季台灣消費量不如預期，導致台泥、亞泥外銷比例走高，毛利率明顯下滑。央行近期實施房貸信用管制，預期短期內將衝擊水泥需求，但下半年隨公共工程陸續發包下，預估今年台灣水泥需求量可望較去年成長13.8%，由去年1,030萬噸成長至1,170萬公噸。水泥價格方面，嘉泥自今年起與大陸海螺水泥簽約，全年將進口100萬公噸水泥來台，以取代原本代銷台泥及亞泥，這100萬公噸水泥占去年台灣水泥需求量的一成，加速全台水泥市場供過於求，價格維持低檔，亦為今年第一季毛利率下滑原因之一，但從進口水泥成本來看，加計運費 產業速報. 3 2010年11月9日 與關稅後，下半年台灣水泥報價格應可維持每公噸2,100-2,200/噸元水準，而隨內銷比例提高，4Q10毛利率可望改善。 圖、水泥、混凝土內銷價(月) 020406080100120140160180200200202192002061220021003200301242003051920030909200312312004042220040813200412062005032920050720200511102006030320060626200610172007020720070531200709212008011420080505200808252008121620090408200907302009112020100315201007062010102705001,0001,5002,0002,5003,000水泥50kg袋裝–台泥台北水泥散裝–台泥台北水泥–高爐一型工地價水泥–高爐二型工地價預拌混凝土3000磅（台北） 資料來源：Cmoney、群益 圖、波特蘭水泥內銷價及進口價 (日) 05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020050103200503292005062220050915200512092006030620060530200608232006111620070209200705072007073120071024200801172008041120080703200809262008122220090317200906102009090320091127201002222010051820100811051015202530354045水泥（波特蘭）牌價水泥（波特蘭）內銷FOB水泥（波特蘭）外銷FOB 資料來源：Cmoney、群益整理 產業速報. 4 2010年11月9日 中國嚴格控制新增水泥產能，執行淘汰落後產能，中國水泥供需狀況將持續轉好。 中國推出水泥落後產能淘汰政策，淘汰對象以小型水泥廠為主，對大型水泥企業有利 中國工信部4月推出水泥落後產能淘汰實施方案，將確定落後產能的數量和性質，新政策將要求淘汰日產能在1,500噸以下的水泥生產線，目標三年內淘汰3億噸產能，工信部近日提出3Q10前關停9,155萬噸落後水泥產能的目標確定會達成。在政策支援之下，一些大企業紛紛加快兼併重組步伐，水泥產業宏觀調控力度加大，將使水泥產業再次進入整併潮。大陸嚴格控制總量，抑制產能過剩，按照等量淘汰的原則，適度發展大型新型幹法水泥。到2015年，新型幹法水泥比重達到90%以上，新的產業政策同時還對新建日產2,000噸以下的新型幹法水泥生產線做出限制，同時要求新建水泥項目，企業自有資金比例必須將從35%提升至50%以上。計畫到2015年，前十強企業的水泥產量占全國水泥總產量的比重達到35%以上，熟料產能比重達到50%以上。依照新版政策資料估計，中國水泥消費的反轉點可能提前出現在2015年，總量在18.5億噸左右，依據此前預測，中國水泥消費的反轉點原本應該出現在2018至2020年，顯示水泥產能增加的速度相當驚人。落後產能不僅僅包括立窯水泥，還包括產能低於1,500噸以下的新型幹法水泥生產線，對於日產1,500噸的新型幹法生產線要進行技術改良，使其達到3,000噸，不然就要淘汰，水泥行業即將淘汰的產能將進一步擴大。整體政策有助水泥市場達到供需平衡，淘汰對象以小型水泥廠為主，對大型水泥企業有利。大陸最新修訂的水泥產業發展政策，已通過十大部委會簽，相關部門將擇機公布，此水泥政策規畫在2015年底前，徹底淘汰各類落後水泥產能，依法關閉環保、能耗或水泥質量不達標的各類水泥生產企業。另外，中國「十二五」規劃中，對於水泥行業初步規畫到2015年前，將有10家企業水泥產能達到總產能的35%。以2009年大陸水泥業前10大產能占比為22.6%的比例來看。未來水泥行業勢必將會進行新一輪的兼併重組。 浙江省8月限電使得當地水泥供需吃緊，將提升浙江鄰近省份如福建及江蘇兩省水泥價格走揚。 中國政府在2008年底推出4兆元擴大內需的刺激經濟計畫以來，在以公共建設為主的拉動作用下，導致中國的投資增速不斷升高。但今年以來，隨著中央投資的逐步退出，固定資產投資也開始出現減緩的趨勢，使得整體經濟成長速度放慢。中國發改委表示，2010年下半年要全力完成2年4兆元人民幣的投資計畫，要加快投資項目，並且確保已經下達投資計畫的項目必須要在中央檢查組秋季檢查前，按要求如期開工建設，其中四分之一，也就是1兆人民幣為災後重建之用，預期水泥報價可望回升。 廣東省積極淘汰落後產能，使當地水泥產能受限制，廣東水泥產業後市持續因供需吃緊價格上揚。台泥廣東水泥價格4月上調二次、累計30 元RMB、漲幅12%，西江已恢復通航，在公共工程 產業速報. 5 2010年11月9日 需求提升下，大陸華南市場需求暢旺，5月則再漲10 元/噸。7月初廣東、廣西水泥售價與6月下旬報價相比仍持穩在人民幣420、340元/噸，然而七月下旬廣東水泥報價下滑20元人民幣、跌幅4%，價格下跌主要是受6月雨水天氣影響，廣西貴港及廣東部分企業庫滿，為減少庫存壓力，所以將調降低標號水泥價格。整個6月廣東省都被雨水天氣籠罩，受此影響企業庫存不斷上升，即便如此，在市場中也僅中小粉磨站價格略有回落，大企業為堅守價格的穩定仍將熟料價格上調10元/噸。這樣雖然抑制了粉磨站衝擊高端產品價格，但卻引來安徽、浙江、江蘇等外省水泥熟料的進入。 自8月起大陸積極執行限電措施，以致華東、華南水泥價格8月以來大幅調升，福建水泥價格於8/27由345人民幣/公斤調漲至365人民幣/公斤，調漲幅度5.79%，9/1再度調漲至435人民幣/公斤，調漲幅度19.18%;廣東水泥價格自8/1至9月下旬無變動; 廣西水泥價格於9/15由340人民幣/公斤調漲至410人民幣/公斤，調漲幅度20.59%;浙江水泥價格於8/27由300人民幣/公斤調漲至330人民幣/公斤，調漲幅度10%，9/1再度調漲至360人民幣/公斤，調漲幅度9.09%;上海水泥價格於9/1由300人民幣/公斤調漲至330人民幣/公斤，調漲幅度10%;安徽水泥價格自8/1至9月下旬無變動;蘇南水泥價格於8/27由280人民幣/公斤調漲至300人民幣/公斤，調漲幅度7.14%，9/1再度調漲至325人民幣/公斤，調漲幅度8.33%;四川水泥價格自8/1至9月下旬無變動。 展望後市，中國最大水泥廠海螺水泥產區安徽蕪湖政府於10/14針對水泥、重工業廠在內的300多家企業發出限電令最長高達一個月，預估將造成長三角及福建水泥漲價8-10%。預估限電範圍區域將持續擴大，今年底、明年春節前造成水泥供給吃緊，在進入第四季市場旺季需求大增，4Q水泥價格應可望持續上漲。在4Q水災災後重建需求及旺季效應推動下，預期兩廣水泥4Q10報價將持續上漲。四川水泥價格略顯疲弱主因為當地供給過剩隱憂，四川水泥價格從年初人民幣450元/噸下跌至今年9月下旬的350元/噸，由於2007-2008年四川價格高漲達580元，造成當地產能大幅擴張，今明年新產能陸續開出，未來四川水泥產能過剩狀況將持續，不利大陸四川水泥報價未來走勢。中國南方自5月以來連續下暴雨，華南十省（浙江、福建、江西、湖北、湖南、廣東、廣西、重慶、四川、貴州）水災嚴重，中國南方繼今年6月下旬長江出現一輪暴雨侵襲後，7/8日起再降大雨，據大陸民政部統計，截至7/12日，長江沿線所發生的水災已造成江西、湖