四川高速公路：2010财年第三季度业绩回顾

OSK研究1请参阅本报告末尾的重要披露2010年11月2日香港/中国股本投资研究运输2010财年第三季度业绩评论仅私人流通钟爱德+（86）21 6288 9611分机：110K亨利+(852) 2525 5869四川高速公路（107.HK）购买维持价格HK $ 5.17目标HK $ 5.95（港币5.81起）库存概况/统计彭博代码107 HK恒生指数20,327.5已发行股本（米）3,058.1市值（百万港元）13,669.5H 52周| L价格（HK $）5.8 | 3.3平均容积（3m）‘0002,372.0年初至今退货8.8%净负债（X）26.3%奥特曼Z分数4.00ROCE / WACC86.1%Beta（x）0.71每股账面价值（人民币元）2.40主要股东（％）奇尔顿投资6.01%表现（％）月绝对相对的1m0.95%4.32%3m9.13%2.72%6m35.60%38.92%12m140.74%79.75%12个月股价表现2010年第三季度强劲的业绩表明增长势头四川高速公路（SCE）于2010年10月29日公布了2010年第三季度的业绩重述，其三季度的净利润同比大幅增长25.5％至9.165亿元人民币，比我们的预期高6.0％。强劲的业绩是由通行费收入同比增长17.3和融资成本同比下降49.4％推动的。由于2010年第三季度的强劲底线增长和持续的成本控制努力，我们将FY10-12e每股收益预测上调3.6-4.0％，并将基于贴现现金流的目标价格从5.81港币上调至5.95港币。 SCE的股价在2010年11月1日继续收于疲软水平，我们重申我们的观点，即市场对SCE提高债务杠杆和延误通行费率调整的担忧过高，因为我们认为债务融资将主要用于替代债务融资。鉴于四川省地震灾后重建工作提前一年完成，比政府原定的三年计划提前了两年，因此现有债务减少了财务成本，而取消通行费折扣只是南车集团的一个时机问题。 。该股的市盈率为17.2％，市净率较同业折让15.7％。重申买入。加上我们在2010财年预计的3.3％收益率，我们新的价格目标表明未来12个月的潜在回报为18％。2010年第3季度业绩强劲。SCE于10月29日公布2010年第3季度净利润同比增长25.5％至9.165亿元人民币，高于我们预期6.0％。鉴于2010年3季度如此强劲的增长，我们预计SCE 2010财年的净利润将同比增长33.1％至11.335亿元人民币。该公司主要公布了第三季度净利润数字，没有详细的成本明细。保证金扩张持续。根据月度经营统计数据，上交所所有收费公路的总收入为16.7亿元人民币，同比增长17.3％，占我们全年总收入预期的73％。 2010年第3季度的净利润率为56.7％，高于09财年的44.0％和08财年的36.7％。受益于通行费收入同比增长17.3和2010年第三季度融资成本同比下降49.4％，利润率持续增长。长期增长前景和估值稳健。展望未来，我们相信在中国工业移民的带动下交通流量的改善以及川渝地区的国民经济增速高于全国，将使上电集团的收入和净利润比2010年12月至12e年分别增长13.2％和11.0％的复合年增长率。 。反映出强劲的2010年第三季度业绩，我们将2010、2010和2012财年的每股收益增长预期分别提高了4.0％，3.7％和3.6％。因此，我们还将基于贴现现金流的目标价从5.81港币上调至5.95港币。重申买入。FYE 12月（人民币元）2008年2009A2010F2011F2012F总收入1,610.31,878.82,218.82,613.52,843.2净利591.7827.51,133.51,276.31,395.4％同比增长19.439.937.0%12.6%9.3%每股收益（人民币）0.2310.2710.3710.4170.456％同比增长19.417.037.0%12.6%9.3%DPS（元）0.0000.1940.1480.1670.183市盈率（x）19.716.712.210.59.6股息收益率0.04.33.33.84.2P / BV（x）1.91.91.71.51.3EV / EBITDA（x）10.810.19.27.87.7基于2010年11月1日收盘价。资料来源：公司数据；侨丰证券香港有限公司_10年10月2010年7月10年4月2010年1月09年10月6.005.304.603.903.202.50 OSK研究四川高速公路（107.HK）2010年11月2日OSK研究2请参阅本报告末尾的重要披露2010财年第三季度业绩回顾2010年第3季度强劲的运营数据。得益于2010年3季度日总车流量同比增长15.1％至94,193，四川高速公路的净通行费收入同比增长13.9％至人民币1.165亿元，符合我们的预期。特别是，成渝高速公路和成亚高速公路的通行费收入在2010年第三季度分别同比增长19.5％和17.3％，占该公司2010年第三季度收入增长的85.0％。 2010年第三季度，每辆车的平均通行费收入增长了1.8％，至人民币64.8元，这主要是由于货运量的增加。图表1：SCE收费公路运营统计数据分析资料来源：公司数据；侨丰证券香港有限公司保证金扩张持续。SCE于2010年10月29日公布2010年第3季度净利润同比增长25.5％至人民币916.5元，高于我们预期6.0％。 2010年第3季度的净利率为56.7％，高于09财年的44.0％和08财年的36.7％。由于通行费收入同比增长17.3和融资成本同比下降49.4％，2010年3季度的利润率持续增长。SCE：2010年第三季度的通行费收入和流量增长平均每日交通（车辆）2009年第三季度2010年第三季度同比变化成渝高速公路18,68320,2848.6%成亚高速公路14,10415,77311.8%城北出口高速公路28,90733,46315.8%成乐高速公路20,11224,67322.7%总平均每日通行费收入（RMB'000）81,8062009年第三季度94,1932010年第三季度15.1%同比变化成渝高速公路2,555.43,055.019.5%成亚高速公路1,466.21,730.418.0%城北出口高速公路255.0229.1-10.2%成乐高速公路928.91,089.717.3%总平均售价（人民币/车）5,205.52009年第三季度6,104.22010年第三季度17.3%同比变化成渝高速公路136.8150.610.1%成亚高速公路104.0109.75.5%城北出口高速公路8.86.8-22.4%成乐高速公路46.244.2-4.4%总63.664.81.8%SCE：2010年上半年的通行费收入和流量增长平均每日交通（车辆）1H 20091H 2010同比变化成渝高速公路18,93420,6619.1%成亚高速公路13,47315,22413.0%城北出口高速公路28,75934,12318.7%成乐高速公路20,08724,77523.3%总81,25394,78316.7%平均每日通行费收入（RMB'000）2009年上半年1H 2010同比变化成渝高速公路2,522.93,082.422.2%成亚高速公路1,406.71,716.122.0%城北出口高速公路241.9235.8-2.5%成乐高速公路904.91,061.417.3%总5,076.36,095.620.1%平均售价（人民币/车）2009年上半年1H 2010同比变化成渝高速公路133.2149.212.0%成亚高速公路104.4112.78.0%城北出口高速公路8.46.9-17.8%成乐高速公路45.042.8-4.9%总62.564.32.9% OSK研究四川高速公路（107.HK）2010年11月2日OSK研究3请参阅本报告末尾的重要披露收益修订与估值预计2010年下半年将继续保持强劲增长。我们预计本地经济的强劲增长以及工业从东部沿海地区向中国中西部的迁移将推动SCE在2010财年第四季度的交通量和通行费收入。我们预计，成渝高速公路的2010财年收入同比增长18.1％至2.288亿元人民币，约占我们2010财年预计收入的50％。我们还预计，由于持续严格的财务成本控制措施和更高的运营效率，该公司2010财年下半年的利润率将同比增长3.8％。总体而言，我们预计SCE 2010年的净利润将同比增长37.0％至11.35亿元人民币。10-12财年净利润预计将以11.0％的复合年增长率增长。为了反映SCE持续的财务成本控制工作和运营杠杆，我们将2010财年，11财年和12财年的每股收益增长预测分别上调了4.0％，3.7％和3.6％。 （请参见图2）。因此，我们预计SCE的FY10e-12e的EPS复合增长率为11.0％。我们的详细收入变化和假设在下面的图表2中列出。图表2：收益变化和假设年底12月31日FY10F2011财年2012财年每日平均流量原版的已修改更改原版的已修改更改原版的已修改更改成渝高速公路21,51021,5100.0%23,12323,1230.0%24,74124,7410.0%成亚高速公路16,33416,3340.0%17,80417,8040.0%19,49619,4960.0%城北出口高速公路33,56433,5640.0%36,92136,9210.0%40,24340,2430.0%成乐高速公路25,45125,4510.0%30,15930,1590.0%33,32633,3260.0%总96,85996,8590.0%108,007108,0070.0%117,807117,8070.0%周转2,218.82,218.80.0%2,613.52,613.50.0%2,843.22,843.20.0%运营成本(775.1)(742.6)-4.2%(762.1)(721.1)-5.4%(791.1)(746.1)-5.7%财务费用(109.2)(90.7)-16.9%(111.4)(91.4)-17.9%(110.2)(90.4)-18.0%净利1,090.21,133.54.0%1,230.61,276.33.7%1,346.81,395.43.6%资料来源：OSK Securities Hong Kong Limited估值：目标价从5.81港币上调至5.95港币。SCE的股价在2010年11月1日继续收于弱势水平，我们重申我们的观点，即市场对SCE提高债务杠杆和延误通行费率调整的担忧过高，因为我们认为债务融资将主要用于替代债务融资。考虑到四川省地震后的重建工作要提前一年完成，比政府原定的三年计划提前了一年，因此现有债务可以减少财务成本，取消通行费折扣只是一个时间问题。该股的2010年预期市盈率为12.0倍，2010年预期市盈率为1.7倍，较同业有17.2％市盈率和15.7％市盈率折让。我们维持买入评级，基于10-12财年每股盈利预测的上调，将目标价从5.81港币上调至5.95港币。我们的新目标价在未来12个月内潜在上涨空间为18％。图表3：中国收费公路股的H股估值比较彭博社（Bloomberg）价格上限（x）市盈率（x）(%)公司码（港元）（百万美元）09财年FY10F2011财年2012财年09财年FY10F2011财年2012财年09财年FY10F2011财年2012财年安徽省Exp995港币5.581,36110.711.010.09.11.31.41.31.25.14.65.05.5江苏进出口177 HK7.595,69516.415.213.912.72.12.32.22.05.05.05.56.2深圳Exp548港币4.291,62013.312.510.89.01.01.00.90.83.64.04.65.4浙江进出口576港币7.754,32116.015.313.912.82.01.91.81.74.34.55.05.6加权平均15.214.513.111.91.91.91.81.74.6