中国中国中国中国 ／／／／香港香港香港香港 中国保险业中国保险业中国保险业中国保险业 请仔细阅读最后一页的分析师声明和其它重要披露 中国平安保险中国平安保险中国平安保险中国平安保险（（（（2318 HK）））） 2010年年年年10月月月月28日日日日 三季度业绩稳健三季度业绩稳健三季度业绩稳健三季度业绩稳健：：：：庞大储备金创造更大的买庞大储备金创造更大的买庞大储备金创造更大的买庞大储备金创造更大的买入机会入机会入机会入机会 公司评级公司评级公司评级公司评级：：：： 行业评级行业评级行业评级行业评级：：：： 优于大市优于大市优于大市优于大市 (维持不变维持不变维持不变维持不变) 增持增持增持增持 (维持不变维持不变维持不变维持不变) • 中国平安保险公司（平安保险）的2010年三季度净利润为人民币31亿元 ，同比下降26%，主要原因是用来计算保险合同负债的基准收益率曲线下降导致人寿保险储备金大幅增加。 • 总体投资收益达人民币93亿元，而年度 化投资收益率预计高达5.5%，略高于我们的预期。 • 尽管人寿责任准备金增加，但平安保险2010年三季度的业绩稳健。我们认为，此次增提准备金主要是因为会计准则发生了变化。新会计准则规定，用以计算保险合同 负债的 基准收益率曲线需反映市场状况。即使债券收益率依然处于较低水平（我们预计将会 如此），平安保险已经计提了大量准备金以应付最坏的情况出现，而且一旦债券收益率有所提升，公司可以释放部分准备金。 • 鉴于至今为止相对于其竞争对手所具备的优势 — 该公司的收入来源较为多样，平安银行和平安证券2010年前九个月的净利润同比分别增长73%和112%，我们维持对平安保险优于大市的评级。我们对公司2010、2011和2012财年的预测平均上调了12%，以反映公司不断改善的费用占比。根据2011财年的预测数据 ，且基于加总估值法，我们 将平安保险的12个月目标价从93.30港元上调14%至106.10港元。 预测和估值预测和估值预测和估值预测和估值 截至截至截至截至12月月月月31日日日日 2008 2009 2010F 2011F 2012F 净利润（人民币百万元） 1,418 13,883 17,388 25,094 32,734 同比变化（%） (92) 879 25 44 30 每股盈利（港元） 0.22 2.19 2.64 3.81 4.97 同比变化（%） (92) 879 20 44 30 市盈率（倍） 375.42 38.34 31.86 22.08 17.09 新业务价值（港元 ） 10.62 14.50 18.98 21.14 25.97 市帐率（倍） 8.25 6.26 4.72 4.24 0.30 每股股息（港元） 0.23 0.35 0.35 0.35 0.35 收益率（%） 0.28 0.41 0.41 0.41 0.41 平均股本回报率（%） 1.81 18.57 17.18 20.23 22.45 信息来源：公司数据，建银国际证券预测 股价股价股价股价 ：：：： 84.15港元港元港元港元 目标价目标价目标价目标价 ：：：： 106.10港元港元港元港元 （从93.30港元上调） 交易数据交易数据交易数据交易数据 52周表现 57.50 – 89.75港元 市场贝塔系数 1.04 市值（百万 ）（A和H股） 581,059港元／74,898美元 H股已发行股数（百万 ） 2,858 H股持股率 （%） 51.7 2010年10月27日收盘价 股价和恒生国企指数股价和恒生国企指数股价和恒生国企指数股价和恒生国企指数 57606366697275788184879009年10月27日10年1月8日10年3月22日10年6月3日10年8月15日10年10月27日港元港元港元港元576063666972757881848790平安保险恒生国企指数 信息来源：彭博 余君峻余君峻余君峻余君峻 (852) 2532 2564 kennethyue@ccbintl.com 中国平安保险中国平安保险中国平安保险中国平安保险（（（（2318 HK）））） 2010年年年年10月月月月28日日日日 2 2010年三季度业绩回顾年三季度业绩回顾年三季度业绩回顾年三季度业绩回顾 平安保险根据新的会计准则重整了其2009年三季度的会计数据，以便与2010年三季度的数据更具可比性。但由于2009年三季度的资产负债数据未予以披露，因此基于资产和负债数据计算的财务比率可能未能完全准确地反映公司的财务情况。 2010年上半年业绩一览年上半年业绩一览年上半年业绩一览年上半年业绩一览 重重重重整后整后整后整后 季环比变动季环比变动季环比变动季环比变动 同比变动同比变动同比变动同比变动 与预期相比与预期相比与预期相比与预期相比 人民币百万元人民币百万元人民币百万元人民币百万元 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 （（（（%）））） （（（（%）））） 3Q10F （（（（%）））） 收益表收益表收益表收益表：：：： 毛承毛承毛承毛承保保费保保费保保费保保费 26,118 26,593 48,091 36,988 35,252 (5) 35 32,974 7 分出再保险保费 (1,368) (1,273) (2,372) (2,170) (2,103) (3) 54 (1,951) 8 净承保保费净承保保费净承保保费净承保保费 24,750 25,320 45,719 34,818 33,149 (5) 34 31,023 7 未到期保费责任准备金变化 (1,700) (322) (3,428) (2,524) (1,953) (23) 15 (1,857) 5 净已赚取保费净已赚取保费净已赚取保费净已赚取保费 23,050 24,998 42,291 32,294 31,196 (3) 35 29,166 7 已发生净赔款 (18,999) (22,500) (32,923) (23,242) (28,402) 22 49 (22,686) 25 总支出 (9,025) (10,590) (12,119) (9,818) (10,250) 4 14 (10,145) 1 承保业绩承保业绩承保业绩承保业绩 (4,974) (8,092) (2,751) (766) (7,456) 873 50 (3,665) 103 投资收入 9,000 8,341 6,118 4,791 9,308 94 3 8,841 5 其他收入／支出 1,991 2,396 2,155 2,379 2,024 (15) 2 2,531 (20) 经营利润经营利润经营利润经营利润 6,017 2,645 5,522 6,404 3,876 (39) (36) 7,707 (50) 非运营支出 55 75 (1) 283 445 57 709 34 1209 税前利润税前利润税前利润税前利润 6,072 2,720 5,521 6,687 4,321 (35) (29) 7,741 (44) 所得税 (1,609) (413) (904) (1,438) (990) (31) (38) (1,554) (36) 少数股东权益前的净利润少数股东权益前的净利润少数股东权益前的净利润少数股东权益前的净利润 4,463 2,307 4,617 5,249 3,331 (37) (25) 6,187 (46) 少数股东权益 (218) (146) (66) (189) (186) (2) (15) (274) (32) 净可分配利润净可分配利润净可分配利润净可分配利润 4,245 2,161 4,551 5,060 3,145 (38) (26) 5,914 (47) 资产负债资产负债资产负债资产负债表表表表：：：： 基于资产负债表的投资资产 561,407 589,713 670,499 655,647 736,467 12 31 670,784 10 总资产 932,343 935,712 995,482 1,032,908 1,099,102 6 18 1,065,534 3 保险基金 577,666 573,201 616,919 641,195 676,571 6 17 659,045 3 总负债 829,117 843,969 898,937 923,013 982,962 6 19 948,871 4 股东资金 103,226 91,743 96,545 109,895 116,140 6 13 116,663 0 主要比率主要比率主要比率主要比率（（（（%）：）：）：）： 自留额比率 94.8 95.2 95.1 94.1 94.0 – – 94.1 – 亏损比率 82.4 90.0 77.8 72.0 91.0 – – 77.8 – 费用比率 39.2 42.4 28.7 30.4 32.9 – – 34.8 – 综合成本率 121.6 132.4 106.5 102.4 123.9 – – 112.6 – 计算投资收益率 6.9 5.9 3.9 2.9 5.5 – – 5.4 – 实际税率 26.5 15.2 16.4 21.5 22.9 – – 20.1 – 资产回报率（年度化） 1.9 0.9 1.9 2.0 1.2 – – 2.3 – 股权回报率（年度化） 17.6 9.2 20.8 21.1 11.6 – – 22.6 – 信息来源：建银国际证券预测 2010年三季度的净可分配利润为人民币31亿元，较我们的预测低47%。出现这种差异的主要原因是寿险责任准备金增提（主要反映在已发生净赔款），较我们的预测高出人民币57亿元 。 中国平安保险中国平安保险中国平安保险中国平安保险（（（（2318 HK）））） 2010年年年年10月月月月28日日日日 3 增提准备金增提准备金增提准备金增提准备金，，，，为最坏的情况做好准备为最坏的情况做好准备为最坏的情况做好准备为最坏的情况做好准备 新会计准则规定，计算 保险合同负债的 基准收益率曲线需要反映市场状况。截至2010年9月30日，10年期国债过去750天（保监会规定的基准期限）的平均收益率为3.3%；而截至2010年6月30日的平均收益率为3.5%。在我们看来，今年6-9月平均收益率曲线下滑并不能归因为人寿责任准备金的大幅增提。但平安保险表示，公司预计尽管利率略有上升，但四季度的国债收益率将维持在相对较低的水平。因此 ，平安保险对后市持保守态度，并认为国债收益率直到2011年都会维持在较低水平。我们认为，一旦国债收益率有所提升，平安保险将会释放部分准备金。 2008年年年年1月月月月1日以来的日以来的日以来的日以来的10年期国债收益率年期国债收益率年期国债收益率年期国债收益率 2.6%2.9%3.2%3.5%3.8%4.1%4.4%4.7%08年1月1日08年5月26日08年10月19日09年3月14日09年8月7日09年12月31日10年5月26日10年10月19日收益率收益率收益率收益率 信息来源：彭博 中国平安保险中国平安保险中国平安保险中国平安保险（（（（2318 HK）））） 2010年年年年10月月月月28日日日日 4 盈利预测及目标价调整盈利预测及目标价调整盈利预测及目标价调整盈利预测及目标价调整 由于平安保险的保费持续增长、在同行企业中其新业务利润率最高、财险承保盈利能力不断提升，以及其收入来源多样化带来竞争优势，因此 ，我们维持对平安保险优于大市的评级。 我们预计，平安保险在完成对深圳发展 银行的收购后：（1）其盈利能力将有所增强，因为 深发展的股本回报率远远高于平安银行；（2）将进一步受益于银行与保险业务之间的交叉销售机遇；以及（3）合并完成后更加注