国际宏观策略：年底国际原油价格难破90美元

策略研究周报•国际宏观策略 2010年11月2日星期二 本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 1 年底国际原油价格难破90美元 核心提示 美国原油库存高企、ECRI 经济领先指标连续 20 周在 120 附近徘徊，美经济增速放缓，经济基本面不支持原油价格的上涨；流动性方面最为关注的就是美联储的量化宽松会不会使美元进一步贬值，在当前时点，我们认为第二轮的量宽可能会面临经济数据持续不振的挑战，美元走弱难度很大，原油的金融属性会受到压制，到年底难以突破 90 美元关口。另一面，用原油的美元价格和欧元兑美元汇率的非线性公式估计，如果欧元兑美元汇率升至1.44左右，原油价格或突破90美元。 报告摘要 分析师 陈康 021-38521002 kchen@cebm.com.cn 分析师 赵延鸿 博士 021-38521003 yhzhao@cebm.com.cn z ECRI领先指标从4月份下行至今已连续20周在120附近，预示美国经济增长将继续放缓，从需求层面上，原油的价格很难获得进一步上涨，除非ECRI领先指标出现明显反弹并得以持续。 z 美国原油库存由一般性商业库存和国家战略储备构成。原油库存在一定程度上能够反映石油供需状况。从今年 3 月份以来，美国商业原油库存已连续 30 周保持在 3.5 亿桶以上，显示美国经济对原油需求较 09 年第 4 季度明显下降。短期内不存在因为供给紧张而导致的上行压力。 z 美元对欧元贬值时，原油价格会上涨，根据我们回归分析得到的非线性方程，当前原油价格处在 60 元到 90 元的对“金融属性”的钝化区间，美元走势对其影响不是那么明显。 z 石油具有多重属性，当前时点上油价的长期上涨根本上仍取决于新兴市场的需求。1981 年后世界石油交易进入卖方市场，石油峰值理论可能引起投资者情绪变化而引发多个行业的震荡。 z 从需求端看，经济活动将对石油需求以及油价产生较大影响，即GDP的变化会直接影响着石油需求，通过线性回归并参考IMF对 2010-2015 年的世界 GDP 增长率，我们给出未来 5 年石油消费增长率的预测。原油主要用于运输和工业，随着中国汽车市场的发展，未来中国的原油需求量将不断上升；政府的城市规划、能源政策和税收政策将对原油消费需求产生长远的影响。从供给端看，石油输出国组织（OPEC）占据举足轻重的地位。 z 回顾自上世纪 70 年代欧佩克成立以来世界石油市场价格各个阶段，大幅度的石油价格拐点往往由于战争、天气或者政治事件所触发，07-08 年间游资的炒作更使得油价偏离基本面保障暴跌。这也是导致油价扑朔迷离难以预测的重要原因。 策略研究•国际宏观策略 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 2 2010年11月2日 近期市场重要动态 过去两周国际黄金现货价格从 1387 美元每盎司的高位出现了回调，最低点探至 1314美元，这次调整是对前期炒作美联储量化宽松的一个透支反映，黄金价格技术面上也支持金价的回调。量化宽松的规模将于 11月2日和3日在联储会议宣布，届时金价能否继续上涨要看此次量化宽松的规模和力度；同时关注美国发布的经济数据，特别值得注意是就业数据。如果量化宽松推出后，美国经济数据进一步下滑，届时对第二轮量化宽松的批评声可能四起，那么黄金的上涨就会继续受到压制，而美元则会出现小幅反弹。美元指数此轮小幅反弹力度应该不会超过80，低点会位于85到86之间。美股的走势还是看从09年3月以来的流动性推动行情还能持续多久。 图表 1 主要股指(截至10月25日) 涨跌 (%) 股票指数 最新收盘 1日 5日 1月 市盈率市净率 道琼斯工业平均指数 11164.05 0.28 0.18 2.80 13.69 2.62 标准普尔500指数 1185.62 0.21 0.08 3.22 15.14 2.15 纳斯达克综合指数 2490.85 0.46 0.41 4.60 25.89 2.41 伦敦富时100指数 5751.98 0.18 0.16 2.74 17.09 1.93 德国DAX30指数 6639.21 0.51 1.88 5.41 14.76 1.51 法国CAC40指数 3870.00 0.04 0.93 2.31 13.60 1.27 俄罗斯MICEX指数 1528.24 0.59 1.84 6.42 8.89 1.22 上证总指 3051.42 2.57 3.25 17.74 20.36 2.89 日经225指数 9401.16 -0.27 -1.02 -0.74 -1.25 香港恒生指数 23627.91 0.47 0.68 6.82 14.92 2.03 韩国KOSPI指数 1915.71 0.97 2.15 3.74 14.23 1.34 台湾加权指数 8306.98 1.70 3.06 1.72 15.01 1.96 印度SENSEX30指数 20303.12 0.68 0.67 1.29 19.77 3.59 马来西亚KLCI指数 1491.44 0.05 0.73 2.77 18.09 2.42 泰国股指 992.24 0.35 -0.49 4.24 15.14 2.01 墨西哥Bolsa指数 35262.89 0.40 0.98 5.96 17.75 2.53 巴西BOVESPA指数 69580.28 0.07 -3.00 2.03 14.92 1.90 数据来源：Bloomberg，莫尼塔公司 图表2主要汇率（截至10月25日） 历史数据 主要汇率及债券 最新收盘 1日 5日 1月 美元指数 77.103 77.472 76.934 79.395 美元/人民币 6.658 6.659 6.654 6.692 美元/法郎 0.974 0.970 0.961 0.984 英镑/美元 1.570 1.574 1.579 1.585 欧元/美元 1.392 1.404 1.392 1.346 美元/日元 80.840 80.640 81.360 84.220 澳元/美元 0.989 0.995 0.988 0.961 美元/港币 7.758 7.761 7.758 7.757 美元/加元 1.019 1.018 1.021 1.024 欧元/英镑 0.887 0.888 0.874 0.850 欧元/法郎 1.356 1.356 1.334 1.326 欧元/日元 112.560 112.850 111.980 113.410 英镑/法郎 1.528 1.527 1.526 1.560 欧元/澳元 1.407 1.410 1.417 1.401 美元/巴西雷亚尔 1.696 1.695 1.673 1.710 数据来源：Bloomberg，莫尼塔公司 图表3 美元指数 758085901月4日2月4日3月4日4月4日5月4日6月4日7月4日8月4日9月4日10月4日数据来源：Bloomberg 策略研究•国际宏观策略 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 3 2010年11月2日 经济基本面和美国原油库存数据短期内不支撑国际油价上涨 从趋势上看，美国经济周期研究所（ECRI）发布的衡量未来美国经济增速的领先指标对原油价格的走势还是有一定的预示作用。2007年7月，ECRI 领先指标筑顶 144 后掉头向下，但国际原油价格涨势不减，究其原因，期间美元大幅走弱是关键，原油价格一度被推升到每桶 147 美元的历史高价，在油价的高位体现了原油的金融属性。而此时 ECRI领先指标已经跌落到 130 左右，此后油价的开始加速下跌使二者同时筑底。ECRI 领先指标从今年 4 月份开始滑落，已经连续 20 周在 120 附近，预示美国经济增长将继续放缓，从需求层面上，原油的价格很难获得进一步上涨，除非ECRI 领先指标出现明显反弹并得以持续。 美国原油库存反映是供求的另一个指标，原油库存由一般性商业库存和国家战略储备构成。原油库存在一定程度上能够反映石油供需状况，库存降低，说明石油需求旺盛、供给紧张，反之亦然。由美国能源部信息署(EIA)每周三都会发布截至上周五美国原油库存数据，这一指标似乎成了国际石油市场冷暖的温度计。从今年 3 月份以来，美国原油库存已连续 30 周保持在 3.5 亿桶以上，显示美国经济对原油的需求较09年第4季度明显下降。 截至上周五美国扣除战略储备的原油库存为3.66亿桶，仍处于历史高位，较去年同期增加2600万桶 图表 4 美国原油库存(扣除战略储备)（百万桶） 2602803003203403603802005200620072008200920103.66亿桶 数据来源：DOE，Bloomberg、 ECRI 周度经济领先指标从今年 4月份大幅下滑，目前仍处于底部 图表 5 ECRI周度经济领先指标与WTI轻质原油价格 30507090110130150200520062007200820092010100110120130140150油价（美元/桶 左轴）ECRI周度经济领先指标（右轴） 数据来源：DOE，Bloomberg、 策略研究•国际宏观策略 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 4 2010年11月2日 原油库存与油价关系 原油库存又可分为商业库存和即政府战略储备库存。 商业石油储备背后的直觉逻辑是简单的：石油价格低时（正常的市场），就买进石油，同时也增加了市场需求；而当价格升高时，就卖出石油，缓解了供给。但是，库存又在某种程度反映供需矛盾的激烈程度，供需紧张时往往伴随低库存和高油价，供应充足时常常伴随高库存和低油价。以上两点表明，库存的变动与价格的关系可以是正面的，也可以是负面的，关键要看库存变动的原因。用近几年美国商业石油库存与WTI油价的周度数据来研究，样本取2000年1月到2009年12月的周度数据，可以看出石油商业库存与油价基本上呈负相关关系。 对于战略储备库存，我们考察美国战略石油储备（SPR）的增减，可以看到美国往往在油价高涨时增加库存，在油价低迷的年代降低库存，并没有起到计划的稳定油价作用，我们对此的解读是美国于 1977 年开始实施战略石油储备计划 SPR，2009 年底已经达到7.26亿桶，距离其计划之初的10亿桶还有差距，仍处于“建仓”过程中。 图表 6 美国商业石油库存与WTI原油价格历史关系 2600002800003000003200003400003600003800002000200120022003200420052006200720082009201020406080100120140美