大康牧业：快速发展的湘西生猪养殖业龙头

1重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明。  投资要点： 生猪养殖大省的行业龙头 公司主营业务为种猪、仔猪、育肥猪以及饲料的生产销售，目前拥有商品猪场十一个以及年产6 万吨饲料生产线一条，其中包括湖南省原种扩繁场二个，湖南省一级种猪场二个。公司2009 年生猪出栏量为16.3 万头，占湖南省2009 年生猪出栏量的0.3%，湖南省内排名第二。 不可复制的种猪和仔猪繁殖基地优势 公司的生猪养殖基地大多位于湘西怀化周边雪峰山区的山坳间，山体相隔，局部封闭，森林覆盖率达到65.3%。种猪和仔猪在适应气候自然变化的同时，增强了抵抗疫病的能力，同时也有效提高了种猪的产仔率以及仔猪的存活率，公司已成为湖南西部地区主要的生猪本土品种改良基地和优质种群改良基地。独特的地理位置使公司的种猪和仔猪养殖基地具有难以复制的特性。 募投项目扩充产能 完善生猪产业链 本次募集资金的运用均是围绕主业进行，符合公司主营业务的发展方向，将着重于扩大公司生产规模，不断增强公司核心竞争力。 “30万头规模生态养猪小区建设项目”、“40万头生猪屠宰加工项目”两个项目建成后，将使公司构建从饲料生产到屠宰加工的生猪产业链。 定价结论 综合考虑同行业上市公司估值及近期上市中小板公司估值，谨慎得出该股合理价格为16.99～20.38元。近期上市的中小板股票来看，截至10月28日的发行价相对于最新市场价格的平均折扣率为20.66%。综合考虑公司基本面、同行业公司估值及近期新上市股票估值情况，我们选取一二级市场17%的折让，建议询价区间为14.10~16.91元，对应的2009 年市盈率区间为47.96-57.52倍。  数据预测与估值： 至12月31日（￥.百万元）2008A 2009A 2010E 2011E2012E 营业收入 213.34284.44 346.91 466.01 894.94 年增长率（%） 105.7533.33 21.96 34.3392.04归属于母公司的净利润 29.5730.20 29.45 50.63 98.80 年增长率（%） 167.122.13 -2.47 71.8995.13（发行后摊薄）每股收益（元）0.288 0.294 0.287 0.493 0.961 数据来源：公司招股意向书；上海证券研究所 日期：2010年11月1日 行业：畜牧业 滕文飞 021-53519888*1969 tengwenfei@sigchina.com 执业证书编号：S08700210070004 IPO报价区间 RMB 14.10~16.91元 上市合理定价 RMB 16.99~20.38元 基本数据（IPO） 发行数量不超过（百万股） 26.00 发行后总股本（百万股） 102.80 发行数量占发行后总股本 25.00% 发行方式 网下询价配售25% 网上定价发行75% 保荐机构 中德证券 主要股东（IPO前） 陈黎明 30.71% 收入结构（Y09） 种猪 54% 育肥猪 26% 饲料 15% 仔猪 5% 报告编号：TWF10-NSP07 首次报告时间：2010年11月1日 快速发展的湘西生猪养殖业龙头 大康牧业（002505.SZ） 研究报告/ 公司研究 / 新股定价 新股定价 22010年11月1日 一、行业背景 发行人的行业分类 公司所属行业为畜牧行业下属的牲畜饲养放牧业。主营业务为种猪、仔猪、育肥猪以及饲料的生产销售等。公司的主要产品有：优质种猪、仔猪、育肥猪和饲料等。经过十余年的积累，公司形成了成熟且具有明显优势的生猪生产经营模式，公司打造的“均益”牌长白、大约克、杜洛克核心种群，以品种纯、繁殖性能强、产仔率和瘦肉率高、抗病能力强、生长速度快等特点，赢得了怀化及周边五省地区的认可和欢迎。公司目前拥有商品猪场十一个以及年产6 万吨饲料生产线一条，其中包括湖南省原种扩繁场二个，湖南省一级种猪场二个。公司2009 年生猪出栏量为16.3 万头，占湖南省2009 年生猪出栏量的0.3%，湖南省内排名第二，仅次于湖南省内的上市公司湖南新五丰股份有限公司。截至2010 年6 月30 日，公司吸引了136 户养殖大户加盟公司，并累计带动周边5,000 余农户从事集约化生猪养殖，在规避了广大养殖农户技术风险和市场风险的同时，有效地放大了公司的产业规模。目前公司已具备年产商品猪25 万头、饲料6 万吨的生产能力。 图 1 公司生猪养殖链 资料来源：公司招股意向书；上海证券研究所整理 行业成长前景 据联合国粮农组织统计，2008 年全球猪肉产量达到1.034 亿吨，在过去的40 年里，猪肉产量的年均复合增长率为3.3%，高于肉类产量的3%的平均增长率。2008 年全球猪肉产量占肉类总产量的比例由1961 年的33%升至38.5%。全球主要的猪肉生产区有中国、欧盟、美国、巴西和加拿大，2008 年上述主要生产区的产量分别为4,620 万 新股定价 32010年11月1日 吨、2,260 万吨、1,060 万吨、302 万吨和179 万吨。猪肉的主要消费地集中在中国、欧盟、美国、日本和俄罗斯等国家。近几年，世界猪肉产品的生产呈现逐渐集中的态势，而猪肉产品的消费逐渐分散。 表 1 世界主要猪肉生产国（万吨） 国家 2005年 2006年 2007年 2008年 中国 4,555.3 4,650.5 4,287.8 4,620.5 欧盟 2,167.6 2,179.1 2,285.8 2,259.6 美国 939.2 955.9 996.2 1,059.9 巴西 271.0 283.0 299.0 301.5 俄罗斯 173.5 180.5 191.0 206.0 越南 160.2 1,717.3 183.2 185.0 加拿大 176.5 174.8 174.6 178.6 日本 124.5 124.7 125.0 124.9 菲律宾 117.5 121.5 125.0 122.5 资料来源：公司招股意向书；上海证券研究所整理 自1990年以来，我国肉类产品总产量和总消费量始终处于世界首位，而猪肉产量占肉类产量的比例保持在65%左右，趋于稳定。近四十年我国猪肉产量年复合增长率为8.2%，高于世界3.3%的年复合增长率水平。2009 年，我国生猪存栏4.7 亿头，同比增长1.5%；出栏6.4 亿头，同比增长5.7%；猪肉产量为4,889 万吨，占肉类总产量的65.1%，同比增长5.8%。从消费结构来看，中国居民猪肉消费量占全部肉类总消费量的60%以上，年人均居民猪肉消费量已由1990 年的20 千克增加到2008 年39.6 千克，增长近一倍。从供销结构看，我国肉食基本处于供求平衡状态。国内消费量呈刚性增长。虽然肉类消费结构发生了一些变化，但猪肉仍将是我国肉类消费中的第一大品种。从我国肉类消费现状看，猪肉消费比重虽然有所下降，但绝对消费量持续增长。特别是广大的农村地区，将拉动国内猪肉消费刚性增长。随着统筹城乡经济社会发展政策的贯彻和全面小康社会目标的实现，农民收入将有较快增长，制约农村肉类消费的因素削弱，农村猪肉消费市场将被激活，其人均猪肉消费如达到城镇居民消费水平，全国农村猪肉消费量每年将增加1,500万吨-2,000万吨。我国猪肉产量和需求量还有较大的增长空间，特别是“优质放心猪肉”的潜在需求量较大，呈现出广阔的市场前景，具有巨大的经济和社会效益。 新股定价 42010年11月1日 图 2我国猪肉产量增长图 图 3 国内人均肉类及猪肉占有量 资料来源：公司招股意向书；上海证券研究所整理 产业竞争结构 我国2008年全国年出栏50头以上的规模养猪专业户和商品猪场出栏生猪占全国出栏总量的比例达62%，但生猪出栏数量在5 万头以上的企业总生猪出栏量占全国比例仅为1%，显示我国生猪养殖行业规模化水平还较低。公司是湖南西部生猪养殖业的龙头企业，2009 年度公司出栏生猪16.3 万头，是湖南省内直接控制生猪养殖资源最多的企业之一。公司对怀化及周边五省区域市场内的商品猪供应拥有较大的影响力。目前生猪养殖行业大规模企业的具体规模没有权威性的第三方统计，行业内公认广东温氏食品集团有限公司为行业第一，其他企业的具体规模和行业排名难以取得。根据2010 年5 月31日湖南省畜牧水产局统计，2009 年湖南省生猪出栏量为5,508 万头，全国排名第二。公司销售区域内的主要竞争对手主要包括湖南新五丰股份有限公司和海口农工贸（罗牛山）股份有限公司。公司2009 年生猪出栏量为16.3 万头，占湖南省2009 年生猪出栏量的0.3%，湖南省内排名第二，仅次于湖南省内的上市公司湖南新五丰股份有限公司。 表 2 行业生猪出栏量5万头以上企业 生猪年出栏规模 出栏生猪数量（万头）主要企业 100万头以上 200 广东温氏食品集团有限公司 40万头-99万头 160 罗牛山、河南雏鹰农牧股份有限公司、河南牧原商品股份有限公司、河南省北徐集团 20万-39万头 200 黄泛区牧场、河南广安（集团）生物科技股份有限公司、广东长江食品有限公司、新五丰 5万-19万头 80 大康牧业、河南省黄泛区农场、正邦科技 5万头以下 60320 老白干酒、广弘控股、高金食品 新股定价 52010年11月1日 合计 60960 资料来源：公司招股意向书；上海证券研究所整理 公司竞争优势 稳定的区域市场地位、产品辐射能力强 经过十余年的发展，公司在湘西地区进行了很好的产业布局，凭借其在湘西地区打造的生猪养殖平台，较好地承接了长株潭地区生猪养殖业的西移。公司也借助此次契机，迎来跨越式的发展。公司目前在种猪选育扩繁、商品猪养殖等方面已经取得了一定的区域市场竞争优势，为湘西地区规模最大的生猪养殖企业，对怀化及周边五省地区的生猪价格有一定影响力。2010 年2 月25 日长沙市商务局下发了《关于同意湖南大康牧业生猪产品进长销售的函》文件同意公司经定点屠宰、检疫检验合格的生猪产品进入长沙市销售并成为长沙市放心肉供应基地，有力地巩固和加强了公司在区域市场的地位。 具有天然优势、不可复制的种猪和仔猪繁殖基地 公司的生猪养殖基地大多位于湘西怀化周边雪峰山区的山坳间，山体相隔，局部封闭，当地森林覆盖率达到65.3%、人口密度低，人员流动少，人畜污染轻，并且基地与基地之间相距较远，从而有效避免了连片感染现象的发生。同时由于湘西山区冬季温度并不会下降过多，夏季山区温度也并不至于过高，气候适宜，公司无需长时间大规模对猪舍采取如设备供暖、空调降温等措施，减少了固定资产投资。种猪和仔猪在适应气候自然变化的同时，增强了抵抗疫病的能力，同时也有效提高了种猪的产仔率以及仔猪的存活率，公司已成为湖南西部地区主要的生猪本土品种改良基地和优质种群改良基地。公司独特的地理位置，使公司的种猪和仔猪养殖基地具有难以复制的特性。 品牌优势 公司已在行业内树立了产品质量优势明显、规模大、供货稳定的市场形象，与一系列客户建立了较为稳定的合作关系，在下游客户中享有良好的声誉，保有稳定的市场份额。公司在十余年的发