2011年宏观经济展望：货币孽债

市场有风险，投资需谨慎 第 1 页 研究创造价值 研究所 国都证券 [table_main] 宏观经济专题研究 [table_reportdate] 宏观研究/专题研究 2010年10月29日 宏观研究 专题研究 货币孽债 ——2011年宏观经济展望 核心观点 相关报告  2011年的国际、国内宏观经济走势，是全球背负着巨大货币包袱的前提下，再次孕育产能、资产泡沫风险的过程。  以美国为代表的发达经济体，通过货币扩张和财政赤字，创造出了背离潜在增长水平的“虚假”实体经济需求，催生了出口国家的非理性产能扩张。美国的经济是无法与十多年前相比的，政府投资和消费，对私有部门投资和消费的拉动作用，边际效应显著减弱，而持续时间也显著变短。  2011年的中国经济要面对全球经济的再次升温、避免外部环境对本国经济体系的破坏性冲击，同时把本国结构性问题的解决放在首要的位臵。被广泛讨论的通货膨胀问题根本，是中国城乡二元价格结构，是对农村土地价格和农民工劳务价格上涨的内生性要求，而非所谓的“输入型通胀”。  “控通胀率、增容忍度”是中国2011年宏观政策的首要目标。“增容忍度”的具体方向有待观察，如果真如十二五规划提出的，增加对“GDP增速降低”的容忍度，那么“连续加息、控流动性、进而压低通胀”就是2011年宏观政策的主基调。央行会在2011年加大公开市场操作力度，对冲流入外汇，并且结合实体经济热度，考虑加息时点和幅度。  2010年出口额恢复到金融危机前2008的水平，而且向好趋势会延续到2011年；而2010年的进口额则明显超过了2008年的水平，彰显了中国经济内生增长因素的强劲，也加大了2011年经济再次过热的可能性。至少在2010年四季度和2011年，我们还能看到进一步的出口部门的扩张动能。  为了抵御金融危机而匆忙上马的地方政府债和融资平台，孕育了坏账风险。中央政府“高调清查、保守处理”的态度，会在2011年延续。对于个别融资平台，或者在政治博弈背景下，中央政府的严厉指责，会对银行间市场的价格预期产生影响，是长期买入的机会。  随着政府对住宅市场2010年的进一步直接干预，房地产市场和房地产产业的成熟会加速，市场进入细分年代，产业淘汰和整合也会在2011年愈演愈烈。房地产泡沫、以及所带来的经济系统性风险，会是属于消费类的资产、却错位定性为投资标的所带来的，其投资主体应该是中等收入阶层，最有可能爆发的周期应该在三至五年。 [table_relation] 1.《国都证券-宏观经济研究-宏观专题研究-当 通 货 膨 胀 邂 逅 本 币 升 值 》 2010-08-30 2.《国都证券-宏观经济研究-宏观经济数据点评-增速回落无悬念 物价关注三方面》 2010-07-16 3.《国都证券-宏观经济研究-宏观专题研究-贝尔斯登两周年祭》 2010-06-04 4.《国都证券-宏观经济研究-宏观专题研究-完美货币与完美经济》 2010-05-12 5.《国都证券-宏观经济研究-宏观经济数据点评-数据暂未显现调控成效 实质性退出仍需时日》 2010-05-12 [table_research] 研究员： 许维鸿 电 话： 010-84183203 Email： xuweihong@guodu.com 执业证书编号： S0940209110170 联系人： 吴昊 电 话： 010- 84183146 Email： wuhao@guodu.com 独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 宏观经济专题研究 市场有风险，投资需谨慎 第 2 页 研究创造价值 图表目录 图1：全球主要基准利率 ............................................................................................................................................... 3 图2：美元指数和大宗商品价格 ................................................................................................................................... 3 图3：美国经济增长和失业率 ....................................................................................................................................... 4 图4：中美贸易差额 ....................................................................................................................................................... 4 图5：中国通货膨胀组成：食品、非食品 ................................................................................................................... 5 图6：三次通货紧缩和GDP增长 ................................................................................................................................. 5 图7：人民币兑美元汇率和美元指数 ........................................................................................................................... 5 图8：过去三年中国出口 ............................................................................................................................................... 6 图9：过去三年中国进口 ............................................................................................................................................... 6 图10：外汇占款与离岸人民币NDF ............................................................................................................................ 6 图11：外汇贷款与离岸人民币NDF ............................................................................................................................ 6 图12：中国人口劳动力比例 ......................................................................................................................................... 7 图13：中国城镇固定资产投资和房地产开发投资 ..................................................................................................... 7 表1：2011年主要宏观经济指标判断 .......................................................................................................................... 8 宏观经济专题研究 市场有风险，投资需谨慎 第 3 页 研究创造价值 不知不觉，以雷曼兄弟和贝尔斯登破产为导火索的全球金融危机，已经过去了两年多。国际金融市场经历了宛若凤凰涅槃的2009年；当我们站在2010年末，回首刚刚过去的一年，是应该为各国避免了经济二次探底而欢呼呢？还是再次担心宽松的货币所欠下的孽债？我们认为，2011年的国际、国内宏观经济走势，是在全球背负着巨大货币包袱的前提下，再次孕育产能、资产泡沫风险的过程。 1. 美国货币政策成为其他国家政策的内生因素 本轮美国经济危机和1930年代大萧条，从表征上的区别，在于实体经济的衰退源于资产泡沫的破裂；而从实质上则是21世纪经济、金融全球化的矛盾冲突。我们认为，当今世界经济的主要矛盾，是“生产全球化、贸易区域化、政治国家化”——当生产要素和货币资本已经全球配臵，贸易交换的扩张还局限在区域经济范围，而各国的政府的政策则只对本国负责，以至于优势国家的结构调整造成全球经济的风险。 正是在这样一个大背景下，以美国为代表的发达经济体，通过货币扩张和财政赤字，创造出了背离潜在增长水平的“虚假”实体经济需求，催生了出口国家的非理性产能扩张。可以说，美国的货币政策已经成为欧洲、日本、中国等国2010年货币政策的内生因素——当今世界持续的零利率政策（图1）、上游大宗商品的价格飞涨（图2）、新兴市场过剩的产能造成的坏账风险，都是泛滥美元欠下的孽债。 图1：全球主要基准利率 图2：美元指数和大宗商品价格 资料来源：wind, 国都证券 资料来源：wind, 国都证券 具体到2011年的时点上，当政的美国民主党政府虽然通过“组合拳”避免了实体经济的二次探底，但是就业形势依然严峻（图3），其“拉动就业的政绩”远不如上一届民主党的克林顿政府，而饱受民众质疑。我们认为，从经济学角度上讲，目前美国的经济体特征是无法与十多年前相比的，其政府投资和消费，对私有部门投资和消费的拉动作用，边际效应显著减弱，而持续时间也显著变短。 奥巴马政府面临2012年大选压力，为了“保增长、促就业”，不得不再次加大政府投资和消费，继续过度宽松的货币政策，甚至再次胁迫美联储购买诸如“两房”债券类似的金融资产，在汇率政策上继续发难贸易顺差最大的中国（图4）——2011年的国际宏观经济，恐怕还要继续为下一次金融危机累加风险。因为，无论是资源出口型国家、还是工业品出口型国家、或者是服务出口型国家，都会在全球需求虚假扩张的激励下，加大产能扩张、孕育资产泡沫。 宏观经济专题研究 市场有风险，投资需谨慎 第 4 页 研究创造价值 图3：美国经济增长和失业率 图4：中美贸易差额 资料来源：wind, 国都证券 资料来源：wind, 国都证券 2. 2011年中国宏