交叉资产策略

公平研究股权挂钩策略|跨资产策略| 2010年11月1日交叉资产策略信用权益相对价值观念相对于最近几个月SPX隐含波动率而言，信贷息差持续紧缩的原因更多是受SPX隐含波动率丰富性的影响，原因是当前隐含相关性很高。鉴于即将出现的各种宏观经济数据点，我们预计隐含相关性在短期内仍将保持较高水平。因此，我们预计美国信用指数相对于长期SPX隐含波动率的当前丰富度（利差）将持续一段时间。在欧洲，我们发现，与SX5E隐含波动率以及CDX IG和ITRX XOVER指数相比，由ITRX EUR代理的IG价差交易宽。当前很有可能是因为ITRX欧元在目前对欧洲主权信用问题最敏感的国家中所占比例较高。在单一名称级别，我们重申BAC的以下交易，其中信用利差相对于权益变量所隐含的水平而言过于宽泛。卖出BAC CDS，Long BAC Delta对冲1月12日罢工的12.50美元曼尼什·德什潘德（Maneesh Deshpande）主管–美洲衍生品策略+1 212 526 2953Venu克里希纳（CFA）股权平等策略+1 212 526 7328Kannan Venkateshwar跨资产策略+1 212 528 7054巴克莱资本与研究报告中所涉及的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。请参阅第8页开始的分析证明和重要披露。 巴克莱资本|跨资产策略2010年11月1日2 索引总览正如我们上个月所概述的，过去几个月以来，相对于SPX较长期的隐含波动率而言，信贷息差持续紧缩的原因更多是SPX隐含的波动率较高。反过来，这是由于过去几个月中SPX隐含波动率的高隐含相关性所致。在10月的过程中，虽然隐含的相关性一直在下降，但相对于历史而言仍然很高。鉴于即将出现的宏观经济数据，例如美联储期待已久的另一轮量化宽松公告，众议院和参议院选举及其对立法行动的影响，以及由于抵押贷款回购和止赎暂停而引起的头条新闻，我们预计与短期内保持高位。因此，我们预计相对于长期SPX而言，信用指数的当前富裕程度将持续一段时间。图1：虽然IG价差相对于SPX价差紧密，但隐含波动率下降了。图2：相对于SPX隐含波动率，高收益点差继续交易得太紧标准开发人员数量43210-1-2-3-410/6/200510/6/200610/6/200710/6/200810/6/200910/6/2010CDX IG IG现金资料来源：巴克莱资本注意：上面绘制了ln（IG指数扩展）〜ln（12M SPX方差交换）的残差标准开发人员数量43210-1-2-3-410/6/200510/6/200610/6/200710/6/200810/6/200910/6/2010CDX HY HY现金资料来源：巴克莱资本注意：上面绘制了ln（HY指数价差）〜ln（12M SPX方差交换）的残差在欧洲，HY CDS指数（ITRX XOVER）也显示出相对于股票隐含波动率而言，美国信贷息差收紧。但是，相对于SX5E隐含波动率，欧洲的IG点差（由ITRX EUR代理）交易大致公允。鉴于与SPX隐含波动率相似，SX5E定价的隐含相关性也很高，因此无法用此因素解释残差的差异。有趣的是，相对于CDX IG和ITRX XOVER，ITRX EUR的交易价也很宽，如图5和图6所示。我们的美国信贷策略师认为，这可能是由于ITRX欧元面临欧洲主权债务风险最为关注的国家所致。在这种情况下，我们注意到，尽管意大利，西班牙，爱尔兰，希腊和葡萄牙约占ITRX EUR名称的15％，但它们约占价差的25％。去年，虽然ITRX欧元扩大了约17个基点，但其中约13个基点来自这5个国家。以ITRX XOVER为例，这些国家/地区占名称的8％和价差的7％。因此，ITRX欧元与美国和欧洲其他指数之间的差异是由于ITRX欧元在欧洲主权信用问题上承受的风险更高。 巴克莱资本|跨资产策略2010年11月1日3图3：相对于美国和欧洲的历史而言，股票隐含的相关性很高图4：相对于SX5E的隐含波动率，欧洲高收益点差继续收紧标准开发人员数量SPX隐含关联100%90%80%70%60%50%40%30%20%11/21/200611/21/200711/21/200811/21/2009SPX：隐含3M SX5E：隐含12M暗示SX5E关联100%90%80%70%60%50%40%30%20%43210-1-2-310/27/2005 10/27/2006 10/27/2007 10/27/2008 10/27/2009ITRX EUR ITRX XOVER来源：巴克莱资本来源：来源：巴克莱资本注意：以上是ln（ITRX EUR / ITRAX XOVER指数点差）〜ln（12M S5XE方差掉期）的残差图图5：ITRX欧元相对于CDX IG交易较宽...图6：...和ITRX XOVERCDX IG（基点）300250200150100500ITRX EUR（基点）250200150100500ITRX欧元（基点）250200150100500ITRX XOVER（bps）140012001000800600400200010/27/2005 10/27/200610/27/2007 10/27/200810/27/2009CDX IG ITRX欧元10/27/2005 10/27/2006 10/27/2007 10/27/2008 10/27/2009ITRX EUR ITRX XOVER资料来源：巴克莱资本资料来源：巴克莱资本单一名称信用-股权相对价值机会1相对于股票和长期隐含波动率而言，我们宇宙中许多名称之间的信用价差交易范围过大。正如我们上个月强调的那样，其中一些名称要么是已宣布的并购交易的一部分，要么被媒体视为潜在的目标2。除此之外，目前信用较低的其他一些名称是受事件风险影响的名称，例如RIG和BAC。图7：相对于股票隐含水平而言，信贷便宜的名称EMN用料571179.0533%108583.4APD用料1789384.1926%113593.4阿古用料1361686.5138%128763.0戴尔信息技术2837314.5933%128772.7怡安金融1293340.3922%111512.5PBI工业领域444021.4826%167802.4IGT消费者自由裁量权447315.0140%2101382.4垫消费者自由裁量权832823.1530%170882.3锅用料43658146.7224%102672.3人力资源局消费者自由裁量权354811.5061%6343132.2BWA消费者自由裁量权620854.4535%110692.2里格能源2038163.8938%1851041.9商业咨询委员会金融11584111.5542%182931.9SWY消费必需品846622.7128%123881.8资料来源：巴克莱资本1本节中的名称是根据附录中概述的建模方法确定的。2Airgas空中产品收购竞标以年度会议为重点；彭博社，10月1日，《私募股权收购谈判》将IGT的股票推高，《拉斯维加斯评论杂志》，2010年10月1日； ，9月20日，Chicagobusiness.com； H＆R Block可能与自由税（HRB）合并，上涨5％，2010年7月19日，smart-grid.tcmnet.com；隐含实际值与CDS的模型Z分数进行建模5年CDS传播隐含上限（$ MM）价格（$）成交量（bps）（bps）CDS部门股票代号12M自动柜员机隐含市值 巴克莱资本|跨资产策略2010年11月1日4交易思路：出售BAC CDS，买入Jan12 $ 12.50 Delta Hedged Straddles3总览最近，随着对暂停赎回权的担忧升级，大型银行遭受了巨大的压力，一些主要的抵押贷款服务商宣布了某种形式的停止赎回权的活动。尽管上周的头条新闻都集中在这个问题上，但我们强调在过去几个月中，抵押贷款回撤的风险越来越大。实际上，自从2010年第二季度业绩以来，BAC的股票和信贷表现落后于其他行业（图8和图9）。图8：BAC股表现落后于该行业...图9：......而BAC信贷表现落后于同行BAC / XLF股权比率1.201.151.101.051.000.950.900.850.8010/15/20091/15/20104/15/20107/15/201010/15/2010CDS（基点）23021019017015013011090701/4/20103/4/20105/4/20107/4/20109/4/2010C，JPM和WFC的BAC CDS平均值资料来源：巴克莱资本资料来源：巴克莱资本抵押“背对背”：证券化抵押的持有人可以选择将抵押退还给发起人，以防发生欺诈或发起时缺乏证件等问题。在这一年中，主要发起人专门为此目的预留的拨备不断增加（图10），这引发了人们对该来源额外注销的担忧。特别是，摩根大通在第三季度的收入中将这些准备金增加至约32亿美元，我们认为这也可能导致抛售。鉴于BAC作为最大的MBS发起者的地位（图11），这引起了人们对未来配置增加的担忧。图10：银行一直在增加准备金以抵销证券化抵押贷款的回扣图11：2006-2008年MBS市场份额和看跌期权的估计成本部门（$ MM）$10,000$9,000BAC（$ MM）$5,000$4,500代理市场非代理市场估计的总认沽成本$8,000$7,000$6,000$5,000$4,000$3,000$2,000$1,000$02009年第2季度3季度09年4季度2010年1季度部门* BAC2010年第二季度2010年第三季度$4,000$3,500$3,000$2,500$2,000$1,500$1,000$500$0 分享分享（十亿美元）BAC 25％17％4.9世界足联15%7%2.6摩根大通12％15％2.9C 7％2％1.1资料来源：巴克莱资本*第三季度的行业编号仅包括迄今已报告的银行资料来源：巴克莱资本固定收益研究止赎房屋暂停：在美国的23个州，取消抵押品赎回权的过程要求贷方准备一份包含抵押物详细信息的誓章，并在公证人面前签名，3转载自“ BAC：表达对抵押放回和止赎抵押权的看法”，2010年10月19日 巴克莱资本|跨资产策略2010年11月1日5谁必须验证誓章中的信息。然后，银行必须先向法院提出要求并获得命令，然后才能开始取消抵押品赎回权的程序。但是，最近发现了许多实例，其中有少量的个人（所谓的自动签名人）对大量的誓章进行了公证，而没有任何文件证明。结果，许多银行在这些州中止了取消抵押品赎回权的程序，这些州必须获得法院命令以加强其在这方面的业务。此问题还导致40位州检察长聚在一起调查此问题的抵押贷款服务商。下面我们重点介绍我们的证券化产品团队提出的一些主要的尾部风险：在这一阶段，“机器人签署”似乎在很大程度上是程序上的问题，因为关于这些财产的借款人是否实际上违约的争议很少。因此，虽然借款人不可能仅仅由于放款人的程序草率而放弃留置权，但在这些情况下固定程序和确立信誉可能会大大增加成本。第二个问题是，在某些法院案件中，较差的优先权将丧失抵押品赎回权的买家赶走，他们有可能开始为不良销售要求更高的折扣，以应对日后失去房屋的遥远风险。最后，围绕这个问题存在政治风险。有人呼吁暂停在全国范围内取消抵押品赎回权，总检察长担心该总检察长可以利用这项调查来试图加快银行对贷款的修改。图12：BAC是美国最大的抵押贷款服务商资料来源：巴克莱资本证券研究但是，我们的信用和股票分析师的基线情况是，这些问题不太可能对资本产生重大影响。关于抵押贷款回扣，巴克莱资本信贷（美国高级，银行和金融）分析师Jonathan Glionna估计，该行业所需的总准备金约为220亿美元，对BAC的影响为49亿美元（它已经（为此问题准备的44亿美元）。但是，这些点估计存在很大的不