股票相对于10年期政府债券便宜SXXPSPX相对于10年期政府债券的股票价格昂贵股票收益收益率已经上升，并且与政府债券收益率更加一致，但是，特别是在美国，考虑到借贷成本，股票价格仍然很高。随着收入的增长趋于平缓，利率上升，风险资产价格仍然脆弱。收益收益率与政府债券收益率一致，但考虑到借贷成本，收益率仍然较低投资者通常使用股票风险溢价（股票收益收益率与政府债券收益率之差）来评估股票和债券之间的相对价值。但是，公司的融资成本同样重要，甚至更重要，因为它们表明了收入的分配方式（例如在股息，资本支出或回购之间）。股市还不便宜图1显示，最近的股价下跌已将ERP推回到美国市场的五年平均水平，而在欧洲则高得多。这是可以预料的，因为10年期债券的低利率和更便宜的股票价格共同推动了风险溢价的上升（即股票看起来很便宜）。然而，借贷成本也有所上升，这是重要的，因为到目前为止，部分股票的表现要归功于回购，而且随着利率的上升，这些股票的步伐可能会大大降低。风险资产，特别是在美国，仍受公司债券收益率的摆布，到目前为止，这些资产没有下降的迹象。此外，财报季的开始情况还不是很好（到目前为止，尽管击败了大多数降低的预期，但财报显示，财报显示，财报显示，财报显示，财报显示，财报显示，其收益增长为负数，约为5％）。欧洲目前情况较好，但这仅是由于欧洲央行的量化宽松计划导致收益率非常低。借贷成本要低得多，图2显示溢价刚好高于其五年平均水平。8.008.006.006.004.004.002.001月11日1月12日1月13日1月14日1月15日一月/ 162.001月11日1月12月1月13日1月14日1月15日1月16日资料来源：法国巴黎银行，彭博社资料来源：法国巴黎银行，彭博社（图1表示股票收益率与政府债券收益率之间的差，图2表示股票收益率与公司借贷成本之间的差，虚线为过去五年的平均值）。请参阅本报告末尾的重要披露图表1：过去5年中相对于10年期政府债券收益率的收益率（％）图表2：过去5年中相对于10年公司债券收益率的收益率（％）跨资产策略闪存相对于（公司）债券，股票仍然不便宜2016年1月27日非独立研究–市场传播股票相对于公司债券便宜SXXPSPX股票相对于公司债券而言昂贵 该出版物被归类为非客观研究2016年1月27日交叉资产闪光灯美国HG债券利差图表3：美国高等级债券利差扩大（bp）图表4：债券相对于衍生产品而言更便宜（bp）股利让2.43%3.88%美国债券收益率继续上升如图3所示，美国债券收益率继续上升。如图3所示。随着并购和再杠杆化（主要是通过回购），美国高等级市场现在回到了2012年的最高水平。相对于CDS指数，债券较弱（图4）。200601504020100050-2001月11日1月12日1月13日1月14日1月15日一月/ 16-401月11日1月12月1月13日1月14日1月15日1月16日资料来源：法国巴黎银行，彭博社资料来源：法国巴黎银行，彭博社美国的高等级债券息差较弱（相对于CDS而言是绝对的）扩大此基础的最常见解释是CDS指数更具流动性，应该以溢价交易（即，与流动性较差的现金市场相比，差价更小）。一旦公司债券价格稳定下来，风险较高的资产市场将只能找到持久的底盘，因为在可预见的未来，收益不太可能改善。美国高收益市场的情况也没有好转。美国高收益指数受到油价下跌的沉重打击（不过请注意，即使在石油反弹的情况下，上周它们几乎没有变动，因此必须有其他因素来支撑该疲软）；但如图5所示，欧洲并非无法幸免。金融是欧洲高收益指数的很大一部分（接近25％），并且最近一直非常疲软，因为某些债券和部门的问题导致价格大幅下跌（在某些情况下超过50点）。结果，美国股票市场将变得更加困难。表1显示，从相对价值的角度来看，美国固定收益对投资者的吸引力比欧洲固定收益大得多，而股票市场则相反。300250200150100500-50-100-150201320142015Acorp 710岁3.78%1.53%均衡器接送vs信用2.60%5.38资料来源：法国巴黎银行，彭博社，花旗集团资料来源：法国巴黎银行，彭博社图表5：美国HG债券每天都在便宜真实让0.57%0.01%美国HG债券（libor sp-IG指数）债券便宜债券价格昂贵表1：美国债券和欧元区股票的价值债券价格昂贵国家我们欧洲EZ HY债券（libor sp- XO指数）债券便宜收益率（E / P）6.38%6.90%10年Gvt1.99%0.96%企业资源计划4.38%5.94% 该出版物被归类为非客观研究2016年1月27日交叉资产闪光灯储蓄率（rhs）美国每加仑零售价（lhs）美国较高的储蓄率可能解释了为什么迄今为止的石油“减税”政策并未导致消费者支出增加油在过去的两年中，无铅汽油的零售价格从美国的每加仑3.5美元急剧下降到2美元以下，在欧洲，从每升1.5欧元跌至目前的1.2欧元以上（图6）。欧洲消费者的降幅较小，这是因为每升税收高于美国（税收在某些国家/地区正在上升），加上欧元疲软限制了原油价格下跌的影响。同时，在美国，储蓄率几乎与油价下跌的镜像一样上升（图7）。美国消费者似乎认为，较低的价格不会持久，并且正在利用这一意外之财进一步去杠杆化（或至少不花费额外的现金），这可能是低价恢复的原因之一。不过，随着油价持续下跌，其中一些资金可能会流回经济中。1.84.04.06%3.51.61.43.02.52.03.05%2.01.21.51.04%1月14日7月14日1月15日7月15日1月16日1月14日7月14日1月15日7月15日16月16日资料来源：法国巴黎银行，彭博社资料来源：法国巴黎银行，彭博社随着石油价格的持续下跌，存储能力正在慢慢被填补。这种存储能力是有限的（建造新油箱需要时间），并且大多数大型油轮已经装满了原油，因此，即使现货石油可能进一步下跌，了解如何使更长的合同到期日变得更加重要。请参阅我们的商品策略师有关石油的出版物（1月15日发送）。最后，在价格下跌的背景下，美国的现役石油钻机数量大幅减少（有些与破产率有关，破产率应开始上升）。即使这限制了石油的输送量，也表明如果价格回升，产量也将增加，从而限制了价格大幅反弹的可能性。17501500125010007505002500资料来源：法国巴黎银行，彭博社资料来源：法国巴黎银行，彭博社120100806040200皮埃尔·马修（Pierre Mathieu）图表6：降低消费者的零售价格...图7：正在转化为更高的储蓄率图表8：库存上升图9：石油钻井平台数量减少美国每加仑零售价（rhs）零售无铅欧元/升（rhs）1401.60油价（LHS以美元为单位）1.651201.701001.751.80801.85601.901.9540美国石油库存（RHS倒入M桶中）2.00202.05美国石油钻机数量（LHS）石油价格（以美元为单位的RHS） 该出版物被归类为非客观研究2016年1月27日交叉资产闪光灯附件：跨资产类别的市场走势回顾股票表现26/01/20161周1个月年初至今1年LT Sharpe RMSCI世界1,5363.00%-8.12%-7.53%-7.62%-0.47标普500指数1,9042.40%-7.50%-6.76%-4.20%-0.27欧洲斯托克50 Pr3,0334.86%-7.91%-7.43%-7.38%-0.28MSCI EM7082.26%-11.85%-10.77%-26.59%-1.27资料来源：法国巴黎银行，彭博社欧洲央行以强烈的言论暗示将采取更多宽松措施，以支持股市。周三（1月27日）轮到美联储，日本央行可能会在本周晚些时候跟进。表2：股票波动率（％）挥发性26/01/20161周1个月年初至今SPX 90天ATM卷19.99-1.325.460.21标普3个月偏斜11.17-1.110.29-0.26SX5E 90天ATM卷25.12-1.094.870.20SX5E 3个月偏斜8.25-0.501.610.03资料来源：法国巴黎银行，彭博社波动性很好，市场上涨，VIX曲线的倒置也较少。与波动性市场相关的ETF因大量资金流出而成为头条新闻。表3：债券的未来波动率（％）挥发性26/01/20161周1个月年初至今TY1 90天ATM卷5.11-0.210.520.03TY1 90天歪斜-0.26-0.290.19-0.07RX1 90天ATM卷5.40-0.090.32-0.47RX1 90天歪斜1.480.11-0.360.03资料来源：法国巴黎银行，彭博社由于10年期利率处于狭窄区间，债券波动无处可走。只要市场上没有政策失误的感觉，波动就不会增加。FI角26/01/20161周1个月年初至今1年LT Sharpe RBBG美国财政部总督0.24%1.57%1.74%0.59%0.11美国十年期国债1.99%-0.06-0.24-0.300.270.00BBG美国财政部10+0.50%3.64%4.50%-2.34%-0.18US1030（交换）0.46%0.020.010.000.08BBG欧元区救助中心0.58%1.27%1.16%0.71%0.18欧元区10年期国债收益率（不含Gr）0.98%-0.08-0.12-0.160.11BBG欧元区Sov 10+1.23%2.56%2.55%-0.85%-0.05EU1030（交换）0.62%-0.010.030.000.07资料来源：法国巴黎银行，彭博社在1月欧洲央行之后，欧元区10年平均收益率下降了8个基点，因为市场预期与量化宽松相关的购买将在今年晚些时候宣布。股票市场的反弹并没有抑制对美国国债的需求，这有点令人惊讶，因为美国市场的前端似乎没有在今天的美联储之前加息。表1：股票表现表4：固定收益 该出版物被归类为非客观研究2016年1月27日交叉资产闪光灯表5：通货膨胀率（％）通胀水平26/01/20161周1个月2015年开始1年是10年1.361.401.531.571.60美国十年1.992.062.232.291.72美国实际收益率0.640.660.700.730.12德国盈亏平衡点是0.940.981.001.020.81德国10年0.450.550.560.630.35德国实际收益率-0.49-0.43-0.44-0.39-0.46EZ平均（exc Gr）0.981.061.101.140.87EZ实际收益率（不含Gr）0.040.080.100.120.06资料来源：法国巴黎银行，彭博社由于盈亏平衡点下降与名义收益一致，因此美国的实际收益稳定。美联储的行动被认为限制了通货膨胀，强劲的美元和疲软的大宗商品价格共同使价格保持低位。在欧洲，由于欧洲央行下调了10年期欧元区平均利率，实际收益率回吐了上周的部分走势。通过5y5y掉期交易对通货膨胀的未来期望现在坚定地向下。表6：发达市场信贷利差（bp）DM信用点差（现金）26/01/20161周1个月年初至今1年美元IG所有部门2017313176欧元IG所有部门990181849USD HY所有行业OAS791-16170242EUR HY所有行业OAS575310589219DM信用指数（衍生产品）26/01/20161周1个月市场CDX.NA.IG.25 12/20105-614MARKIT ITRX欧洲12/2093-314市场CDX.NA.HY.25 12/20526-3343市场ITRX EUR XOVER 12/20371-747资料来源：法国巴黎银行，彭博社信用指数的反应与股票市场一致，而现金指数却远远落后。这在偏斜和基础市场上都造成了一定的扭曲，目前指数交易的溢价溢价很大，价格高昂（与CDS成分股和债券相比，指数的信用差很小）。只要存在负面的债券报道（尤其是在欧洲金融领域），债券价格就应保持疲软，投资者可能更愿意通过流动性更强的CDS指数表达自己的观点。表7：新兴市场信用点差和外汇利差（bp）新兴市场信用点差/ Tot Rtrn26/01/20161周1