雅居乐地产控股（3383 HK）2010年11月1日事件： 雅居乐地产（3383 HK）宣布收购南京市和佛山市三个独立的地块。南京市的两个地块为G40地块，平均土地成本为每平方米7,441元，G41地块为7,813元人民币。在佛山市，雅居乐以平均每平方米人民币1,891元的价格获得了一块土地的使用权。CCBI视图： 我们认为，尽管当前房地产市场趋紧，但敏捷地大举收购土地标志着其未来两到三年的财务实力和乐观的市场前景。 随着敏捷计划将其战略从追求高利润的战略转变为试图实现高资产周转率的战略之一，我们认为它将继续将市场下滑视为机遇，以期获得更大的收益。价钱：HK $ 10.38目标：HK $ 12.41（原价HK $ 12.00）交易数据52周范围HK $ 7.4 – 13.6市值（米）HK $ 36,047 / US $ 4,650已发行股票（米）3,473自由流通量（％）36.1估计资产净值（港币/股）17.13M每日平均T / O（百万股）预期回报率（％）– 1年22.22010年11月1日收盘价股价与国企指数港币积累土地储备未来的发展。1413动作：12 我们估计公司的最新收购可以11可能将其资产净值提高0.54港元至16.54港元从10当前每股16.00港元。因此，我们修改了目标9价格从HK $ 12.41起HK $ 12.00。87 目前该股的交易价格较FY10F资产净值折让37.2％，13,80013,40013,00012,60012,20011,80011,40011,00010,60011.7x FY10F PER和2.0x FY10F PBV。我们维持优于大盘评级和12.41港币的目标价，具有19.6％的上涨空间。预测与估值至2008年12月31日20092010F2011F2012F净利润（万元）5,4671,8652,7953,3553,809每股收益（人民币）1.470.520.780.931.06同比（％）161.1(64.6)49.920.013.5PE（x）6.217.611.79.88.6PBV（x）2.52.32.01.81.6DPS（人民币元）0.300.160.230.280.32产量 （％）3.31.72.63.13.5净资产收益率（％）42.313.317.418.318.1资料来源：彭博社的历史数据和建银国际的预测09年11月2日10年1月13日2010年3月26日-2010年6月6日--10年8月17日 敏捷财产 国企指数资料来源：彭博社张玫瑰(86755) 2398 2820爱迪生·比安(86755) 8325 0948中国/香港中国房地产超重（保持）行业评级：公司评级：跑赢大盘（保持）借助强大的财务实力进行积极的土地收购 雅居乐地产控股（3383 HK）2010年11月1日2收购南京和佛山的三个地块雅居乐宣布已收购南京市和佛山市的三个地块。对于南京市的两个地块，收购价格创下了历史新高。南京市政府在拍卖会上总共出售了四块黄金地段，平均土地价格为每平方米人民币1,162元。万科（200002 CH，未评级），仁恒（Z25，未评级）和一些知名开发商参加了竞标。经过350轮竞标，雅居乐成功以每平方米人民币7,441元的土地成本获得了G40地块，并以7,813元人民币的价格成功获得了第二个地块G41。两幅土地的平均土地成本与附近新土地的平均售价相若，而总建筑面积为748.64k平方米，总土地溢价为人民币5.74b。土地的详细信息由敏捷公司竞标总占地面积土地描述情节（k sm）地积比总建筑面积（k sm）土地总成本（人民币b）报价（元/平方米）平均土地成本（人民币/平方米）南京市浦口区凌江路G40住宅区113.62.5282.92.111,1627,441南京市浦口区凌江路G41住宅185.82.5464.63.641,1627,813南京市浦口区兴隆路G42住宅123.22.5307.92.031,2996,592南京市建业区河西路G43商业区219.56.51,426.87.991,8925,600资料来源：南京市国土局敏捷获取的土地的位置资料来源：House365.com雅居乐还获得了佛山市三水区高峰村一块土地的土地使用权，该土地在拍卖中留作了住宅和商业用途。总代价约为3.5亿元人民币。该网站占地面积约66.7万平方米。总建筑面积约18.67万平方米。平均土地成本约为每平方米人民币1,891元。 雅居乐地产控股（3383 HK）2010年11月1日3CCBI视图：雅居乐宣布计划将南京项目发展成一个享有河景的豪华住宅社区。南京居民是目标买家。尽管平均土地成本接近平均售价，附近也有新土地推出，但距市中心仅45分钟车程。该公司预计将在18个月内修建一条新道路，以将距离缩短至距市中心仅15分钟车程。就市中心而言，南京雅居乐花园于2008年推出，在过去两年半的时间里，一直是南京最畅销的物业，平均公寓售价约为每平方米2万元人民币。因此，我们预计该地块的潜在售价也将很有希望。包括这两个新收购的地块，雅居乐在南京市共有四个项目，总建筑面积约139万平方米，占其土地储备总量的4.2％。雅居乐计划将其佛山项目发展为主要针对三水当地居民的高端住宅物业。目前，邻近商业和住宅物业的公寓均价约为人民币8.7千元/平方米。目前，该公司在三水共有两个项目，包括该新收购的土地，总建筑面积约445.8万平方米，占其土地储备总量的1.3％。我们认为，雅居乐（Agile）积极的土地收购表明，该公司财务状况良好，并且在未来两到三年内仍对市场保持乐观。随着公司已采取高资产周转策略代替高利润率方法，它将继续将市场下跌视为积累土地储备以用于未来发展的机会。我们估计该公司的最新收购可能将其资产净值从目前的每股16.00港元提高0.54港元至16.54港元。 雅居乐地产控股（3383 HK）2010年11月1日4企业前景和市场策略年底市场策略 由于中国的房地产市场政策前景仍然不确定，因此雅居乐不太可能设定明年的销售目标。管理层预计2011年的销售增长将同比保持20％至30％。 除非年底进一步收紧政策，否则降价的可能性不大。 Agile认为总体通胀率高于报告的CPI，其客户对利率变化并不那么敏感。他们中的大多数是二手房购买者，其中45％支付现金。该公司认为，被抑制的需求将在短期受到抑制后释放到市场上。2011年市场展望 敏捷最初计划在今年推出12个新产品，但到目前为止，只有四个产品实现了年初至今，其余产品将结转到2011年。 总建筑面积预计将在2011年上半年达到顶峰，如果不放松政府的紧缩政策，则可能存在供需失衡的风险。敏捷原先计划放慢其建筑面积的发布，但由于担心政府可能会指责其it积土地而改变了计划。因此，敏捷在2011年的总建筑面积有可能超过2010年的总建筑面积。 该公司担心建立代管帐户冻结销售收益的可能性。政策风险在于政府可能不会给出明确的时间表来冻结销售收入，这将给现金流量管理带来不确定性。 敏捷计划采用更高的资产周转率方法，而不是坚持其高利润率策略，这意味着在2011年上半年可能会降价。但是，它认为当前较高的毛利率应该为进一步的降价提供缓冲。建议：我们认为，在紧缩的政策环境下，具有灵活定价策略的开发商将胜过其他开发商。敏捷在降低价格以保证销量方面具有灵活性。虽然降价可能会损害毛利率，但我们认为更快的资产周转率将有助于维持回报率，如以往。我们估计该公司的最新收购可能将其资产净值从目前的每股16.00港元提高0.54港元至16.54港元。因此，我们将目标价从12.00港币上调至12.41港币。其目前的估值也处于历史低谷。该股现价较FY10F每股净资产折让37.2％，FY10F市盈率为11.7倍，FY10F PBV为2.0倍。我们维持优于大盘评级和12.41港币的目标价，具有19.6％的上涨空间。 雅居乐地产控股（3383 HK）2010年11月1日5金融收入证明资产负债表12月31日财政年度（人民币百万元）20092010F2011F2012F12月31日财政年度（人民币百万元）20092010F2011F2012F总收入13,33118,47823,48126,441PP＆E1,8692,5903,2923,695–物业销售13,09818,20923,14926,029土地使用权8,8659,39711,94113,403- 租金收入094085无形资产10101010–物业管理233260292327其他非流动资产2,2152,0882,0882,088齿轮(8,377)(11,634)(14,728)(16,704)现金及现金等价物4,3724,5263,4164,513其他收入244000土地使用权15,47421,48727,30430,647SG＆A(1,149)(1,552)(1,972)(2,221)贸易应收款项0000其他费用(329)000其他流动资产11,37411,65315,94618,054息税前利润3,6145,1846,6677,395总资产44,17851,75163,99672,410融资成本(58)(370)(525)(417)税前收益3,6634,9226,2567,099长期借款9,85111,82215,02216,861所得税费用(669)(734)(962)(950)其他长期负债1,0091,3981,7771,995拉特(992)(1,093)(1,389)(1,822)ST借款2,2293,0893,9264,407本年度利润2,0023,0953,9054,327贸易应付款项12,53617,37722,08124,785少数群体利益137300550518其他流动负债3,480734962950应占利润1,8652,7953,3553,809负债总额29,10534,42143,76948,997营运资金12,97516,46519,69623,073每股收益（人民币）0.520.780.931.06净资产15,07317,33020,22723,412DPS（人民币元）0.160.230.280.32BVPS（人民币）3.914.455.105.84股东权益14,06216,01818,36721,033少数群体利益1,0111,3111,8612,379现金周转关键财务比率12月31日财政年度（％）20092010F2011F2012F12月31日财政年度（％）20092010F2011F2012F营运中使用的现金4,5721,016(757)3,245毛利率37.237.037.336.8利息已付(609)(1,092)(1,329)(1,322)营业利润率27.928.628.928.4已付税款(1,035)(1,096)(1,411)(1,663)息税前利润率27.128.128.428.0营运现金净额2,928(1,173)(3,497)261税前利润率27.526.626.626.8净利润14.015.114.314.4资本支出与投资(3,789)(722)(701)(402)SG＆A /收入8.68.48.48.4投资收益及其他54575962投资产生的净现金(3,735)(665)(642)(340)收入增长42.938.627.112.6息税前利润增长(44.0)43.428.610.9借款变动472,8314,0372,320净利润增长(65.9)49.920.013.5发行费用(50)000每股收益增长(64.6)49.920.013.5股利分配(379)(839)(1,006)(1,143)其他859000利息覆盖率[x]968.216.514.320.8筹资活动产生的现金净额4771,9923,0301,177目前的比例1.71.81.71.8现金净变化(329)155(1,108)1,098速动比率1.71.81.71.8净资产负债率54.849.667.763.2净资产收益率13