雅居乐地产（3383 HK）：香港《国家发展报告》的正面指点

公司研究|公司更新敏捷财产（3383 HK）2014年4月9日香港NDR的积极指针重申买入评级，维持目标价8.90港元不变，这是敏捷香港NDR的一些积极指标。我们预计2014财年的预售将超过人民币480亿元的目标，这是重新估值的第一步，随后进一步去杠杆化。公司预计2015年净债务/总权益约为60％，而2013年为72％。反馈意见参差不齐，一些人认为敏捷的廉价估值（2014年账面价值的0.58倍，相对于资产净值有很高的折让）很有吸引力，而华尔街的预期则低。我们遇到的一些投资者发现其杠杆率过高，并想知道它如何提高其房地产销售率。可以通过更多的销售激励措施来促进以及一些小型单位的新项目启动。 键数据52w高/低（HKD）10.42/5.74平均3M营业额（美元）8.1自由浮动 （％）36.3已发行股份（百万）3,482市值港币24.2B主要股东：-陈家64%-T Rowe价格1%-先锋队1% 分享价格性能在执行董事会变动后，我们认为敏捷早些时候从Vanke和COLI招聘一些员工可能会有所帮助。什么是新的据雅居乐（Agile）称，第一季度人民币100亿元的房地产销售中约有15％来自降价项目。我们对敏捷的定价策略更加灵活表示赞赏，并估计降价项目将在2014年贡献4-5亿元的销售额。预计今年降价将在常州，成都和惠州等五个项目中实现。一季度降价项目的一周销售率为50％或更高。海南预售总额3月份，海南第一季度的预售价格约为0.97元人民币，至3.3亿元人民币，占海南全年预期销售总额的40％以上。除了推出已宣布的股份奖励计划外，敏捷还表示，自2013年底以来，关键绩效指标不仅包括已实现的销售额，还包括获利能力，而之前的关键绩效指标仅包括已实现的销售额。由于我们预计敏捷对市场的反应更加灵活，我们估计敏捷2014年和2015年的GPM将分别为34.4％和34.0％。管理层认为2014年GPM会有一定压力，但33-35％的范围似乎是合理的。13.012.011.010.09.08.07.06.05.01301201101009080706050这么急：彭博社；马来亚银行债务/ EBITDA（x）资本支出/收入（％）净债务/（净现金）研究办事处区域性长期计息债务22,944.630,074.035,436.443,924.251,217.3负债总额10,712.110,413.910,502.411,733.513,570.7资本支出4,035.24,655.74,464.74,915.55,698.5注意：2013年损益表和BS号为实际值，CF为预测值关颖琳（852）2268-0640请参阅第9页上的重要披露和分析认证股价：HKD6.95目标价：HKD8.90（+ 28％）市值（美元）：3.1B广告（美元）：800万中国Sutthichai KUMWORACHAI购买（不变）12年4月一种2013年9月12日至2月13日, 2013年7月13日至12月13日吉利房地产-（LHS HKD）敏捷地产/恒生指数-（RHS，％）核心每股收益（人民币）1.161.351.301.411.64核心每股收益增长（％）9.915.4(4.1)10.115.9净DPS（CNY）0.280.310.380.400.43核心市盈率（x）4.84.14.33.93.4应收账款0.90.70.70.60.5物业，厂房及设备（净值）5.05.56.87.17.6毛利率（％）53.841.435.634.434.0 suhaimi_ilias@maybank-ib.com18.318.013.812.512.7净债务/权益总额（％）65.564.072.467.361.9净债务/应占权益（％）67.869.890.183.277.41个月3个月12个月绝对（％）6.4(13.4) (24.0)相对指数（％）7.8(11.1) (26.2) 马来亚银行vs市场正中性负市场记录18134可能银行共识% +/-目标价（港元）8.908.376.3'14 PATMI（CNYm）4,915.55,005.0(1.8)'15 PATMI（CNYm）5,698.55,595.01.8 敏捷财产2014年4月9日22014年1季度在线销售昨天，该公司宣布上市后，在2014年第一季度实现了10.3亿元人民币的预售，锁定了其全年目标48亿元人民币的21.5％。 3月份，其预售价总计为4.63亿元人民币（环比增长47％，同比增长43％），均价为10,566元/平方米，比2013年预售均价11,577元/平方米低8.7％。但是，2014年第1季度的预售均价为人民币11,365元/平方米，与去年相似。保守的2014年预售目标我们认为这是谨慎的指导。我们认为，2013年合同销售额实际同比增长22％，虽然低于预期，但并不算差。管理层通过设定激进的2013年预售目标而引起了一些担忧，并未能实现4％的目标（这是去年未能达成合同销售目标的少数中国开发商之一）。我们很高兴看到管理层将2014年的预售目标定为人民币48b元，同比增长19％。敏捷表示，其内部目标远高于官方目标，但该公司希望在与投资者和分析师的沟通中更加谨慎。该公司初步希望在1H内实现其全年预售的40-45％。 此外，截至2013年底，有1。8-1。900万平方米的已竣工和未售出库存，其中敏捷估计约有一半与高端产品有关。 该公司已经开始对某些库存单位进行一些折扣活动。 我们认为，雅居乐2014年计划出售的人民币93百万元的销售资源看起来足以使管理层实现其售前目标。 此外，今年计划的新项目数量将从2013年的13个增加到18个，销售的项目总数将达到78个。 该公司希望将其整体房地产销售率从2013年的51-52％提高到2014年的目标57-58％。图1：敏捷开发计划概述预计2014财年2013财年实际售前目标（人民币b元）新开工的建筑面积（地面建筑面积，平方米）发展中的建筑面积（地面总建筑面积平方米）建筑面积达到预售标准（平方米）竣工建筑面积（平方米）资料来源：公司数据，马来亚银行金英图2：敏捷的净负债比率比较（2013年6月30日与13年12月31日）（人民币元）2013年6月30日2013年12月31日上半年变化（％）现金，现金等价物和限制现金活期计息银行及其他借款非流动计息银行及其他借贷净债务总额所有者应占权益净债务与应占权益比率+17。7点权益总额（永久）净债务与总权益比率+14。5点短期债务/总债务+7。3点资料来源：公司数据，马来亚银行金英跟我说话！除了设定保守的售前目标，我们认为股票的另一个潜在催化剂将是改善与投资者和分析师的沟通。管理层指导，新项目的45％计划总建筑面积和55％的现有项目新销售阶段将在2014年上半年投放市场。我们认为，不那么沉重的第四季度销售计划应该给敏捷公司更多的时间来收集现金和降低其负债比率。但雅居乐指出，只有在2015年才可能出现明显的去杠杆化。管理层还指出，在2014年，其724万平方米可售资源中约有68％将来自最终用户和升级产品。估计约有14％来自高端产品，我们认为在当前的房地产环境中，高端产品很难转移。 2013年收购的许多新项目都有小型机组供2014年晚些时候启动，包括西安长宁新区项目，南京高淳项目，花都项目（与 敏捷财产2014年4月9日3万科合资）以及镇江项目。此外，与许多同行相比，敏捷历史上面临的问题之一是开发周期长。从收购到启动项目，有些项目花费了20个月以上的时间，但是敏捷管理层预计今年会有所改善，其中一些计划的启动项目仅在去年才完成。据敏捷说，一些项目可能在项目获得后的12个月左右启动。48.040.3图3：敏捷2014年计划的发布时间表（按建筑面积）6.054.901Q14 2Q14 3Q14 4Q1413.9811.94新项目（126万平方米）0％45％40％15％7.246.50现有项目的新阶段（268万平方米）10％45％28％17％4.504.00超凡去年抵押贷款购买者的百分比很低在我们的《国家发展报告》中，管理层评论说，按揭买家在2013年仅占买家的33％，低于2012年的约44％，但他认为今年的百分比可能会有所变化，因为一些新的小型项目即将启动。我们看到的大多数投资者都同意执行董事会的变动对公司有利。此外，雅居乐在《美国存托凭证》上强调指出，2013年，公司推出了3400万股的股票奖励计划，授予能够履行KPI的高级员工3年的归属期。还向各个区域小组授予了更多权力。尽管最近出现了上涨，但我们仍然认为估值具有吸引力尽管雅居乐股票近期上涨，但我们仍然认为其估值较资产净值折让61％，3.9倍2014年市盈率和0.58倍2014年市净率，仍然具有吸引力。重申买入。有关详细信息，请参阅我们在2014年3月31日发布的升级报告，标题为“厨房中的厨师人数减少，从U / G到BUY”。我们电话的下行风险15,548.313,033.4-16.2我们呼吁的潜在下行风险包括宏观经济意外发展，周转速度慢于预期以及去杠杆化所花费的时间超过预期。8,447.112,353.746.2图4：敏捷的前瞻性PE26,712.527,137.91.6+1 SD19,611.426,458.234.9意思27,071.429,366.28.5-1标清72.4%90.1%2007年4月1月08日33,868.336,567.38.008年10月57.9%72.4%09年7月10年4月24.0%31.3%1月11日超凡 敏捷财产2014年4月9日4意思12月7日13年4月1月14日资料来源：彭博社，马来亚银行金英图5：敏捷的前瞻PB-1标清2007年4月1月08日08年10月09年7月10年4月1月11日11月10日+1 SD 敏捷财产2014年4月9日5槽2014F 2015FP / B槽2014F 2015F12月7日3025201513.38108.6653.940列出的每765432.6421.5610.480列出的不4/8/2014列出的方兴绿城2013广州富力2014合生克格勃盼望不列出的 不列出的2008世茂深圳投资2008世茂中洋SOHO中国苏纳克不-14%-4%10%-50%3.56.15.60.540.780.685.1%5.9%列出的6.953.18.3-24%-16%6%17.8-61%3.23.93.40.480.580.517.1%7.7%不21.3522.576.0-6%-2%4%27.9-23%7.57.66.11.371.381.152.5%3.1%列出的3.779.019.115%-19%-9%6.6-43%3.15.64.60.821.100.946.4%7.9%越秀道具18.1413.618.8-9%-6%5%26.0-30%9.29.97.10.811.271.133.3%3.9%*不调整股息3.857.227.6-30%30%19%8.9-57%资本化利息联营公司和合资企业的损益表4.64.1资本化利息联营公司和合资企业的损益表0.720.636.2%6.9%2015年2.643.13.3-3%-2%11%5.5-52%4.67.55.80.580.700.624.0%5.2%物业发展9.642.76.5-17%-19%2%27.7-65%1.53.02.70.280.560.476.7%7.7%物业投资11.604.89.8-12%2%13%21.8-47%2.54.63.80.580.810.707.2%8.4%酒店营运8.292.41.0-25%-11%13%29.1-72%1.36.05.00.120.330.300.3%0.4%物业管理费4.721.83.0-26%10%23%9.3-49%1.93.93.10.290.550.486.4%8.0%周转11.408.05.7-29%5%13%17.7-36%资本化利息联营公司和合资企业的损益表6.75.6资本化利息联营公司和合资企业的损益表1.211.043.0%3.6%毛利3.991.96.4-3