（新）公司研究|等级变更敏捷财产（3383 HK）2014年3月31日厨房少做饭；单位购买上调至买入，目标价为港币8.90元。执行董事会的变动是有道理的。我们认为“厨师太多”导致市场反应变慢。当前的领导者可以更好地制定战略决策并帮助扭亏为盈。13财年核心利润为人民币4.47亿元，比市场预期低5.6％，原因是毛利率下降2.3个百分点至35.6％。净债务/归属权益比率环比增长17.7个百分点至90.1％（相对于我们的88％的预期，符合市场预期），但意法半导体债务占总债务的比例为31.3％。与去年相比，更现实的合同销售增长和更加平衡的1H：2H新可售资源分配可以帮助更快地收取现金。一些新项目的单位更小。什么是新的2013财年业绩不佳，预计负债率会上升，但我们看到了一个转机的故事。董事会的重组导致四名家庭成员被辞去执行董事职务。由5位成员组成的较小的董事会现在由陈董事长，其长兄陈卓雄和其他三名专业人员组成。我们认为，从历史上看，“厨房里的厨师太多”导致对市场的反应变慢。我们认为当前的领导团队更有能力实施敏捷的周转策略。去杠杆化已列入议程。我们估计2014年的净负债比率将下降。敏捷将2014年的合同销售目标定为人民币48b元，同比增长19％，2014年1-2月的锁定率为12％，与行业一致。雅居乐表示，3月份的销售额达到约CNY3.8b，环比增长约21％。疲软的房地产市场中可能放松的政策也可能使敏捷受益。升级至购买目标价不变，维持8.90港元的目标价，上升空间为42％，是由于相对于每股17.8港元的资产净值折让50％。股票估值对我们而言非常便宜，较其资产净值折让65％，3.5倍2014年市盈率和0.5倍2014年市净率。尽管许多城市都进行了库存清理工作，但我们已下调了GPM估计值，但由于海南省的高利润率（〜50-55％）和低成本的土地储备，我们仍预计在未来两年内GPM值将超过33％。 键数据52w高/低（HKD）10.42/5.74自由浮动 （％）36.3已发行股份（百万）3,482市值21.9港币主要股东：-陈家64%-T Rowe价格1%-先锋队1% 分享价格性能140130120110100908070603月12日至6月12日9月12日至12月12日3月13日6月13日至13年12月13日敏捷地产恒生指数1个月3个月12个月绝对（％）（5.3）（25.0）（32.1）相对于指数（％）（2.0）（21.0）（31.4） 马来亚银行vs市场正中性负市场记录14165可能银行共识% +/-目标价（港元）8.908.91(0.1)2014年PATMI（人民币元）4,948.65,230.0(5.4)2015年帕特米（人民币元）5,686.25,870.0(3.1)资料来源：彭博社；马来亚银行金英F YE 31 D ec（C N Ym）Y11AF Y 12 A F Y 13E F Y 14 E F Y 15E净债务/应占权益（％）67.8 69.8 90.1 79.0 67.0净债务/权益总额（％）65.5 64.0 72.4 63.8 53.8关颖琳（852）2268-0640注意：2013年损益表和BS号为实际值，CF为预测值请参阅第11页以了解重要的披露和分析认证股价：HKD6.28目标价：8.90港元（+ 42％）MCap（美元）：2.8B广告（美元）：800万中国房地产购买（升级）收入22,944.630,074.035,436.443,413.650,483.6核心净利润4,035.24,655.74,464.74,948.65,686.2核心FDEPS（CNY）1.121.291.211.341.54核心FDEPS增长（％）6.515.9(6.3)10.814.9净DPS（CNY）0.280.310.380.400.42核心FD P / E（x）4.53.94.13.73.3P / BV（x）0.80.70.60.50.5股息收益率（％）5.66.17.67.98.4毛利率（％）53.841.435.634.934.3 敏捷财产2014年3月31日22013财年的业绩令人失望，但我们看到有改进和指导的决心周五，雅居乐在周五的盘后宣布疲弱的2013财年业绩，负债率也如我们预期的那样大幅上升。去年估计基础净利润同比下降4％至4.465亿元人民币，较彭博市场普遍预期的4.73亿元人民币低5.6％。收入同比增长18％至人民币34.5b，基本符合预期。我们将未及预期归因于GPM为35.6％，较市场预期的37.9％低2.3个百分点。营销，一般及行政管理（SG＆A）占合同销售额的百分比从2012年的6.4％上升至7.0％。GPM为什么会错过？部分原因是海南以外项目的GPM低于预期（平均约30％）。海南项目的毛利率为51-52％（略低于我们的估计）。已确认销售的建筑面积为322万平方米，占其2013年竣工的400万平方米的80％。去年的平均售价为每平方米人民币10,722元。展望未来，我们预测2014年GPM将在34.9％和2015年的34.3％（相对于两年的管理指导约为35％）。图1：敏捷：2013年与2012年的收益比较。2013财年的业绩令人失望人民币百万元20122013同比比较方式我们的评论物业发展29,32834,46718%物业投资2654112%租金收入低于预期酒店营运30236822%物业管理费41854731%周转30,07435,43618%13财年收入大致符合市场预期的人民币34.51亿元。 2013财年交付的建筑面积为400万平方米毛利12,44212,6151%GPM较市场预期低2.3个百分点，至35.6％，低于市场预期SG＆A(2,109)(2,807)33%预测2013年为37.9％。召回1H13：36.2％营销，一般及行政费用占合同销售额的百分比从2012年的6.4％增加到2012年的6.4％其他营业费用(180)421-334%2013年为7.0％息税前利润10,15310,2291%净利息收入3066124%利息收入7613679%资本化后的利息支出(46)(70)51%毛利息支出(2,495)(2,681)7%2013年的利息资本化率为97％，而2012年为98％资本化利息2,4492,6127%联营公司和合资企业的损益表(87)(52)-40%合伙人(87)(60)-32%联合会7不适用特殊物品4354708%2013年投资物业和金融衍生工具的公允价值变动税前收入10,53110,7132%所得税(2,189)(2,458)12%拉特(3,099)(2,544)-18%递延税(96)151-257%净收入5,1475,86214%少数权益和永久居民(146)(1,035)608%部分由于永久证券发行归属于股东的净利润5,0004,827-3%估计应占基本纯利4,6564,465-4%较彭博市场普遍预期的人民币4.73亿元低5.6％。我们剔除公允价值变动以得出估计的基本净利润。2013年，我们估计基本利润率为12.6％，低于2012年的15.5％。Source: Company data, Maybank Kim Eng 敏捷财产2014年3月31日3图2：敏捷的净负债比率比较（2013年6月30日与13年12月31日）（人民币元）2013年6月30日2013年12月31日上半年变化（％）现金，现金等价物和限制现金15,548.313,033.4-16.2活期计息银行及其他借款8,447.112,353.746.2非流动计息银行及其他借贷26,712.527,137.91.6净债务总额19,611.426,458.234.9所有者应占权益27,071.429,366.28.5净债务与应占权益比率72.4%90.1%+17.7 ppt权益总额（永久）33,868.336,567.38.0净债务与总权益比率57.9%72.4%+14.5点短期债务/总债务24.0%31.3%+7.3点Source: Company data, Maybank Kim Eng敏捷2013年的合同销售均价为每平方米11,576元人民币，比预定均价高8％。但是，由于敏捷的库存清理工作，我们预计GPM同比将略有下降。例如，据IR的报道，其敏捷常州项目的初始平均价格为每平方米超过10,000元人民币，但最近将价格降低至每平方米7-8千元人民币。 IR表示，作为营销手段的一部分，甚至还有1-2个单位可售，价格约为每平方米5.5万元。截至2013年底，雅居乐资产负债表中的已竣工物业为人民币13.1亿元，同比增长65％，表明库存显着增加。沉阳，杭州和常州等市场的激烈竞争和低迷的需求可能导致降价以转移库存。包括码头在内的其他开发商也已在某些市场上降价。保守的2014年合约销售目标我们认为这是个好消息。2013年合同销售实际上同比增长22％，虽然低于预期，但并不算差。管理层通过设定激进的2013年合同销售目标引起了一些担忧，但未能实现4％的目标（去年是少数几个未能实现合同销售目标的中国开发商之一）。去年，敏捷的销售率约为52-53％，并计划今年将其提高到58％。我们很高兴看到管理层将2014年的合同销售目标定为人民币480亿元，同比增长19％。我们认为，雅居乐的人民币930亿元的计划可售资源看起来足以使管理层实现其合同销售目标。此外，今年计划的新项目数量将从2013年的13个增加到18个。跟我说话！除了设定保守的合约销售目标外，我们认为股票的另一个潜在催化剂将是改善与投资者和分析师的沟通。管理层指导，新项目的45％计划总建筑面积和55％的现有项目新销售阶段将在2014年上半年投放市场。我们认为，不那么沉重的第四季度销售计划应该给敏捷公司更多的时间来收集现金和降低其负债比率。管理层还指出，在2014年，其724万平方米可售资源中约有68％将来自最终用户和升级者的产品。估计约有14％来自高端产品，我们认为在当前的房地产环境中，高端产品很难转移。 敏捷财产2014年3月31日42014年第1季度筹款活动在右窗口敏捷的短期债务已大幅增加，到2013年底占总债务的31.3％（相比之下，2013年中期仅为24.0％）。尽管其整体借贷成本在2013年不高至7.9％（下降0.8个百分点），但我们认为降低敏捷债务的短期债务比率非常重要。它已在今年早些时候采取了一些行动，发行了5年期5亿美元的8.375％优先票据，以及发行了2b元人民币的6.5％的3年期优先票据（主要用于赎回10％，2016年到期的3亿美元优先票据）。截至2013年底，信托融资总额约为60亿元人民币，管理层计划降低其信托融资敞口。未预订的合同销售总额为160亿元人民币去年，雅居乐完成了400万平方米的建筑面积，符合其3.8-420万平方米的目标。管理层指导，计划于2014年预订的未预订合同销售总额为人民币160亿元，相当于我们今年房地产开发收入估计的38％。我们预计2014年总收入将增长22.5％至人民币43.4b，2015年将同比增长16.3％至人民币50.48b。图3：敏捷的现金流量指导（人民币元b）2013 2014F *现金流入现金从合同销售量2844至50从联合会1.8我们的预计租金和酒店0.40.6营业现金流入总额28.447.6现金支出施工费用-15.6-22土地溢价-11-5SG＆A-2.5-3利益-2.5-3.2税收-6-9股利-1.2-1.5其他-1.8现金流出总额-40.6-43.7预计净现金流量-12.23.9*注2014不包括新的土地储备，仅包括现有土地储备的付款。 2014年股息是我们的估计。资料来源：公司数据，马来亚银行金英图4：Agile的债务到期情况明细图图5：历史净负债比率比较银行借款其他借款人民币百万元20,000优先票据可转换债券15,00010,0005,00002,7459,6093,4755,0429,9095624,564661,0281年以内1年以内2年内2年以上并在5年内5年以上资料来源：公司数据，马来亚银行金英*注：总权