价格上涨推动公司单季业绩创历史最佳

请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究报告/公司研究2010年10月27日 水泥制造 署名人：李凡 执业证书编号：S0960209060268 0755-82026745 lifan@cjis.cn 参与人：王钦 执业证书编号：S0960110060055 0755-82026709 wangqin1@cjis.cn 6－12个月目标价： 32.55元 当前股价： 26.54元 评级调整： 维持 基本资料 深证成份指数 13452.17 总股本(百万) 389 流通股本(百万) 309 流通市值(亿) 82 EPS（TTM） 0.92 每股净资产（元） 4.89 资产负债率 75.8% 股价表现 （%） 1M 3M 6M 天山股份 -3.98 26.02 8.74 深证成份指数 17.90 27.31 18.47 -48%-24%0%24%48%72%96%120%2009/10 2010/1 2010/4 2010/7天山股份深证成份指数 相关报告 《天山股份-巨额投资将进一步提高公司在新疆水泥市场的控制力》2010-9-16 天山股份 000877 推荐价格上涨推动公司单季业绩创历史最佳 2010年1-9月公司实现营业收入40亿元，同比增长26.7%；实现归属于母公司净利润4.8亿元，同比增长51.6%；基本每股收益1.35元。其中7-9月实现营业收入19.5亿元，同比增长40.3%，实现归属于母公司净利润3.27亿元，同比增长89.7%；基本每股收益0.84元。 投资要点： „ 价格上涨推动业绩快速增长。公司第三季度净利润大幅增长的主要原因是水泥价格暴涨。第三季度新疆由于水泥供不应求，尤其是北疆和东僵，导致水泥价格出现大幅上涨，部分区域甚至出现100元/吨以上的涨幅；江苏由于拉闸限电，水泥价格也出现20元/吨以上的涨幅，9月份同比甚至涨50元/吨。公司新增产能对业绩影响不大，今年投产的熟料生产线仅有年初溧水5000t/d、6月布尔津200t/d和8月哈密2500t/d，能对第三季度形成有效产量支持的仅有溧水的生产线。 „ 东北疆产能比重不高及成本上升影响毛利率的进一步提高。今年第三季度公司毛利率31.3%，较去年三季度的28.5%上升了2.8%，处于近年来公司毛利率高点。由于水泥价格涨幅较大的东疆和北疆的产能仅占总产能的1/3，导致公司水泥平均价格涨幅不大。煤炭价格和人工成本的上涨也影响了公司毛利率进一步提高。 „ 未来业绩增长主要看产能扩展。2009年底，公司水泥产能合计1444万吨，根据公司6月和9月大规模的投资计划，预计2012年公司产能将达到4000万吨，是2009年的2.8倍，未来业绩增长主要靠产能推动。 „ 公司资本结构得到大幅改善，但大规模投资又将进一步提高公司的负债率，并有进一步权益融资的需要。今年公司通过权益融资15亿元和良好的业绩，总负债率大幅下降 ，但公司今年6月和9月分别公布大规模的投资计划，预计10-12年，公司需要80-90亿元的资金完成固定资产投资，而公司每年经营性现金流约10亿元，资金缺口巨大，公司负债率将进一步提高，并且有进一步权益融资的需要。„ 投资评级“推荐“。预测公司10-12年EPS为1.47、1.55、2.07元， 对应目前股价19.10倍PE，考虑到公司未来三年的成长性，给予推荐评级。 风险提示： „ 固定资产投资增速低于预期，水泥新增产能增速高于预期。 „ 产能增加过快，使得水泥价格出现较大幅度下跌。 主要财务指标 单位：百万元 2009 2010E 2011E2012E营业收入(百万元) 4115 5592 6617 8901 同比(%) 18%36% 18%35%归属母公司净利润(百万元) 351 571 603 807 同比(%) 89%63% 6%34%毛利率(%) 26.4%27.4% 27.5%27.7%ROE(%) 25.3%17.0% 15.8%18.1%每股收益(元) 0.90 1.47 1.55 2.07 P/E 31.06 19.10 18.08 13.51 P/B 7.86 3.24 2.86 2.45 EV/EBITDA 18 12 10 7 资料来源：中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/8 一、价格上涨推动业绩快速增长 2010年1-9月公司实现营业收入40亿元，同比增长26.7%；实现归属于母公司净利润4.8亿元，同比增长51.6%；基本每股收益1.35元。其中7-9月实现营业收入19.5亿元，同比增长40.3%，实现归属于母公司净利润3.27亿元，同比增长89.7%；基本每股收益0.84元。 公司第三季度净利润大幅增长的主要原因是水泥价格暴涨。第三季度新疆由于水泥供不应求，尤其是北疆和东僵，导致水泥价格出现大幅上涨，部分区域甚至出现100元/吨以上的涨幅；江苏由于拉闸限电，水泥价格也出现20元/吨以上的涨幅，9月份同比甚至涨50元/吨。公司新增产能对业绩影响不大，今年投产的熟料生产线仅有年初溧水5000t/d、6月布尔津200t/d和8月哈密2500t/d，能对第三季度形成有效产量支持的仅有溧水的生产线。 图 1公司三季度经营情况 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500营业收入 营业利润 利润总额 净利润百万0%10%20%30%40%50%60%2009年1-9月2010年1-9月增速资料来源：公司公告、中投证券研究所 二、东北疆产能比重不高及成本上升影响毛利率的进一步提高 今年第三季度公司毛利率31.3%，较去年三季度的28.5%上升了2.8%，处于近年来公司毛利率高点。公司部分区域水泥价格出现较大涨幅，但涨幅较大的东疆和北疆的产能仅占总产能的1/3，占总产能1/3的江苏涨幅不大，占总产能1/3的南疆基本没有上涨，导致公司水泥平均价格涨幅不大。成本方面，新疆第三季度烟煤价格较去年同期上涨约60元/吨，人工成本上涨约20%，这些都影响了公司毛利率。 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/8 图2乌鲁木齐P O42.5价格走势（含税价，元/吨） 图3南京P O42.5价格走势（含税价） 40042044046048050052054056012345678910111220092010（元/吨）2002503003504001234567891011122009 2010 （元/吨）资料来源：中国水泥协会、中投证券研究所 图 4 新疆煤炭价格走势 1001201401601802002009-012009-022009-032009-042009-052009-062009-072009-082009-092009-102009-112009-122010-012010-022010-032010-042010-052010-062010-072010-082010-092010-10（元/吨）哈密烟煤坑口价资料来源：煤炭资源网、中投证券研究所 图 5 近年来公司单季度毛利率及净利率情况 -20-1001020304008Q1 08Q2 08Q3 08Q4 09Q1 09Q2 09Q3 09Q4 10Q1 10Q2 10Q3（%）毛利率（%）净利率（%）资料来源：公司公告、中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/8 三、未来业绩增长主要看产能扩展 2009年底，公司水泥产能合计1444万吨，根据公司6月和9月大规模的投资计划，预计2012年公司产能将达到4000万吨，是2009年的2.8倍，未来业绩增长主要靠产能推动。 图 1公司水泥产能增长情况 0500100015002000250030003500400045002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012(万吨)-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%产能增速资料来源：公司公告、中投证券研究所 表 1公司2010-2012年投产产能 区域 生产线 设计能力(t/d) 预计投产时间 哈密新天山 2500 2011年6月 哈密天山水泥 5000 2012年底 东疆 吐鲁番天山水泥 3000 2012年底 屯河布尔津分公司 2000 2010年6月 屯河米东电石渣项目 2*2000 2010年10月 屯河水泥伊犁伊南工业园项目 4500 2011年10月 阜康天山水泥电石渣项目 2500 2012年2月 富蕴天山水泥 3000 2012年底 北疆 额敏天山水泥 3000 2012年底 阿克苏天山多浪 3200 2011年4月 阿克苏天山多浪喀什分公司 4000 2012年初 阿克苏天山多浪叶城分公司 4000 2012年初 和静天山水泥 5000 2012年底 南疆 库车天山水泥 5000 2012年底 江苏 江苏溧水 5000 2010年1月 资料来源：公司公告、中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/8 四、公司资本结构得到大幅改善，但大规模投资又将进一步提高公司的负债率，并有进一步权益融资的需要 过去两年，公司总负债率一直在75%以上，有息负债率一直在45%以上，是水泥上市公司中负债率最高的企业。今年公司通过权益融资15亿元和良好的业绩，总负债率降至62.36%，有息负债率降至42.69%。但公司今年6月和9月分别公布了大规模的投资计划后，预计10-12年，公司需要80-90亿元的资金完成固定资产投资，而公司每年经营性现金流约10亿元，资金缺口巨大，公司负债率将进一步提高，并且有进一步权益融资的需要。 图 7 公司的总负债率及有息负债率情况 4045505560657075802001200220032004200520062007200820092010年9月(%)有息负债率总负债率资料来源：中国水泥协会、新疆建材行办 图 2公司经营活动现金净流量与固定资产投资 051015202530352005 2006 2007 2008 2009 2